摘要：“分红”是公司最重要的财务决策之一。公司高管在制定股利政策时常陷入两难：投资者渴望稳定现金回报，以降低不确定性并监督管理层；而公司则倾向留存资金以用于再投资或应对风险。针对这一“分红难题”，股利理论中的代理理论、“一鸟在手”理论、信号传递理论和税收客户效应理论
掌握分红的方向盘：投资者的“轻推”能否改变公司财务决策？
港中大（深圳）经管学院汪晓樵教授和张博辉教授的合作研究被国际金融学顶刊《Review of Finance》接收并线上发表
“分红”是公司最重要的财务决策之一。公司高管在制定股利政策时常陷入两难：投资者渴望稳定现金回报，以降低不确定性并监督管理层；而公司则倾向留存资金以用于再投资或应对风险。针对这一“分红难题”，股利理论中的代理理论、“一鸟在手”理论、信号传递理论和税收客户效应理论虽各有解释，但实证证据往往混杂，难以揭示核心驱动因素。更重要的是，公司高管对这些理论的认知如何影响公司财务决策，以及外部投资者沟通能否低成本地干预政策，仍是未解难题。
香港中文大学（深圳）经管学院的汪晓樵教授、张博辉教授与澳门大学的谢静教授以及岭南大学的赵小峰教授的合作研究Investor Communication and Payout Policy: A Field Experiment通过一项大规模田野实验，首次以随机对照试验方法实证检验了不同股利理论框架下，投资者沟通如何直接影响上市公司分红政策，并聚焦于董事会秘书在股利提案制定过程中的关键角色，旨在揭示管理层认知在财务决策中的可塑性。该研究不仅对传统股利政策理论提出挑战，还为公司治理实践中如何通过针对性的投资者关系管理来缓解代理问题、优化资本配置提供了重要启示。
该研究论文被国际金融学顶刊《Review of Finance》接收并线上发表。
作者简介
汪晓樵
香港中文大学（深圳）经管学院
副教授
研究领域
公司金融、财务会计、信息媒介、田野实验
张博辉
香港中文大学（深圳）经管学院教授、执行院长、深圳数据经济研究院副院长、深圳高等金融研究院金融科技与社会金融研究中心主任
研究领域
信息媒介对资本市场的影响、中外资本市场、金融科技、可持续金融
本文合著者
谢静
澳门大学
岭南大学
研究简介
研究背景
本研究基于中国上市公司背景，对传统股利政策理论提出挑战。传统观点认为，公司股利政策是管理层经过严谨优化后形成的坚定决策，反映了企业基本面与战略意图。然而，该研究通过一项大规模田野实验，探讨了外部投资者沟通是否能够影响公司的股利分配行为。中国作为全球最大的新兴市场，其市场摩擦显著、治理结构集中，且监管框架允许投资者通过投资者关系渠道与公司直接交流，这为检验股利理论提供了理想环境。研究聚焦于董事会秘书在股利提案制定过程中的关键角色，旨在揭示管理层认知在财务决策中的可塑性。
研究内容
在实验内容方面，研究团队于2021年4月期间，随机向上海与深圳证券交易所的上市公司发送了基于四种经典股利理论的简短信息，分别为代理理论、手鸟理论、信号理论与税收客户效应理论。样本公司被划分为十个组别，包括八个处理组与两个控制组，处理组分别接收仅含理论内容或理论加股利呼吁的信息，控制组则接收无关信息或不作任何处理。信息通过电话、电子邮件及交易所指定的在线投资者平台传递，目标是在公司年度股利提案形成窗口期内，外生性地影响管理层对投资者担忧的认知。
研究模型
研究采用普通最小二乘法与逻辑回归模型进行实证检验，主要因变量为公司在实验后是否提高股利支付的概率，具体通过股利收益率与每股股利的年度变化来衡量。模型中控制了公司规模、盈利能力、成长性、现金流、杠杆率、股价波动、治理结构等一系列财务与治理变量，并引入行业固定效应，以准确识别不同理论信息对股利政策的因果处理效应。
研究结论
研究结论表明，仅基于代理理论框架的信息能够显著提升以往有派息记录公司的股利支付水平，而对未曾派息公司则无显著影响。其余三种理论的信息均未产生统计上显著的效果。进一步分析显示，代理理论的处理效应在内部治理较弱、外部监督不足的公司中尤为突出，且该效应独立于是否明确呼吁增加股利。这些发现表明，公司股利政策并非如传统理论所假设的那样刚性，管理层对代理成本的感知在决策中具有关键作用，为理解企业财务行为的形成机制提供了新的实验证据。
研究意义
这篇论文通过在中国A股市场开展的大规模田野实验，首次以随机对照试验方法实证检验了不同股利理论框架下，投资者沟通如何直接影响上市公司分红政策，具有重要的理论与现实意义。研究发现，仅强调代理成本问题的沟通能显著提升已有派息公司的分红水平，而基于“在手之鸟”、信号传递或税收客户效应理论的沟通则无效，这凸显了代理理论在解释和影响管理层分红决策中的核心地位，挑战了传统认知中，认为分红政策是基于企业特质刚性决定的观点。研究揭示了管理层认知具有可塑性，且投资者的“轻推”式沟通能通过董事会秘书这一关键渠道有效改变公司财务决策，这不仅为股利理论提供了因果证据，也为公司治理实践中如何通过针对性的投资者关系管理来缓解代理问题、优化资本配置提供了重要启示。
来源：新浪财经