摘要：靠着A股最好的商业模式，白酒曾多次在惨淡的市场行情中，上演“一酱功成万股哭”。但资本市场又往往“只见新人笑，不见旧人哭”。

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作者：杨扬

编辑：夏益军

最大的不甘，不是未及巅峰的遗憾，而是跌落云端的怅然。这句话不仅适合人生，也适合白酒股。

靠着A股最好的商业模式，白酒曾多次在惨淡的市场行情中，上演“一酱功成万股哭”。但资本市场又往往“只见新人笑，不见旧人哭”。

沪指已重回4000点，但白酒仍被困在3000点。

投资人远离白酒股，是因为它的业绩有些撑不住了。

从去年开始，二线白酒就已经陆续暴雷，到了今年三季度，就连头部白酒也扛不住了。

三季度上市白酒营收规模TOP5的酒企，合计营收同比下降13.1%，合计净利润同比下降16.4%。洋河更是直接亏损了。

头部白酒业绩下滑，导火索是禁酒令，但根源是“压货式增长”难以为继。

白酒实际动销已经下降多年，但靠着强溢价能力，白酒把货压给渠道，经销商成了酒企业绩蓄水池。

但压货促增长的模式只能维持一时，一直如此就脱离现实了。价格倒挂压力下，已经出现了经销商甩货、不再代理的现象。

尤其是茅台三季度合同负债同比下降22%。茅台有能力继续给经销商压货，但现在做了主动给经销商减负的动作，也至少说明了茅台开始减少对压货模式的倚赖。

长期看，这种调整并非坏事，毕竟出清才能等到拐点。

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头部白酒营收负增长

白酒是A股最好的生意：超强的刚需属性、几乎无穷的生命周期、超高毛利的成本结构。

体现在财务指标上，曾经上市白酒连续多年实现了两位数的收入增长。

盈利能力更是独树一帜，行业毛利率超过70%，茅台更是干到了90%以上。LV、爱马仕算什么一本万利，和茅台一比都是弟弟。

模式的优越性，曾经让白酒在多次惨淡的市场行情中，上演“一酱功成万股哭”。

但正如酒会带来虚幻的错觉，总有梦醒时分的那一刻。上市酒企业也总会遇到周期转换时。

二线酒企已经从去年开始陆续暴雷，如今就连头部酒企也在三季度来到了分水岭。

三季度，上市白酒营收规模TOP5的酒企，合计营收同比下降13.1%，合计净利润同比下降16.4%。

拆分来看，TOP5酒企中除了茅台、山西汾酒取得正增长外，其它酒企均为营收负增长。而净利润层面，TOP5酒企除了茅台，全部负增长。

具体到个体，茅台作为白酒风向标，三季度营收仅同比增长0.3%。不过茅台酒依然坚挺，收入同比增长7.1%，主要是系列酒同比下降33.7%，拖了后腿。

系列酒拖后腿，被部分投资人解读为茅台给经销商“减负”，给经销商减少了系列酒的配额任务。

其它头部酒企也是类似情况，虽然三季度其它酒企披露数据较少，但参考半年报，头部酒企的中高档酒趋势是“降价还能卖”，而中低端酒很多是“量价齐跌。”

但综合来看，低端酒下滑，中高档降价销售的趋势还是会让头部白酒出现负增长。

负增长之外，头部白酒的盈利能力也在恶化，最具代表性的是洋河，三季度竟然亏损。

洋河亏损的原因是，因为其缺少名酒基因，增长逻辑更依赖营销驱动，而三季度洋河销售费用的投入还保持在以往水平，但收入没跟上，最终导致亏损。

头部白酒业绩塌方的直接导火索是“禁酒令”砍掉了大量的政商类消费。毕竟在一个6亿人月收入低于1000块钱的国度，大几百块钱一瓶的高端白酒做的其实是B/G端市场。

禁酒令对政商白酒消费产生了很大影响，根据白酒自媒体“价投小白鸽”的数据，因禁酒令和消费信心不足的原因，双节期间白酒整体动销同比下滑约20%。

不过，白酒的颓势由来已久，显然不能把高端白酒下滑的锅全甩给禁酒令。

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“压货式增长”到头了

2021年2月，券商发布了一篇关于贵州茅台的研究报告，题为《贵州茅台：三万亿从头越，长坡厚雪春风来》。

意指茅台股价将上涨至3000元，市值剑指三万亿。

结果8天后茅台创造历史大顶2600后，开始持续至今的漫漫下跌路。

这起“反指”事件出现的时间与地产下行的时间高度契合。楼市从2021年见顶后，开始以陡峭斜率大幅下行。

而白酒正是地产业链的一环，自八项规定后，地产撑起了白酒消费场景。交银国际原董事总经理洪灏就提到过白酒与地产的强绑定关系：

“茅台股价是中国基建投资非常靠谱的一个领先指标，往往领先基建投资一到两个季度，即便是基建项目中不起眼的螺纹钢，其市场价格也与飞天茅台价格趋势一致。”

地产下行后，白酒消费场景锐减，终端动销下滑，而市场跟踪行业动销数据调整仓位，这也就导致了白酒板块的“跌跌不休”。

但在动销、股价持续下滑的近四年时间里，高端白酒的报表业绩却在大部分时间里实现了“按计算器”般稳定的增长。

这种反差来自“压货式增长”，酒企的大部分白酒都不是直接销售到c端，而是卖给经销商，在加上高端白酒的强议价能力，经销商也就成了酒企的业绩蓄水池。

在白酒存货明细中，库存商品是酒企生产出还没卖掉的酒，最能反映酒企的动销情况。从2020年到2024年，TOP5酒企的库存商品占存货比重从11.6%增加到14.6%。

考虑到，酒企对经销商的议价能力，如果自己的存货都多了，那压给经销商渠道的大概率会更多。但压货促增长的模式只能维持一时，一直如此就脱离现实了。

因为渠道大量压货，白酒出现了大规模的价格倒挂等问题。

这些问题又会反噬经销商，如价格倒挂意味着，经销商巨额库存从过去的增值金库变成随时会让自己血本无归的炸药库，极端情况下，可能出现买一瓶亏一批瓶的情况。

行业压力下，压货促增长的模式也出现了难以为继的问题，根据“价投小白鸽”的说法，白酒目前招商压力大经销商甩货、不再代理现象逐渐出现。

压货模式难延续，也在白酒的报表上获得了验证。

合同负债是经销商给白酒打的预付款，合同负债下滑一定程度上能说明经销商不愿在给酒企做业绩垫脚石。

今年三季度，茅台合同负债同比下滑22%。茅台当然有能力继续给经销商压货，但现在主动给经销商减负的动作，也至少说明了茅台开始减少对压货模式的倚赖。

随着压货式增长出现问题，高端白酒报表数据也必然会与终端动销数据趋同，业绩下降也就很难避免了。

那应该如何看待头部白酒的业绩下滑呢？

/ 03 /

出清才能等到拐点

被“困在3000点”的头部白酒，反而在收入集体下滑后迎来了转机。

虽然收入、利润下滑，但在财报发布后次日，头部白酒股价反而有所反弹。截止31日午间收盘，除了转亏的洋河微跌0.48%，其它头部白酒均实现上涨。

业绩下滑，股价反而增长。直接原因是，资本市场对三季度白酒暴雷有预期，但从最终数据看，部分白酒的业绩表现甚至超过券商预测。

比如和券商的利润预测相比，茅台业绩属于符合预期，山西汾酒、泸州老窖基本小幅高于预期。

除了“预期博弈”，白酒上涨更重要的逻辑是，业绩出清是利好，出清正是白酒迎来业绩拐点的开始。

白酒压货式增长的业务特征，使报表数据与动销数据存在错配，因此在行业周期转换中，白酒必须经历：市场需求疲软从消费者传递到渠道，在最终传递到报表端的过程。业绩下滑正是行业筑底所要必须面临的“阵痛期”。

只不过，之前白酒一直在顶着业绩包袱做业务。

如上半年，上市酒企营收同比持平，但应收账款同比增长13.2%，应收账款增速高于收入增速，通常意味着，企业依赖更宽松的信用条件来驱动经销商压货。

这反而加重了白酒库存积压的问题。行业数据也反映了这一点，二季度白酒板块收入平均同比下滑大概5%，但实际终端需求下滑有10%。

好在上市白酒终于在三季度放下了业绩包袱，即使收入下滑，也要减少发货来缓解库存问题。

体现在数据上，三季度上市白酒收入同比下滑18.4%，与最近终端动销20%的下滑相差不大。

一旦白酒开始主动出清，其长期依然具有极高下限。逻辑是，白酒大股东全是各个地方的国资委，且都是经济不太发达地区的国资委，白酒业对当地发展有支柱作用，其发展的下限不会低。

当然，放下业绩包袱只是第一步，在行业库存出清需要时间、消费场景减少的背景下，白酒想要重回增长仍然还有很长的路走。

来源：新浪财经