摘要：历史上货币形式的演变可从商品货币与信用货币、私人货币与国家货币两个维度理解。货币形式创新的动力可能来自私人部门，而当私人部门创新发展到具有系统性重要性时，则需政府监管来管理风险和负外部性，当前基于数字技术的货币竞争也可参照这一逻辑。过去40余年的美元国际货币体
历史上货币形式的演变可从商品货币与信用货币、私人货币与国家货币两个维度理解。货币形式创新的动力可能来自私人部门，而当私人部门创新发展到具有系统性重要性时，则需政府监管来管理风险和负外部性，当前基于数字技术的货币竞争也可参照这一逻辑。过去40余年的美元国际货币体系两大基础是全球化和金融化，但全球金融危机后，金融监管加强，贸易摩擦增加，近年来在新的地缘形势下，全球经济的逆全球化和去金融化趋势加剧，推动国际货币体系演变。当前，应对国际上的“去美元化”趋势，美国采取的加密货币战略可看作金融与财政手段的结合，将其作为应对财政赤字和美元地位下滑的货币化延伸渠道，但在实施过程中或面临阻力。未来国际货币体系或将从美元主导向多极化方向演变，促进人民币国际化或不必一切以资本账户开放为着力点，应更重视实体经济的竞争力和科技创新，以贸易和实体投资的伙伴关系为抓手促进中国与其他国家在支付和金融领域的合作。相应地，平台货币的经济属性较强、金融属性较弱，更能发挥中国在制造业和产成品贸易的规模优势。央行数字货币作为一个外生力量，有利于应对在位国际货币在市场竞争中的内生优势，如通过多边央行数字货币合作建立跨境支付基础设施。
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正文
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元凭借其在国际金融体系中的优势地位，持续主导国际货币体系长达半个世纪。但次贷危机后全球化放缓，金融监管加强，近年来地缘经济竞争加剧，深刻推动了逆全球化和去金融化的趋势，促使国际货币体系发生转变。逆全球化和去金融化意味着双边和有限多边经贸合作的重要性提升、金融相对财政的重要性减弱，金融资产相对实体资产的重要性下降，或对人民币国际化乃至整个国际货币体系产生深远的影响，这一重大趋势值得思考和探讨。
一、从国家货币到私人货币：货币形式的演变
（一）理解货币的两个维度
从近代历史来看，货币的形式和内涵可从两个维度探讨：是商品货币还是信用货币，是私人货币还是国家货币。金币银币是商品货币，其作为货币的功能依存于其作为商品的内在价值。金匠发行以黄金储存为抵押的汇票，提升了支付的效率，后来金匠发行没有100%准备金支持的钞票或存款凭证，是部分银行信用货币，再后来银行存款基本由贷款为抵押品就变成完全的银行信用货币了。
信用货币的背后是负债，私人部门负债或政府负债。以银行贷款（信用）为抵押的银行存款（负债）是私人货币，央行发行的货币则以政府信用背书，是政府货币或者国家货币。在当代，央行发行的货币主要是流通中现金和商业银行在央行的存款准备金，被称为基础货币或本位币。银行存款是广义货币，制度安排演变到今天，存款保险制度、央行最后贷款人角色、叠加金融监管使得当今的商业银行是公私合营机构，银行存款也不再是单纯的私人货币，而是有政府信用的支持。
上述思路也有助于理解近年来新出现的数字货币。 对于商品货币和信用货币的区分， 十多年前，不少人认为比特币是数字货币（加密货币），可以替代美元，是未来去中心化金融的货币基础。在这种观点下，比特币近似商品货币。现在应该很少人持有这样的观点，新的叙事是比特币是储备资产，是数字黄金，可以支持以法定货币（美元）为中心的货币体系。 对于私人货币和国家货币的区分， 数字货币中既有央行数字货币这一典型的国家货币，也有由商业机构发行和管理的私人货币。例如，根据美国2025年提出的《稳定币引导与创新法案（GENIUS Act)》（草案），发行人被禁止向持币人支付任何形式的利息[1]。同时，该法案要求发行机构持有不少于1：1的高流动性资产作为储备。这意味着从货币属性看，稳定币本质上是一种基于美元信用与发行机构信用的私人货币。
根据经济学理论，货币有三大功能，支付手段、储值工具和记账单位。在决定什么是货币的问题上这三个功能哪个最重要？经济学有商品货币论和国家货币论两大流派。
商品货币论认为货币最重要的功能是支付手段，市场竞争最终决定何种商品担负支付手段，支付手段的广泛流通有助于其成为储值工具与记账单位。一些支持比特币的投资者持有类似的观点，认为政府信用货币和银行信用货币超发，造成诸多经济金融问题，因此市场竞争最终会使得商品货币回归。
国家货币论则认为货币最重要的功能是记账单位（价值尺度），有了这一功能，市场参与者才愿意用它做储值工具进行跨期财富转移，愿意用它做支付手段完成商品交易和债权债务交割的清算。记账单位特征是其名义价值恒定，即一元人民币始终保持一元、一美元则始终为一美元，在此基础上储值工具和支付手段才有意义。国家货币论认为记账单位来源于公权力，即使在原始社会也是部落首领决定记账单位，货币从来就是政府公权力的产物。
按照国家货币论，数字货币能否成为货币，最终取决于政府和监管机构，而不是市场竞争。对于货币起源的争议姑且不谈，现代货币金融体系的演变是符合国家货币论的逻辑的，要改变国家货币体系不容易，但这不代表市场竞争、私人部门创新不会在货币未来的演变中发挥作用。
（二）三类数字货币的性质与特征
近年来，随着数字技术的发展，出现了三种具有代表性的数字化的货币，且三者之间存在一定的竞争关系。一是以微信支付、支付宝、PayPal、Apple Pay等为代表的平台数字货币，二是各国政府正在探索的央行数字货币，三是以USDT、USDC等为代表的私人数字货币。基于前文的讨论，未来的数字货币形式到底是政府/国家货币还是私人部门货币？作为支付手段和储值工具，货币的形式的演变主要来自私人部门的创新和市场竞争，但货币的基础是其作为记账单位的功能，也就是法定货币。那么在现代经济中政府怎么来维护法定货币的地位，维护记账单位呢？政府通过监管尤其是金融监管来约束或者来引导市场创新和竞争，所以这两者实际上相辅相成，如何理解竞争与监管的关系也是我们分析数字货币的关键。
历史经验表明，两者不是完全相互排斥的，既有竞争也是互补的关系。创新的动力可能来自私人部门，但私人部门创新发展到一定程度，具有系统性重要性时，就需要政府监管来管理风险和负外部性。例如金币银币的出现在当时是创新，有利于支付交易，但有一些私人通过制造金银含量不足的硬币来获利，导致交易者对该类货币丧失信心，甚至引发金融危机。对此，解决方案是政府给金币盖章，通过政府的验收与证明增加人们对货币体系的信心。
1、平台货币依托网络效应发展普及，中国具备比较优势
平台货币具有独特的商业特征，它改变了传统金融架构中支付业务与金融服务紧密捆绑的模式。像支付宝依托电商平台，微信支付基于社交平台，它们将支付业务与平台自身功能深度绑定，这种模式打破了传统商业银行在支付领域的主导地位，在商业银行之外开辟了新的支付渠道。
平台货币因网络效应而具备系统重要性。 货币的网络效应与语言类似，使用的人越多，其沟通效率越高，吸引力也就越大，这使得货币发展呈现出非线性特征，起步艰难但达到一定规模后普及速度极快。平台同样具有网络效应，例如微信，用户量越多，就越能吸引新用户加入，以方便与朋友联系。平台与货币的网络效应相互促进，这解释了为何众多支付服务机构中，仅有微信支付和支付宝能脱颖而出。又如此前Facebook的Libra虽只推出了计划，却引发全球高度关注，原因就在于Facebook强大的平台基础，使其有可能迅速成为具有系统重要性的支付工具。
中国在平台货币的发展中具备先发优势和比较优势。 以微信支付、支付宝为代表的中国数字支付产业在全球处于领先地位，央行统计2024年非银行支付机构处理网络支付业务金额331.68万亿元、1.34万亿笔，对应36.7亿笔/天[2]。“微信零钱”、“支付宝余额”作为用户对支付机构的债权，支持实时的账户充值与提取到卡，并能够直接便捷地使用于各类消费、转账及金融场景。平台货币对金融生态的一个显著影响是让支付和传统金融分离，尤其是在零售层面，如各种生活缴费等。同时，支付也可以衍生金融，如理财、保险和信用，一方面促进了普惠金融，但另一方面也带来产融结合的挑战。
2、央行数字货币的财政和金融特征主要依赖于付息与否
央行数字货币可以理解为在平台数字货币之上，再加入一个法定货币的数字工具。顾名思义，央行数字货币由央行发行，既是记账单位也是支付手段。那么，它能否成为储值工具？关键在于央行数字货币是否付息。央行发行的数字货币的一种形式是DCEP（数字货币和电子支付工具），不支付利息，仅作为支付手段替代现金，对传统金融体系的影响不大。可以利用央行数字货币的外生力量来支持平台货币在跨境支付业务的发展，建设新型高效、低成本的跨境支付基础设施（包括通过多边央行数字货币的合作）。另一方面，数字货币还可采用CBDC（中央银行数字货币）形式，付息特征使其成为一种新型安全资产。这一形式下，数字货币会削弱商业银行信贷扩张的能力，加速去金融化进程。
图表11.1：货币金字塔：传统架构+平台数字货币+稳定币+央行数字货币
资料来源：中金研究院
央行数字货币是否付息也决定了其财政和金融属性。如果央行数字货币只是替代现金，既不影响金融，也不影响广义的财政（央行资产负债表不变），广义货币/流动性资产总量不变，宏观影响有限。但是如果支付利息，则会导致中央银行资产负债表扩张，而这个扩张是央行直接与非银行部门交易，对经济活动的影响更直接。在这种情况下，数字货币在央行资产端对应的是什么呢？首先应该是生息资产，因为数字货币要付息，虽然央行的目标不是赚钱，但亏损则可能影响其独立性。
生息资产可能包括政府债券、对金融机构再贷款、外汇资产等，和传统的模式并没有很大的差别。在浮动汇率制度下，外汇资产变动不大。政府债券对应的是财政政策。对金融机构再贷款既可以是准财政行为，有特定政策考虑比如中国央行前几年的棚改再贷款，也可以是一般性对金融机构再贷款，通过银行信贷投放货币，本质上是金融行为。
3、稳定币运行模式类似于“狭义银行”
2025年以来，数字货币领域的动态引人关注，尤其是美元稳定币的发展。稳定币是一类与特定资产挂钩、旨在保持币值相对稳定的加密数字货币。目前以高流动性资产为抵押的美元稳定币（如USDT、USDC）市值占所有稳定币总市值的90%以上[3]（图表11.2）。本文所讨论的仅限定在这一范围，其交易可分为一级市场和二级市场。在一级市场上，发行机构通常承诺以1枚稳定币兑付1美元，但存在较高参与门槛，一般仅有机构用户可以参与，同时要满足客户身份审查（KYC）要求，赎回也存在处理时滞。二级市场则由市场参与者自主交易，价格受供需影响，有时会偏离1美元的锚定价格。
图表11.2：稳定币市值持续增长，美元稳定币占比较高
资料来源：CoinGecko，DeFiLlama，中金研究院
理论上讲，稳定币运行在区块链的分布式账本上，具有去中心化属性。同时，其机制中可嵌入智能合约，支持去中心化金融（DeFi）中的借贷、交易等应用，无需传统金融中介即可自动执行，实现快速低成本结算。但现实中，其去中心化特性存在一定限制，比如USDT、USDC的发行公司掌握发行、赎回的控制权和对储备资金的管理权，反而呈现一定的中心化特征。
事实上，上述运营类似狭义银行（narrow banking）模式。传统银行采用“短债长投”模式，即用短期存款发放长期贷款，期限错配可能引发流动性危机，如历史上多次发生的银行恐慌和挤兑事件。现代央行体系通过多层次的监管制度设计提升金融稳定性，包括各类流动性工具、存款保险制度、资本流动性要求、宏观审慎政策等。相较之下，稳定币则类似狭义银行的概念，其核心是严格限制业务范围，仅允许持有低风险、高流动性资产，如现金、短期国债。通过维持足量甚至超额的资产，维护其对存款的兑换保证，避免因期限错配、信用风险或过度投机引发危机。在此模式下，货币创造与信贷投放功能分离：在以“芝加哥计划”为代表的部分理论设想中，狭义银行仅作为“货币仓库”，负责安全保管存款并提供支付服务；而企业贷款等信贷投放则由其他非银行金融机构（如专业贷款机构）完成，两者在法律和财务上严格隔离。
二、国际货币体系的基础已发生转变：逆全球化和去金融化
货币形式变化的背后是国际货币体系演变，后者的基础已发生变化。从商品货币到信用货币，从国家货币到私人货币的演进，本质上适应了贸易扩张对支付效率的需求，并从支付层面支撑金融自由化下资本流动的加速。近年来平台货币的发展和数字货币竞争，深层次反映的是各国实体经济和金融市场深度与广度的竞争。
布雷顿森林体系垮台以后，美元的国际地位不降，其根源在于世界经济的全球化和金融化两大趋势。其中，金融化是指金融在资源配置过程中的作用不断增强。今天的美元主导的国际货币体系，是在主流经济学理论思维，和以此为基础建立的宏观经济政策框架的作用下，逐步演变形成的。然而，全球金融危机后，金融监管加强，贸易摩擦增加，过去几年的新冠疫情和俄乌冲突更加剧了全球经济的逆全球化和去金融化的趋势。逆全球化和去金融化具有三重含义：双边和有限多边经贸合作的重要性提升、金融相对财政的重要性下降，金融资产相对实体资产的重要性下降。这意味美国的金融优势带来的竞争力下降，其他国家尤其中国的金融劣势的约束作用也下降，国际货币体系或将从美元主导向多极化方向演变。
（一）全球化、金融化增强了美元的国际储备货币地位
过去40余年，在新古典经济学的指引下，各国普遍推进金融自由化，并采取通胀目标制和浮动汇率制为双支柱的宏观政策框架。由此带来的全球化和金融化两大力量是美元体系的基础，美国扮演提供安全资产和商业融资的金融中心角色。主流经济学思维和相应的宏观政策框架成为驱动全球化和金融化的关键力量。
第一是全球化， 包括贸易自由化和金融自由化。全球化最大的一个载体，就是伴随着贸易自由化进程，中国通过改革开放融入世界经济，对全球的供给和需求带来重大贡献，在这个过程中，中国在全球产业链中扮演着一个关键节点的角色，成为最大的产成品生产和出口中心。
第二是金融化， 最具代表性的国家是美国。全球化大背景下，美国在国际金融体系中的优势地位得到进一步强化。尽管经济学理论寄希望于通过浮动汇率制维持国际收支平衡，但现实中汇率浮动的作用有限，国际收支平衡在相当大的程度上靠资本流动实现，载体是美国提供安全资产和商业融资。中国和日本、以及能源出口国等贸易顺差国购买美国国债和其他金融资产作为安全资产，能源进口等贸易逆差国则通过美元融资弥补国际收支缺口。
经济金融化强化了美元的国际储备货币地位。 蒙代尔（Robert Mundell）的三元悖论（Trilemma）[4]认为政策部门在货币政策独立性、资本账户自由流动和固定汇率三者之间取得一定的平衡，三者只能取其二。在资本自由流动的环境下，一国要拥有独立的货币政策就必须实行浮动汇率制。三元悖论是在布雷顿森林体系时代提出的，当时各国普遍采取金融压抑和资本账户管制政策。
在金融自由化背景下，法国经济学家雷伊（Helene Rey）提出了二元悖论（Dilemma）[5]，认为浮动汇率的作用有限，只有资本账户管制才能真正保持一国货币政策的独立性。这一理论意味着，在主流思想所坚持的资本账户开放下，结合金融自由化的大背景，各国的货币政策独立性并没有想象的高。即使在汇率有灵活性的机制下，各国货币政策仍然在不同程度受到美联储政策的影响，强化了美元的国际储备货币地位。
新古典经济学和以其为基础的宏观政策框架在一段时间似乎取得了良好的效果，全球范围内通胀率大幅下降，并维持在低水平，稳定的宏观经济环境被称为大缓和时代。但随着时间的推移，一些负面的效果开始显现，包括金融风险和贫富分化。美国次贷危机触发了对过去几十年的主流思想和政策框架的反思，各国加强金融监管，全球化也呈现放缓的态势。近期的疫情和地缘政治冲突加深了这种反思，逆全球化和去金融化是我们在思考世界经济未来发展不能忽视的因素，也对国际货币体系的演变有重要含义。
（二）逆全球化：从效率到安全
逆全球化趋势下，各国已从单纯追求以低成本为标志的效率转向追求经济和地缘政治方面的目标。 逆全球化意味经济的供给约束加大和政府配置资源作用的提升，近年来值得关注的有几个方面的体现。首先是中美从贸易摩擦到科技竞争，美国在科技领域对中国企业施加了诸多限制。其次是全球产业链调整，受新冠疫情和俄乌冲突等地缘政治事件的影响，各国更关注产业链的稳定和安全，给全球供给带来新的约束。
逆全球化的一个体现是包容性下降。 有一种观点认为并不存在普遍的逆全球化，友好国家之间仍在推行全球化，逆全球化仅存在于敌对或不友好国家之间。但两个国家间的自由贸易并不具有全局性的影响，过去几十年的自由贸易就是强调多边合作而不是双边的排他性的协议，试图将某一些国家排除出国际贸易体系的非包容性做法恰恰是逆全球化的表现。
全球化进程催生了三个生产和出口的中心，中国是三者之最大（图表11.3）。逆全球化将如何影响现在的三个中心及其与其他国家的联系，还有待观察。一个可能是区域经济的重要性增加，但对于大型经济体来讲，一些双边或多边经贸关系可能超越所在区域。例如，美国与他国的经贸合作并不限制在某个区域内，其与东盟国家的频繁互动和印太经济框架意图在印太地区建立区域合作平台，强化“友岸外包”的举措。中国已超越美国成为全球第一大贸易伙伴国，中国与他国的经贸合作也超越亚洲地区，与非洲、中亚、拉丁美洲等地区的国家有紧密经贸往来。换句话说，中国有能力推出具有全球重要性的国际经贸合作，例如“一带一路”倡议。
图表11.3：逆全球化将改变现有三个中心布局？
注：产成品指的是被直接进口国吸收的最终商品出口。根据全球价值链的分析框架，可以将一国总出口分解为产成品出口、中间产品出口等部分。贸易流向图中任意一条曲线代表按顺时针方向的上游节点出口商品至下游节点。紫色代表欧洲地区，橙色代表亚洲和澳洲地区，绿色代表美洲地区；曲线颜色与出口国颜色相同
资料来源：《总贸易核算法：官方贸易统计与全球价值链的度量》（王直等，2015），ADB MRIO数据库，中金研究院
（三）去金融化：从私人到政府债务、从金融到实体资产
去金融化体现为债务和资产形式的转变。 债务层面，去金融化是指从私人部门债务转向政府债务，资产层面则是从金融资产转向实体资产。
从私人部门债务到政府部门债务转变，背后的深层逻辑是货币投放方式从内生货币到外生货币的转变。 内生货币是由金融体系内部产生的货币供给， 例如信贷，具有明显顺周期性。信贷作为私人部门的债务，其扩张速度与经济个体的需求以及银行的供给均有关系，受总体经济环境的影响较大，因而可理解为内生的。
外生货币方面，金本位制下的黄金是一个经典例子，其供给独立于金融体系。 非金本位体系下，外生货币的一个重要形式则是财政投放货币。 这一方式具备外生性是因为财政政策可以做到与市场行为相反，独立于金融市场波动且可以是逆周期的。财政投放货币方式的另一个重要差异在于财政扩张带来的政府部门债务由私人部门持有，是私人部门的资产，而信贷在提升当前流动性的同时增加私人部门的债务。
过去40余年，全球经济的金融化主要是依靠银行信贷扩张的内生货币方式实现的，带动了私人部门债务的扩张。在此过程中，政府信用对银行体系的担保，叠加房地产作为抵押品的关键角色，使得金融和房地产价格呈现很强的顺周期特征。近几年， 货币投放方式已有向外生货币转变的迹象 。次贷危机后美国加强金融监管，减缓了信贷扩张速度，同时美联储大幅度扩张资产负债表。2020年新冠疫情后，美联储与美国商业银行同时扩表，但前者的速度大幅超过后者。中国方面，2008年全球金融危机之前，由于人民币汇率和美元挂钩带来的外汇储备上涨，央行被动扩表。金融危机后，外汇储备增速放缓，央行缩表，商业银行则经历长达10年的大幅扩表。2017年全国金融工作会议后，中国加强金融监管，商业银行总资产对GDP比例保持稳定。在央行维持缩表的情况下，货币供给呈放缓态势。
资产层面来看，去金融化体现为金融资产重要性下降， 实体资产的重要性上升。 一个表现是俄乌冲突期间，俄罗斯卢布在遭受金融制裁后反而升值。俄罗斯央行为抵御外汇投机攻击和抑制资本外逃，一度将银行体系的借贷利率提高到20%，并实行严格的资本账户管制。初期，卢布经历了大幅贬值，金融市场也表现出对俄罗斯经济崩溃的担忧。但随着时间的推移，俄罗斯央行逐步降低借贷利率，同步放松资本账户管制[6]。在此期间，卢布兑美元汇率升值至超过冲突之前的水平（图表11.4）。
图表11.4：金融制裁下卢布升值
资料来源：Wind，中金研究院
卢布得以在制裁之下逆市升值，根本原因在于实体资产重要性提升的背景下，俄罗斯作为重要能源生产国和出口国的地位。 一方面，俄罗斯在冲突期间要求欧洲国家以卢布支付天然气进口的举措，等同于要求俄罗斯天然气企业持有卢布而非欧元或美元资产，起到了类似资本账户管制的作用。另一方面，以卢布进行贸易结算意味着汇率波动风险被转嫁给进口方，对俄罗斯能源出口企业和政府有利，体现了实体资产重要性上升。
三、美国的加密货币战略：财政与金融的结合
传统上，美元在全球储备、结算及计价货币的地位，赋予了美国在国际事务上的特殊优势，其根本是依赖于国际社会对美国政治经济实力的信任。近年来美国债务不断增加，偿债压力持续上升，加之两党在财政预算与债务上限问题上的反复僵持，引发市场对其长期偿债能力的担忧，损害了其政府信誉。为应对债务和刺激经济而采取的宽松货币政策，也进一步加剧了对美元长期价值的疑虑。这些因素叠加，正侵蚀国际社会对美元的信心，使美元体系面临潜在危机。
在此背景下，美国的“加密货币战略”可以理解为应对财政赤字的货币化延伸渠道。 美元稳定币类似于“狭义银行”的模式呈现出特殊属性：其作为发行机构的负债，发行方的资产端主要投向美国国债，这一模式本质上是财政政策的货币化体现，而非单纯的金融扩张或金融延伸。当其他国家的需求增加时，会直接带动对美国国债需求的上升。这种需求传导使得美国能够更从容地推进财政扩张，为应对财政赤字提供了支撑。而美国财政扩张带来总需求扩张后，美联储的货币政策会相应调整，如通过加息予以应对。这意味着，美国可通过这种私人信用的形式，使外部对美元稳定币的需求转化为对美国国债的需求，最终服务于美国财政扩张，成为应对财政赤字的货币化延伸手段。那么，这一战略能否稳固美元地位，化解偿债压力？以下将从两方面进行分析。
（一）“美元化”新渠道面临阻力
应对国际上的“去美元化”趋势，美国似乎有意令加密货币作为“美元化”的新手段。近期，美国财长贝森特在白宫首次数字资产峰会上表示，美国“将保持美元作为世界主导储备货币的地位”，并且“将利用稳定币来实现这一目标”[7]。在位者的网络优势使得美元最可能受益于加密货币的市场机制，从而使美元信用延伸至链上场景，借助交易需求扩大美债基础，支持美元的国际储备货币角色。
稳定币是发行机构的负债，发行机构在负债端支付零利息，而在资产端持有的国债、银行存款等安全资产则生息。净息差（利差减去运营费用）越大，发行机构提供稳定币的动力越强，理论上讲只要净息差是正的，供给即可能是无限的。而恰恰在这几年，美元短期利率从新冠疫情期间接近零的水平增加到现在的4%左右[8]（图表11.5），为发行机构带来几乎无风险的大幅利差。
图表11.5：近几年美元利率上升增加了“狭义银行”利差
资料来源：FRED，中金研究院
在国际层面，在位者的网络优势使得美元最可能受益于稳定币的市场机制。 作为国际货币，美元竞争力的关键是货币的储值手段。美国的金融市场规模大，具有深度和广度，也是大型经济体中最开放的，吸引了全球投资者的参与，尤其是美国国债为全球市场提供了安全资产。美元稳定币受益于美元作为国际储备货币的在位优势，同时作为新的技术工具为美元作为储值手段在全球市场的扩张提供了新的载体。
因此可以说美元稳定币是“美元化”的新渠道，增加了其他国家对美债和美元流动性的需求，为全球提供了绕过传统金融体系持有美元资产的渠道。发行商被要求持有以美元计价的储备资产，加大了对美国国债的需求。2024年末，两大主要发行商已成为国际上重要的美债持有者，二者储备资产中均有80%或以上为美国国债[9]（图表11.6）。与历史上的欧洲美元市场发展类似，稳定币作为美国监管以外发行的美元负债，提供了额外的美元发行基础，这有助于强化美元的国际货币地位。
图表11.6：美元稳定币提升美债需求，有助于强化美元的国际货币地位
注：数据截至2024年末 资料来源：美国财政部，Tether，Circle，中金研究院
但是，若要使其实现促进美元化的目标，需考虑到两个阻力。 全球范围来看，货币之间的竞争是零和博弈，美元在国际货币市场的得意味其他国家的失。基于上述分析逻辑，受影响较大的主要是两类国家，一是金融体系薄弱、经济体量较小、通胀和汇率波动大的发展中国家，二是资本账户管制的国家。其他国家的损失主要在两个方面。一是铸币税及相关收益的流失，美元稳定币持有人放弃的货币收益由稳定币发行人和美国政府获得。二是货币管理的政策有效性下降。作为新的支付工具，稳定币的总体规模还比较小，监管机构仍处于观望状态。但随着发行量的增加，其负面的影响显现出来，其他国家相关政策当局可能有反应，通过加强监管打击对美元稳定币的需求。
其次，稳定币本身也有脆弱性，其虽和美元挂钩，但本质上是私人机构发行的私人“货币”。相较在中央银行体系下受到监管和保护的支付方式（包括微信支付、支付宝类的第三方支付工具），私人部门主导的加密货币在安全方面的投入能力和意愿可能存在不足。这既涉及技术方面的机制，比如区块链技术的共识机制和智能合约可能存在漏洞，也有经济层面的问题，尤其保障可兑换性。过去几年里，已出现多次短时间内大量用户集中赎回或抛售[10]，超出其支撑机制的应对能力，最终引发价值脱离锚定（如与美元脱钩），比如2023年硅谷银行（SVB）倒闭后USDC快速脱锚。在数字和智能时代，信息包括假消息传播速度快，任何发行方储备不足的传闻可能带来恐慌式挤兑，而恐慌具有羊群效应。
看远一点，发行方还存在一种潜在动机，出于盈利目的加杠杆，持有流动性较低的风险资产，这一特点使得发行商有可能成为新时代的“野猫银行”。以Tether为例，其储备资产中并非全部为安全性和流动性高的现金和现金等价物，还包括价格或出现剧烈波动的比特币、贵金属，以及未完全公开透明的有担保贷款和其它投资[11]。有观点认为，相比Circle发行USDC实现了100%的准备金合规，Tether约有不到20%的储备资产不符合《稳定币引导与创新法案》规定，但这部分资产却是Tether的主要盈利来源[12]。
（二）从加密资产到储备资产？
在美元体系面临严峻挑战的背景下， 美国提出了建立加密资产战略储备，试图利用此举巩固未来数字金融的主导权。 特朗普于3月6日签署总统令[13]，宣布利用整合先前刑事或民事案件中没收的比特币设立战略储备，并根据情况可能进一步设立包括以太坊、索拉纳币、瑞波币和艾达币的国家数字资产储备。美国希望通过设立加密资产储备，强化社会对于加密资产的信任共识，巩固加密资产生态，并积极介入并引导新兴数字经济的发展方向，通过制定监管规则抢占数字金融的未来主导权，以期在可能演变的全球金融格局中继续保持其领导地位。
然而，这一构想在逻辑上是否成立？其在现实中又将面临怎样的挑战？我们可从三个视角来分析这个问题。
首先，从加密货币到加密资产的闭环并不存在。 加密生态想要真正实现一个闭环，意味着价值的创造、计价、交易和储存都能在系统内部自我维持和循环，但目前的加密世界还未达到这一状态。比特币在发行机制上具有两个特征。一是其基础资产的发行严格遵循既定的时间和数量约束，二是其技术特性决定了其难以通过信用中介机制实现衍生性信用资产的扩张。然而，稳定币虽然使用数字技术，但在经济意义上是与美元挂钩的私人货币，是美元的延伸，是债务货币，和比特币等加密资产没有经济机制上的联系。因此，它们在经济意义上是美元体系的数字化延伸。
这种根本性的差异意味着，二者之间不存在经济机制上的内在联系。 前者追求的是基于数学和代码的去信任化系统，而后者则将传统的、基于机构的中心化信任模型直接搬入了区块链。因此稳定币并非闭环中的一部分，而是加密生态连接传统金融的一环。
第二，现代经济的货币形式早已从黄金为代表的实物货币转变为信用/债务货币，这同样适用于当今的“数字黄金”。 信用货币的核心特征是其价值依赖发行者（通常是政府或央行）的信用，由此货币与“债务”紧密关联。现代经济依赖“信用支付”（如企业赊销、贷款消费、债券交易），需要货币具备可转让性和延期支付能力，债务货币通过“债权债务关系”天然适配这一需求。比如银行存款本质是“对银行的债权”，稳定币是对其发行人的债权，可随时转账给第三方。
凯恩斯称金本位为“野蛮时代的遗迹”，是批判其僵化的规则与现代经济需求的冲突。 金本位制将货币绑定为黄金的附属品，货币供应量与黄金储备直接挂钩，导致货币政策缺乏对经济周期的适应能力，最终反而使经济波动加剧，甚至成为造成社会不平等的导火索。当经济需要刺激时，央行无法创造超出黄金储备的货币；当经济过热时，黄金的流入又可能助长通胀。凯恩斯的货币观推动了20世纪货币政策从“金本位约束”转向“国家信用主导”，也为现代央行的“逆周期调节”（如降息、量化宽松）提供了理论依据。
信用货币的终极背书是国家信用。 就美元而言，一个关键体现是基础货币作为美联储的负债，在资产端对应的是其持有的美国国债。银行货币（广义货币，或者说银行存款）的信用来自政府的担保和监管，包括央行最后贷款人、存款保险机制，甚至在危机时的全面担保，是政府债务的延伸。美元稳定币对应的资产是美国国债和其他高等级的流动性资产，有政府信用的支持，但没有类似银行货币那样保证兑换的监管和担保机制。延伸到国际层面，美元作为全球主要储备货币，其根基是美国的国家信用，包括其作为第一大经济体的生产力、最深厚和最大规模的金融市场、稳定的政治法律体系以及强大的军事实力。
第三，或许还存在一种可能，政府通过持有具有增值潜力的资产来为自己的信用增信。 对于一个小型经济体，由于其内生的资产范围有限，长期增值潜力不足，持有外生的资产有一定的合理性，比如挪威和新加坡的主权基金模式，或者一些新兴市场和发展中国家央行持有美元资产为本币的对外价值增信。但是，很难想象一个大型经济体，尤其为全球提供储备货币的经济体的信用能靠外生的资产价值获得有效支撑。
从更广的意义看，超越货币储备资产，加密资产是否可作为政府战略性投资？资产的长期收益可分为两类：现金流驱动型收益（股票、债券）和价格波动驱动型收益（黄金），前者可通过“复利效应”实现财富增值，复利的高低取决于经济增长，后者仅来自市场供需变化导致的价格涨跌，增值一定程度上依赖于“低买高卖”的投机行为。加密资产显然属于后者。
而这种战略投资背后潜藏的经济、社会风险以及根本性的逻辑悖论，却不容忽视。首先，加密储备背后潜藏的经济风险不容忽视，主要体现在对生产性资源的挤占与隐形财政成本的增加。 加密资产的高收益预期和政府背书信号，还可能诱导私人资本从生产性领域流向投机性市场，进一步削减实体经济投资。 其次，此举可能引起财富分配失衡与社会不公。 由于当前大部分加密货币高度集中在少数早期持有者手中，潜在的超额收益可能不成比例地流向这部分群体[14]。而当储备资产发生亏损，则要由全体纳税人承担，可能引发风险社会化的问题。 同时，加密生态体量的快速扩张或将影响宏观经济稳定并引入系统性金融风险。 高波动性资产纳入国家储备可能增加国家资产负债表的风险暴露，市场剧烈波动可能冲击国家财政状况，甚至影响投资者对美元资产的信心及国债利率。若大量资金选择持有比特币而非对利率敏感的传统金融资产，中央银行通过调整利率来影响储蓄和投资决策的货币政策传导链条就可能被部分阻断，从而削弱货币政策的有效性。
最后，也是最为根本的，是政府介入与加密资产核心价值之间的内在悖论。 加密资产的核心价值在于其匿名性和去中心化特性，但当政府作为官方储备介入并加强监管时，恰恰可能削弱这些特性，从而动摇其作为可靠价值储存手段的根基及其在加密生态中的核心地位。同样，监管体系建立后匿名性的削弱会降低其在避险或隐私需求场景下的吸引力，从而削弱其独特的价值储存效用。这种信任基础的动摇和核心价值的削弱，可能损害其作为一种价值储存工具的长期地位。
四、地缘经济新形势下的国际货币体系：向多极迈进？
随着支撑美元体系的两大基础，全球化和金融化出现逆转，新的地缘经济形势下国际货币体系可能再次发生转变。现阶段我们看不到可以替代美元的国际货币，在可预见的未来美元大概率维持其世界第一大货币的地位，但其绝对优势或有所下降，全球迈向一个多极化的国际货币体系。现有的国际货币体系有美元、欧元，也可以说是多极，那么在逆全球化、去金融化的大背景下的多极国际货币体系将呈现哪些不同的特征？
一个问题是，随着美元优势地位的削弱，何种货币可以填补其留出的空缺？这方面的讨论很多，不同的观点基本可以归结为两派，反映其对货币的起源的不同认知。一派是商品货币学说，认为货币的首要功能是支付手段，而支付手段由市场竞争决定，典型的代表性人物是奥地利学派的哈耶克。在商品货币学说之下，有人主张回归金本位制，有人认为比特币等加密货币是数字经济时代的黄金，形成对美元的竞争。另一派是凯恩斯的国家货币学说，认为货币是国家公权力的体现，货币的首要职能是记账单位，支付手段是衍生的结果，和技术进步有关。按照国家货币学说，基于国家信用的非美元货币(而非加密货币)才是美元的竞争对手。
这两派观点哪个将胜出？如前文所述，对国际货币体系而言，逆全球化和去金融化意味着政府的作用增强。这不仅体现在已经观察到的金融监管加强和财政扩张，一个新的挑战是如何应对利率上升对政府债务可持续性的影响。近期通胀导致的利率上升势必推高美国政府的债务融资成本，过往经验显示，美国政府可以通过加强金融监管来限制银行信贷扩张的能力，从而迫使商业银行购买国债，降低政府的融资成本。
历史上，国际货币体系依赖政府的作用离我们并不远。在战后30年的布雷顿森林体系下，其它国家的货币汇率与美元汇率挂钩，美元汇率与黄金挂钩，这一安排的基础是对内金融监管和对外资本账户管制。金融监管的突出体现是美国在1933年通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，确立了金融分业经营原则，杜绝了商业银行所享有的存款保险等政府信用担保向资本市场延伸。同时，各国政府的财政政策在调节收入分配方面发挥了关键作用。
历史往往压着相同的韵脚，但不会是简单的重复。未来的国际货币体系不会是布雷顿森林体系下美元单极的机制，相反，美国全球经济地位已明显下滑，叠加去金融化进程，美元优势地位或将削弱。但在地缘经济新形势下多极货币体系将如何发展，有很大的不确定性，我们可以从支付体系和安全资产两个维度做一些猜测和展望。
首先，在货币的支付职能方面，双边、多边、甚至区域货币协作机制的重要性有望上升。 在逆全球化、去金融化的环境下，实体经济重要性上升，一般来讲，实体资产的通用性比金融资产低，意味着货币的支付职能的差异性或将增加，增加各类非美元支付机制安排的空间。例如，欧亚经济联盟成员国间贸易的本币结算比例已经超过70%[15]，俄乌冲突期间，俄罗斯更是要求其它国家用卢布支付天然气和粮食进口。在双边本币支付协议以外，还存在着多边货币协商机制，甚至是实物交易的可能。
其次，从安全资产供给来看，美元的优势地位已有削弱的迹象。 在美元体系的旧格局下，美国等发达国家负责向全球供给安全资产，尤其是美国政府发行的国债和政府信用支持证券，以及美国的金融部门提供的银行存款和高等级资产支持债券等。金融监管的加强实际上降低了美国等发达国家金融体系生产安全资产的能力。美国近年来频繁采取的金融制裁和实体清单等地缘经济竞争手段，则降低了其他国家对美国国债作为安全资产的信心。
未来多极的其他极会不会与美元脱钩，形成分割的国际货币体系？ 随着金融重要性下降、实体重要性上升，中美两大国恰恰在实体经济层面需要加强合作，涵盖碳中和、公共卫生、数字经济等具有系统重要性、关系全局的领域。这意味着在新的国际货币体系中，美元和人民币存在既竞争又合作的内在要求，新体系较有可能仍是一个在美元体系基础上，不同货币协作机制之间相互重叠的多极化体系。
在数字经济时代，反映数字商品和服务的非竞争性特征，低可变成本甚至接近零的边际成本，带来比传统经济活动更大的规模经济和范围经济效应。 中国作为第一大人口国、第一大贸易国、第二大经济体，数字经济发展带来的生产力可能是中国未来最大的竞争优势。另一方面，规模经济和范围经济也带来如何处理好垄断与竞争、个人隐私和安全等问题，数字经济治理和监管是国际竞争在生产关系方面的重要一环。数字货币也包含这种生产力和生产关系的两面，增加各主权国家公权力在货币领域的影响力，促进国际货币体系向多极化发展。平台货币和央行数字货币的发展尤其值得关注。
对于中国而言，可进一步发挥平台货币的比较优势。 从经济机制上看，第三方支付工具类的平台货币与稳定币具备相似功能，而中国在这方面具备一定的比较优势，且已形成相对完善的监管架构。以微信支付、支付宝为代表的中国数字支付产业在全球处于领先地位，“微信零钱”、“支付宝余额”作为用户对支付机构的债权，支持实时的账户充值与提取到卡，并能够便捷用于各类消费、转账及金融场景。在客户备付金集中存管制度下，该笔资金须100%交存给人民银行（构成央行资产负债表的“非金融机构存款”项），以此约束支付机构的资金使用、充分保障用户的资产安全。由此可见，平台货币也是法定货币的延伸，通过一种机制来维护数字货币符号与法定货币的1：1的比例，差异在于平台货币的稳定机制更严格，客户备付金的安全实际上是由央行基础货币保证兑换，同时规范监管使其金融拓展属性受到更严格限制。
央行数字货币也能够构成额外的一个支柱。 央行数字货币的发展在国际货币领域的一个层面是央行之间的协作。 跨境支付方面，央行数字货币已蕴含着一定潜力，也引起了各方的广泛讨论。2021年，香港金管局联合中国央行数字货币研究所在内的多家机构发布了《多种央行数码货币跨境网络》（m-CBDC Bridge）的研究成果，显示了数字货币在探索多边跨境支付新模式、促进国际货币体系向多极化转变的潜力。
五、思考与启示
中国经济在全球总量中的比例超过金融，逆全球化、去金融化的大趋势给人民币国际化既带来新的机遇，也有新的挑战。首先，基于人民币的非美元支付体系具有发展潜力，这一方面源于中国与部分国家的经济互补性，也源于中国作为全球最大贸易伙伴国所拥有的规模经济和范围经济优势。事实上，中国与非洲、拉丁美洲以及其他区域国家已达成了一些非美元的支付机制安排。其次，中国国债可成为对全球安全资产供给的一个重要补充。此外，中国央行与其它国家央行的货币互换协议、中国与一些大宗出口国的战略储备合作等，也有望扮演安全资产的角色。
在人民币国际化的讨论中，一个流行的观点是中国的金融市场不够发达，尤其资本账户管制是重要障碍，甚至有观点认为，资本账户不开放，真正的人民币国际化就无从谈起。正如前文所述，多极国际货币体系的两大驱动力量是逆全球化和去金融化。具体到中美两国，去金融化趋势则可能体现为美国的国际金融优势被削弱，而中国所处金融劣势的影响也下降。一个重要含义是，在新的地缘经济格局下，促进人民币国际化，不必一切以放松资本账户开放为着力点，应该重视中国实体经济的竞争力。在国际货币多极化的体系下，中美两国的竞争合作更多体现在实体经济层面而非金融层面，包括科技创新和大宗商品等领域。这并不是说金融无关紧要，而是要把金融服务实体经济、促进科技创新的导向从国内延伸到国际经济活动。
从国际货币竞争的角度看，虽然美国较有可能受益于加密货币的机制，但其他国家可发挥自身比较优势，着重支持实体经济发展。作为狭义银行提供的私人货币，美元稳定币受益于美元国际储备货币地位，包括金融市场的在位优势。美元稳定币扩张是美元国际储备货币的延伸，其网络效应和监管套利反过来可能有助于强化美元的国际地位。对于其他非美经济体，面对在位国际货币在市场竞争中的内生优势，以发展本币稳定币来对抗并非最优策略。这不仅是因为其他国家的比较优势不在金融，还可能引入新的复杂性和风险，如冲击货币管理和资本账户管理的效率，这可能解释为什么欧央行强调发展数字欧元（央行数字货币）来应对美国的加密货币战略。
对中国来讲，应对之策的关键在于发挥中国实体经济规模大、人口数量多（应用场景广阔）的优势，应该大力推动微信支付、支付宝等平台数字货币在跨境支付场景中的应用，同时利用央行数字货币的外生力量来支持平台货币在跨境支付业务的发展，建设新型高效、低成本的跨境支付基础设施（包括通过多边央行数字货币的合作）。与加密货币比较，第三方支付工具类的平台货币实体经济属性较强，金融属性较弱，而且在平台的赋能下已经形成了一定的网络效应，这是中国的比较优势。
总而言之，在支付体系、安全资产等诸多表象之外，未来国际货币体系的演变路径有其内在逻辑。结合各国的内部政策、经济制度和金融制度来看，逆全球化和去金融化这两大新趋势值得重视，对未来国际货币体系的演变具有关键影响，对我们思考人民币国际化的新路径也有重要的启示。
图表11.7：国际货币体系演变
资料来源：中金研究院
[1]https://www.congress.gov/bill/119th-congress/senate-bill/1582/text?utm_source=chatgpt.com；https://www.hkma.gov.hk/media/eng/regulatory-resources/consultations/20250526_Consultation_on_Draft_Guideline_on_Supervision_of_Licensed_Stablecoin_Issuers.pdf
[2]http://camlmac.pbc.gov.cn/zhifujiesuansi/128525/128545/128643/5589365/2025021417373037368.pdf
[3] 2025年6月23日数据
[4] Fleming, J.M. and Mundell, R.A., 1964. Official intervention on the forward exchange market: a simplified analysis. Staff Papers, 11(1), pp.1-19.
[5] Rey, H., 2015. Dilemma not trilemma: the global financial cycle and monetary policy independence (No. w21162). National Bureau of Economic Research.
[6] Reuters, Russian central bank lowers key rate to 11% from 14%, May 26, 2022.
[7]https://wallstreetcn.com/articles/3747132
[8] 数据来源：美联储。
[9]https://www.finextra.com/blogposting/27098/behind-the-dollar-tether-unveils-100-billion-reserve-backing-usdt-stablecoin
[10]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=368869entrance_source=search_all_reportlistpage=2yPosition=188.54https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=368869entrance_source=search_all_reportlistpage=2yPosition=188.54
[11]https://assets.ctfassets.net/vyse88cgwfbl/1LdSmP3HBynDxm6wvkDSsL/c4bcbd1f6fc18a0e8b3a12444ac8ae97/ISAE_3000R_-_Opinion_Tether_International_Financial_Figures___Reserves_Report_31.03.2025_RC187322025BD0040.pdf
[12] https://blockweeks.com/article/131774
[13]https://www.whitehouse.gov/presidential-actions/2025/03/establishment-of-the-strategic-bitcoin-reserve-and-united-states-digital-asset-stockpile/
[14] Nic Carter, “I don't support a Strategic Bitcoin Reserve, and neither should you.” 2024
[15] 央视新闻，俄官员：欧亚经济联盟将在成员国贸易中进一步去美元化，2022年4月14日
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本文摘自：2025年9月4日已经发布的《第十一章 地缘经济新形势下的国际货币体系演变》
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来源：财富智囊
