宋雪涛：美国经济“三期叠加”

摘要：美国经济目前正处于一个收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应之中。“全民上船AI”的状态，使得AI的任何波动都会通过这一复杂的链条，引发更广泛的经济动荡。

美国经济目前正处于一个收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应之中。“全民上船AI”的状态，使得AI的任何波动都会通过这一复杂的链条，引发更广泛的经济动荡。

文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天

美国经济目前正处于一个特殊的“三期叠加”之中——经济周期性下行、政府临时性关门导致的财政收缩、AI对消费者和非AI企业的结构性挤出，三者共同作用，创造了一个前所未有的复杂滞胀环境。

与此同时，AI已将美国经济、股市、债权市场、美联储、财政、乃至加密货币深度捆绑，迫使决策者短期内必须维持泡沫和叙事，但也使得长期金融体系变得更加脆弱和危险。“全民上船AI”的状态，使得AI的任何波动都会通过这一复杂的链条，引发更广泛的经济动荡。

一、周期性下行：关税扰动导致的美国经济前置

自年初以来，美国经济的周期性下行趋势日益明显。过去几年，“软数据差、硬数据好”的现象被打破，尤其从年中开始，“软硬数据”趋于一致，硬数据开始走弱，特别是就业、消费和服务业等关键指标持续下滑，收入下降、消费收缩、就业疲软的负面连锁反应不断强化。

这一周期性下行受到关税政策的显著扰动。年初对等关税的担忧，打乱了正常的经济节奏，导致企业和居民活动前置。在3月和4月，经济活动表现异常旺盛，但进入5月后，无论是居民消费、企业库存积累还是进口需求都开始连续下滑，库存进入持续消化期。作为零售景气度风向标的瓦楞纸箱销量，在今年三季度创下历史10年新低，反映了美国商品消费的低迷现状。

最明显的例证是圣诞备货期的空前提前。由于担心后续关税和90天过渡期结束，商家提前开始备货。通常在8-9月采购完毕的圣诞商品，在7月就已达顶峰，随后回落。来自义乌的反馈也证实了订单下发提前且旺盛，这种由关税担忧在5月、6月提前释放的效应，使得库存比往常多累积了1到2个季度，实际上是透支了未来几个月的经济活动。

在当前数据真空期结束之后，官方发布的就业和消费数据大概率将比市场预期更为难看。其他就业数据，比如ADP、挑战者调查、首次申请失业救济人数以及职位空缺人数都呈现持续下滑趋势，这些指标预示着经济基本面的持续恶化。

“收入-消费-服务业增长”的经济大循环被切断，导致更多人失业和收入减少。当前，消费者信心指数已创下自2022年6月以来的最低水平，11月份的密歇根消费信心指数仅为50.3（以100为基准）。

这些迹象表明，美国的消费和经济表现正在恶化。特别是对于中产阶级（去Whole Foods消费，吃Chipotle午餐，穿Lululemon衣服），面临着不低的利率和更大的贷款压力（包括未还清的学生贷款），就业情况不佳，使得当前的美国经济滞胀表现的担忧越来越大。

二、临时性冲击：政府关门导致流动性被动紧缩与救济减少

美国政府停摆已成为一项重大的经济和民生危机，其持续时间已达43天，超过了上次2018年12月起，35天的最长纪录。

停摆对就业市场造成巨大压力。联邦政府雇员（不含邮政）共计约230万人，其中有75万人被强制无薪休假。此外，还有多达一两百万政府承包商也处于没有收入的状态。对于机场调度员等无法关闭的关键岗位，员工必须无薪工作，处于“手停口停”的困境。这不仅严重打击了他们的消费意愿和能力，甚至威胁到公共安全。例如，临近感恩节旅行高峰期，航空压力巨大，但空中交通指挥员无薪上班，已导致近期美国航空问题频频发生，引发广泛担忧。

政府停摆直接导致上个月约240亿美元的联邦商品和服务支出被暂停。初步估计，政府关门一周对经济的影响约为0.1%，但这种影响会随着时间推移而不断放大。CBO估计停摆导致第四季度的美国经济增长下滑两个百分点。

政府停摆还间接影响了金融市场的流动性。由于政府关门，240亿美元的支出无法用于实际使用，导致TGA账户淤积，财政资金无法流出，从而产生了被动的紧缩效应。这是导致上周美元一度突破100的重要原因之一，与其他政治事件（如联储鹰派降息、法国政治风波、日本高市早苗交易）共同助推了美元反弹。流动性收紧对风险资产并非好消息，导致黄金、比特币、美股等风险资产集体下跌。

经济压力正在从中产阶级蔓延至低收入群体。从11月份开始，SNAP（食品券）的金额开始减半，每月发放金额从以前的80亿美元左右减少到约40亿美元。美国大约有八分之一的人口依赖食品券，而这部分人群平均每月补助在187美元。补贴减半加上政府停摆的影响，使得过去依靠政府救济的穷人也开始感受到经济的压力。据估计，这一冲击将对零售业销售造成1.5%-2%的冲击，加剧了整体消费的下滑程度。

三、结构性扭曲：AI投资的“一枝独秀”挤出其他私人部门

当前全球对美出口正呈现明显的“K型”分化，即与AI相关的领域表现异常强劲，而传统消费品出口则持续走弱。这种分化在亚洲经济体对美出口数据中表现尤为突出：

AI的受益者，比如中国台湾省10月对美出口在激增了144.3%，拉动其整体出口增速达到49.7%；其中显卡带动信息、通信、音视频产品（ICT）增速达142%。韩国也因HBM和DDR5等高端存储芯片的需求，10月半导体出口增长了25.4%。相比之下，越南和东盟其他国家则正在承受美国非AI进口需求减弱的压力。

这体现出美国经济的K型结构。一方面，AI投资拉动了芯片、存储，以及配套的电力设备、储能和上游电网电气设备需求，部分地皮甚至因未来筹建发电厂的需求而被热炒。由于美国电网分散，许多新增发电站倾向于建设“孤网”以满足算力中心用电，进一步带动了周边地皮的炒作。

另一方面，AI算力中心巨大的电力需求，已经开始对其他经济领域产生挤出效应。比如过去半年美国居民电价出现算力中心用电激增而出现上涨，目前算力中心的电力消耗量约占全美发电量的5%，大致相当于整个加州的用电量。

AI算力投资也对就业形成挤出。尽管AI可能替代中后台部门的工作岗位，但更广泛的裁员是科技企业为了现金流可持续，对疫情期间过度雇佣的冗余雇员进行裁撤。例如，Amazon计划裁掉约3万人（约占其办公室职员的十分之一），Meta也经历了多轮裁员。马斯克在X（Twitter）的裁员证明了即使裁掉70%的人员，公司仍可高效运行，进一步加剧了“大厂员工”对AI投资威力的感受。（详见）

在当前的滞胀环境下，社会贫富差距正在持续拉大，体现为消费的两极分化：

高端消费依然强劲：奢侈品相关消费表现良好，例如三季度航空公司财报中，头等舱销售强劲；LVMH等奢侈品牌在美国区的消费表现也很好。低端消费降级：相比之下，年轻中产面临高利率、高贷款压力，不得不降级消费，例如“吃不起饭”或减少外出餐饮（例如麦当劳依靠“超值套餐”来提升性价比），更多人转向沃尔玛甚至更便宜的超市。

餐饮消费方面，面向年轻群体的连锁餐厅三季报表现糟糕。以25至35岁年轻人为主要客户的Chipotle Mexican Grill，其单店销售增速几乎停滞（仅0.3%），股价大跌。这揭示了美国年轻人的就业和消费压力——他们通常没有资产和股票，却背负着学生贷、车贷和房租的沉重压力。

随着越来越多的资源涌向AI投资，重资产企业（通常是利率敏感且资产负债率较高）的债务担忧正在加剧，例如甲骨文CDS快速跳升，最近OpenAI等高层人员在播客中无意提到政府可以担保AI算力投资（类比担保银行等“大而不倒”的实体）的言论，以及对于微软折旧摊销（占总营收比重）的迅速提升所带来的利润压力；这些都正在被更加密切地观察。