摘要：“我们不再着眼于基点的增长，我们要的是大块大块的利润率。”2025年11月，迪士尼CFO休·约翰斯顿在第四季度财报电话会上的这句话，引得整个华尔街侧目。

魔法王国光芒渐暗，昔日造梦工厂正面临史上最严峻的考验。

“我们不再着眼于基点的增长，我们要的是大块大块的利润率。”2025年11月，迪士尼CFO休·约翰斯顿在第四季度财报电话会上的这句话，引得整个华尔街侧目。

在媒体行业沉迷于温和预期与有所保留承诺的当下，迪士尼选择了张扬。

然而，在这份自信背后，迪士尼最新财报显示，其第四季度营收225亿美元，低于市场预期，尽管每股收益1.11美元超出预期。市场反应负面，迪士尼股价在盘前交易中应声下跌8.23%。

迪士尼正陷入一种奇特的财务困境：盈利超出预期，营收却不及格。这种矛盾状况揭示了公司深层战略问题。

表面看来，调整后每股收益1.11美元，比预期高出5.71%，应该引发市场欢呼。但细看之下，收入不足成为硬伤。

直接面向消费者业务虽增长强劲，运营收入增长39%，却难以弥补传统电视网络和影院业务的下滑。

迪士尼的体验板块（原迪士尼乐园、体验和产品）是本季度少有的亮点，收入增长6%至87.7亿美元。然而，细究其增长动力，部分源自不断上涨的门票价格和园内消费，而非客流量增加。

回顾迪士尼近百年征程，今天的困境与其辉煌历史形成鲜明对比。

1928年，华特·迪士尼在从纽约返回加州的火车上，目睹一只小老鼠闪过脑海。当华特建议取名“莫蒂默”时，妻子莉莲提出：“倒不如叫米奇吧？”一个传奇就这样在火车上诞生。

回到加州工作室后，华特的毕生好友和合作伙伴乌布·伊沃克斯设计了米奇老鼠这个经典形象。

凭借首部有声动画片《威利汽船》，米奇一夜成名，为迪士尼王国奠下成功基石。

然而 success 之路并非坦途。在米奇之前，华特刚刚失去幸免兔子奥斯华的版权，这一沉重打击反而催生了米奇的诞生。

迪士尼不仅创造了经典角色，更开创了动画长片先河。1937年，《白雪公主》作为世界上第一部彩色动画长片问世。

该片上映后，华特与《白雪公主》一同成为《时代》封面人物。《纽约时报》也表示感谢：“非常谢谢你，迪士尼先生！”

迪士尼的真正成功，在于它逐步建立了一套完整的IP变现生态系统。

1929年，一位商人提出花300美元把米老鼠印在儿童写字板上，这成为迪士尼最早的商品授权案例。随后，迪士尼与博格菲尔特公司签订第一份正式的米老鼠商品授权合同。

1932年，迪士尼与授权界知名人物赫尔曼·凯·卡门签署独家授权协议，由后者全面管理商品开发与授权，这一举措直接奠定了迪士尼角色加品牌加授权的商业化体系。

1955年，迪士尼在加州开放了第一座真正意义上的主题乐园——迪士尼乐园，开创了品牌与现金流的新引擎。

随后几十年，迪士尼通过全球扩张，将乐园模式成功复制到世界多地。

在迈克尔·艾斯纳担任CEO期间，迪士尼大力推进影视电视网、授权出版、度假区的并行扩张。

最具战略眼光的当属罗伯特·艾格任职期间的一系列收购：2006年以约74亿美元收购皮克斯，2009年以约40亿美元收购漫威娱乐，2012年以40.5亿美元收购卢卡斯影业。

到2019年，迪士尼以713亿美元收购二十一世纪福克斯主要影视资产，成为当时全球娱乐行业最大规模的并购案之一。

迪士尼目前面临三重挑战，这也是其增长故事背后的隐忧。

流媒体方面，迪士尼+虽然在短时间内突破1亿用户，但增长已显疲态。2025年第四季度，迪士尼+净增用户仅380万，Hulu净增860万（主要得益于与Charter的分销协议扩展）。

更关键的是，流媒体盈利模式依然脆弱。虽然迪士尼计划在2026年实现流媒体业务的双位数增长，但内容投入巨大，竞争激烈的环境下，维持增长和盈利将越来越困难。

乐园业务方面，尽管财报数据显示收入增长，但越来越多的游客抱怨园区里优先通行服务与普通排队的体验差距。

价格上涨与服务品质的不同步提升，正让迪士尼乐园的“魔法”逐渐消散。

IP争议更是不容忽视。近年来，迪士尼多个经典IP改编作品引发争议，原创内容的影响力也不如从前。

相比之下，Netflix等竞争对手在内容创新上不断突破，让迪士尼的内容优势受到挑战。

面对挑战，迪士尼正在积极探索新的增长路径。

CEO鲍勃·伊格在最近的财报会议上透露，迪士尼正在探索让迪士尼+服务更加互动和可定制，可能允许用户生成自己的内容。

“AI将使我们能够为迪士尼+用户提供更加投入的体验，包括让他们创建用户生成内容的能力，”伊格表示。

尽管迪士尼+拒绝提供有关这些新创意工具可能采取形式的额外细节，但这一方向显示了迪士尼希望增强用户参与度的战略意图。

与此同时，迪士尼正在加大对体验业务的投入，计划在2026年加倍股票回购至70亿美元，并增加现金股息50%至每股1.50美元。

这些举措旨在提升股东回报，重拾市场信心。

走到今天的迪士尼，像极了它自己经典作品中的英雄旅程。从一只小老鼠开始的梦想，经历了近百年的辉煌，如今来到了最具挑战的转型关口。

华尔街关注的是约翰逊所说的“大块利润率”何时能够实现，而游客们则在社交媒体上抱怨乐园里不断上涨的票价和越来越长的排队时间。

迪士尼能否在资本市场的理性期望与守护童真的感性承诺间找到平衡，将决定这个魔法王国是继续闪耀，还是逐渐褪色。

来源：翼峰说历史