摘要：目前，绿地控股流动性压力依然持续。2025年6月末，其有息负债约为2311亿元，货币资金仅为217.5亿元，半年财务费用约37亿元，已出现160亿元债务逾期。而多元化业务协同存在难度，其基建业务收入近年虽占营收50%左右，但毛利率仅为3%-5%，对利润贡献有限
目前，绿地控股流动性压力依然持续。2025年6月末，其有息负债约为2311亿元，货币资金仅为217.5亿元，半年财务费用约37亿元，已出现160亿元债务逾期。而多元化业务协同存在难度，其基建业务收入近年虽占营收50%左右，但毛利率仅为3%-5%，对利润贡献有限，且需大量垫资，可能拖累现金流。房企暴雷潮下，投资者对高负债房企仍持谨慎态度，绿地控股股价长期低迷，如今相比2020年不只是腰斩。
作者：砺羽
中国房地产市场上，龙头国企与民企一度各领风骚，混合所有制的绿地控股则有独特属性。
回溯其资本之路，在借壳金丰投资上市的过程中，绿地控股通过增资扩股引入PE、解决职工持股会问题等一系列操作，构建了非传统意义的控制架构，为房地产企业在资本市场的发展探索出一条独特路径。而在此之前，金丰投资借壳嘉丰股份上市，也成为国内首家净壳重组上市公司，颇有代表意义。
01
上房集团入主嘉丰股份，金丰投资借壳上市，开中国净壳重组先河
1992年3月27日，上海嘉丰股份有限公司（证券简称“嘉丰股份”)在上交所挂牌上市，就此开启了资本市场的征程。
嘉丰股份由原全民所有制的上海嘉丰棉纺织厂改制而成，上市时以棉纺织为主营业务，生产细支高密纯棉坯布和棉纱出口产品。
1996年，纺织产业供大于求，嘉丰股份的主业陷入了十分困难的境地。市场长时间的低迷、原材料价格的上升、出口退税率的下降等因素，严重威胁着公司的生存和发展，嘉丰股份出现了成立以后的首次年度亏损。1996年度，其主营业务收入为24978万元，比上年下降30.37％；全年亏损2304.8万元。
1997年上半年，纺织品市场仍然疲软，竞争激烈，嘉丰股份纺织能力缩小1/3，急切需要转型。当时方兴未艾的房地产，成为其转型方向。
1997年10月15日，嘉丰股份的控股股东上海纺织控股（集团）公司与上海房地（集团）公司（简称“上房集团”）签署股份转让协议，以每股2.6288元（嘉丰股份1997年6月每股净资产为1.62元）的价格，一次性向上房集团转让其所持有的嘉丰股份国家股6478.1992万股，占总股本的74.69%。上房集团由此成为嘉丰股份的控股股东。同时，经国家国资局[国资企发（1997）328号]、上海市国有资产管理办公室批准，并经中国证监会证监函（1997）54号文批准，豁免上房集团全面收购要约义务。
嘉丰股份由于1996、1997年连续两年亏损，股票于1998年5月29日开始实行特别处理。1998年，纺织业的困难局面仍未有好转迹象。为此，嘉丰股份积极寻求新控股股东的支持，希望依托上房集团的雄厚实力来实现产业结构调整。
1998年6月25日，嘉丰股份与上房集团签署协议，对原纺织资产进行整体置换，即嘉丰股份将现有全部资产及负债经评估确认后与上房集团下属经评估确认后的资产进行置换，以改善经营能力。
嘉丰股份拟置换出的资产价值经评估为14028.16万元。上房集团拟置换资产包括上海红旗新型建材厂、上海兴华绿化公司，持有的上海江森房屋设备有限公司、上海金宏房屋建材设备有限公司、上海房屋置换股份有限公司等公司股权，以及上房集团开发的部分城市基础设施配套建设项目，经评估合计为14330.66万元。二者差价部分计入上房集团对嘉丰股份的应收账目。如重组最终实施，嘉丰股份主业将变更为新型建材及高科技楼宇设备系统等产品的生产销售和从事城市基础设施配套建设产业。
6月29日，嘉丰股份1997年度股东大会在上海影城召开。会议以65,175,063股赞成、46671股反对、8500股弃权，审议通过了《公司资产置换、变更主营业务的议案》、《关于公司更名的议案》，还选举产生了第三届董事会、监事会成员。通过改组董事会、监事会，上房集团经营层全面入主这家上市公司。
1998年7月1日，嘉丰股份正式实施了整体资产置换、主营业务变更，公司名称也由此更改为“上海金丰投资股份有限公司”，证券简称变更为“金丰投资”。
至此，历时8月有余的上房集团并购嘉丰股份大功告成，上房集团资产实现了借壳上市。由于资产置换中，嘉丰股份剥离全部资产和负债，成为一个净壳，同时上房集团注入新资产，金丰投资因此也成为国内首家净壳重组的上市企业，其这一运作对上市公司并购重组具有深远的示范意义。
重组后，经过半年的努力，金丰投资扭亏为盈，1998年度实现净利润2108万元，会计师出具了无保留意见的审计报告。1999年5月31日，公司股票撤销特别处理。
2004年，上房集团将持有的金丰投资全部国家股，无偿划转给上海地产（集团）有限公司（简称“上海地产集团”），金丰投资的控股股东变更为上海地产集团，这也为其被上海地产集团持股的绿地集团借壳埋下了埋笔。
02
金丰投资蛇吞象，绿地集团再次演绎借壳传奇
时间来到2013年，彼时的绿地集团虽在房地产行业已颇具规模，但尚未拥有A股上市平台。
绿地集团成立于1992年7月，是中国第一家跻身《财富》世界500强的以房地产为主业、能源及相关贸易等业务并举的综合性企业集团，其在2014年《财富》世界500强中居第268位。
为实现上市目标，绿地集团着手解决一系列复杂问题，首先是调整股权结构，摆脱国资控股身份。
1992年成立时，绿地是纯粹的国企，经历多次股权变更后，到2013年12月前，上海地产集团（含其全资子公司中星集团）、上海城投集团等国有独资企业股东持股超六成。
为优化股权结构，绿地集团计划引入PE作为战略投资者。2013年11月25日，绿地集团在上海联合产权交易所挂牌增资扩股21亿股（对应约20%股权）项目，并对投资人的资格提出严格要求。2013年12月20日，深圳平安创新资本、上海鼎辉嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、上海国投协力五家机构成功入围，以5.62元/股的价格认购股份。
增资扩股后，绿地集团两大国资股东的股权被稀释，二者与作为员工持股平台的上海格林兰投资有限合伙企业（简称“上海格林兰”）持股比例较为接近，且均不超过30%（图1）。从控制权来看，虽然上海地产集团和上海城投集团均为国有独资，但是相互独立的主体，分别独立行使表决权和决策权，不构成一致行动人，且在董事会构成中，两家公司分别委派3名董事和2名董事参与，因此，这三方不能单独对公司形成控制关系，绿地集团无实际控制人。
此次增资扩股，也为后续绿地集团借壳上市后满足社会公众股最低10%的持股比例要求作好准备。
图1：绿地集团增资扩股后的股权架构
值得一提的是，上海格林兰背后，是绿地集团创新“有限合伙”模式，解决股东职工持股会身份问题，并以10万元撬动了194亿元持股资产。
早在1997年3月，绿地集团便成立了职工持股会，持有其18.88%的股权。经过历次变更，绿地集团职工持股会合计持股29.09%，出资额376,655.21万元；其共有成员982人，几乎包含了当时所有公司高层和核心员工。
但是，职工持股会因不具备法人资格，成为了上市阻碍（当时规则明确规定，暂不受理职工持股会作为股东或作为发起人的公司公开发行股票的申请）。公司如果要上市，就需要对职工持股会进行清算。为此，绿地集团上演了一出蚂蚁拉火车的大戏，通过一系列复杂操作解决这一难题。
2014年1月，绿地集团开始搭建新的员工持股平台，先由绿地集团管理层43人，共计出资10万元，设立了一家管理公司——上海格林兰投资管理有限公司（简称“格林兰投资”），绿地集团核心掌舵人、法定代表人张玉良持股30%；2月，成立32个小合伙企业，格林兰投资担任普通合伙人（GP），将职工持股会全部982名职工作为有限合伙人（LP）装入其中，所有合伙人出资额与其在职工持股会持有的股份同比例对应；随后，成立大合伙企业——上海格林兰（出资37,665,520.81元，与原职工持股会出资额完全一致），格林兰投资担任GP，32个小合伙企业担任LP；最后，大合伙企业吸收合并职工持股会，继承其全部资产、债权债务及其他一切权利和义务，成为绿地集团股东。大、小合伙企业及其全体合伙人将全部权利委托给格林兰投资，至此，成功解决职工持股会这一上市阻碍。
通过有限合伙模式，格林兰投资作为GP，只是象征性出资3.2万元，持有上海格林兰0.18%的股份，就控制了另外3763.35万元的员工持股权，并持有绿地集团29.09%的股份——按后来绿地集团借壳时667亿元的评估值计算，相当于价值194亿元（图2）。
图2：上海格林兰的控制结构
而另一方面，金丰投资的经营状况出现了不利变化。受房地产市场周期性调整影响，2012年，其营业收入同比下滑52%，净利润下滑48%，2013年，其净利润同比继续下降34%。
当时，上海地产集团持有金丰投资38.96%的股权。与此同时，上海地产集团及其子公司中星集团合计持股绿地集团27.76%的股份。这使金丰投资成为绿地集团潜在的最佳“壳”资源。
2013年8月23日，金丰投资发布公告，其控股股东上海地产集团筹划涉及公司的重大资产重组事项，股票自8月26日起停牌。11月7日，其公告称，控股股东正与绿地集团及其股东接洽重组事项，各中介机构推进相关尽职调查、审计、评估工作。
2014年1月21日，其公告基本确定重组框架方案，股票继续停牌。3月17日晚间，金丰投资发布公告，拟通过资产置换和发行股份购买资产方式进行重组，金丰投资以全部资产及负债与上海地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换，拟置出资产由上海地产集团或其指定的第三方主体承接；同时，金丰投资向绿地集团全体股东非公开发行A股股票，购买其持有的绿地集团股权，其中，向上海地产集团购买的股权为其所持绿地集团股权在资产置换后的剩余部分；置出金丰投资原有资产评估价值为22亿元，注入资产评估值为655亿元的绿地集团100%股权；发行价为每股5.58元，合计发行约113.26亿股。
截至2013年末，金丰投资总资产为61.6亿元，净资产为21.8亿元，2013年度实现营业收入81.92亿元、净利润7000万元，而绿地集团总资产高达3676.78亿元，净资产达329.37亿元，2013年度实现营业收入2521.81亿元、净利润81.85亿元。这是典型的蛇吞象。
蛇吞象式并购重组，容易因定向增发导致公众股东持股比例过低而影响上市地位。金丰投资重组后，其于2013年12月引入的战略投资者深圳平安创新资本、上海鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、上海国投协力持股比例分别为9.91%、4.25%、3.82%、1.00%、0.96%，加之其他社会公众股东持有的2.6%，合计持股为22.54%，满足了社会公众股最低持股比例的要求（附表）。
2015年6月18日，绿地集团借壳金丰投资上市方案获监管层核准批复。绿地集团的估值也定格在667亿元，较之前的655亿元有所抬升。交易完成后，上海地产集团及关联方中星集团合计持有绿地集团25.82%股权、上海城投集团持有20.55%股权、上海格林兰持有28.79%股权，上市公司无控股股东及实际控制人，成为上海市国资系统中的多元化混合所有制企业。2015年8月18日，金丰投资变更证券简称为“绿地控股”。
金丰投资重组前后的股权结构
绿地集团通过炫酷的“混改三步曲”，引入战略投资者、改制职工持股会、借壳重组，实现了股权结构的多元化，并顺利上市。
此次堪称教科书式的借壳之路，不仅资本运作规模大，还充分照顾到了各个群体的利益诉求：从国资层面看，实现了持股市值增加；从PE层面看，参与重大案例，并实现了资本增值（入股时绿地集团投后估值100亿元，借壳时估值667亿元）；从上市公司中小股东角度看，迎来了优质资产和实力机构（金丰投资2011—2013年三年净利润分别为56.16亿元、68.74亿元、81.85亿元；借壳完成后的业绩承诺为2015—2017年每年扣非总净利润不低于165亿元）；从员工层面看，通过有限合伙平台，获得了上市公司股权。
从制度设计看，绿地控股混合所有制的独特属性，意在既能获得地方政府的资源支持，又能在市场竞争中灵活应变。其巧妙的创新方法也具有复制性，可为后来寻求借壳上市的企业所借鉴。
03
高质量发展时代，绿地控股走向自我救赎
2017年以来，监管层为遏制房地产泡沫、防范金融风险，推动房地产企业高质量发展，先后实施了一系列调控政策：确定“房住不炒”定位，明确抑制投机性需求，强调住房的居住属性；热点城市实施严格限购、限贷、限售政策；房企融资实施“三道红线”限制，要求满足“剔除预收款后的资产负债率≤70%、净负债率≤100%、现金短债比≥1”的规定，未达标企业限制新增有息负债，迫使房企降杠杆；实施房贷集中度管理，规定银行房地产贷款占比和个人住房贷款占比上限，收紧房企和购房者资金链；试点“集中供地”政策，要求每年分三批次集中出让土地，增加土地市场透明度，抑制地价炒作；推进保障性住房建设，加大共有产权房、租赁住房供应，试点“租购同权”，分流商品房需求。
上述调控政策对房地产企业产生了深远影响：部分依赖快速周转、高负债扩张的企业因“三道红线”面临流动性危机，出现债务违约；中小房企被迫收缩或退出市场；房企拿地更谨慎，土地流拍率上升，地价涨幅趋缓；部分城市新房销售增速放缓，销款周期延长；热点城市房价过快上涨势头得到遏制，投机需求减少，金融风险局部化解，部分三四线城市库存压力加大；房企暴雷引发连锁反应。
绿地控股也未能置身事外。
2020年“三道红线”出台时，绿地控股剔除预收款后的资产负债率为84.1%，净负债率为139%，现金短债比为0.97，全部踩线，被归为“红档”房企。这直接导致其融资渠道受限，债券发行难度增加，信托贷款收紧。市场需求减弱也导致其商品房销售承压，2022年合同销售额同比下滑约58%，核心城市项目去库存周期延长；利润率压缩，部分项目因限价导致毛利率从20%以上降至10%—15%（如2021年房地产业务毛利率仅为11.6%）。
绿地控股被迫加速销售回款，出售资产降负债。2022年，其出售了纽约、悉尼等地海外资产回血，转让了广州、武汉等地项目股权。
在此之前的2017年6月，绿地控股已将旗下绿地物业以10亿元出售给雅居乐集团（03383.HK）旗下的雅生活服务（03319.HK）。当年8月，绿地控股又以10亿元战略入股雅生活服务，获得其20%的股权。两次交易，相当于绿地控股用绿地物业换取了雅生活服务20%的股权。2018年2月，雅生活服务在香港上市，绿地控股持股稀释至15%，此后其不断减持，最终清仓。2021年7月，绿地控股又将旗下绿闵物业转让给花样年控股（01777.HK）旗下企业，对价为12.6亿元。
随着资产结构改善，至2023年中期，绿地控股由“红档”转绿。2023年，其多笔美元债获得展期，境内债得到国资股东支持协商重组，得以喘息。
同时，2021年起，其大幅减少公开市场拿地，积极进行业务结构转型，转向城市更新、代建等低成本、轻资产化运营模式。比如，其依托基建业务（如承建政府PPP项目）反哺地产现金流，希望实现“地产+基建”协同；扩大代建管理（如2023年代建规模超1000亿元）、商业运营（如在多地打造绿地缤纷城项目）等低负债业务；聚焦核心城市，收缩三四线布局，重点布局长三角、粤港澳大湾区等政策支持区域，参与上海城市更新、保障性租赁住房项目。
截至目前，绿地控股流动性压力依然持续。2025年6月末，其有息负债约为2311亿元，货币资金仅为217.5亿元，半年财务费用约37亿元，已出现160亿元债务逾期。而多元化业务协同存在难度，其基建业务收入近年虽占营收50%左右，但毛利率仅为3%-5%，对利润贡献有限，且需大量垫资，可能拖累现金流。房企暴雷潮下，投资者对高负债房企仍持谨慎态度，绿地控股股价长期低迷，如今相比2020年不只是腰斩。
尽管其因国资背景和业务多元化获得了一定缓冲，但政策倒逼的转型仍需时间消化。相比保利发展等稳健型房企，绿地控股调整显得更被动；相比暴雷民企，其抗风险能力虽更强，但由于混合所有制背景，获取的信贷支持和转型效率远远低于华润置地等纯国资房企。真是成也萧何，败也萧何。
来源：新财富
