摘要：财顾频道的各位读者，大家好。投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出“财顾荐书”栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。

财顾频道的各位读者，大家好。投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出“财顾荐书”栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。

本期主理人为星图金融研究院研究员张思远，推荐书目为《安全边际》，作者是价值投资大师赛斯・卡拉曼，不仅被誉为 “华尔街最聪明的投资者之一”“波士顿先知”，其创立的基金更以极致的风险控制与长期稳健的回报，成为该领域的标杆；他的投资思想深度与巴菲特一脉相承，在全球投资圈备受推崇。年仅 34 岁时，卡拉曼便已写就经典著作《安全边际》，这本书不仅在业内收获了极高的专业认可，更成为无数投资者的案头必读 —— 连巴菲特都对其赞不绝口，时常取出翻阅品读。

《安全边际》作为卡拉曼数十年投资实践与思考的结晶，浓缩了其核心智慧：书中深入阐释了他以“预设市场波动与企业不确定性”的风险规避为基石，以“价格低于内在价值的差额”为安全护城河的投资哲学。同时，卡拉曼更给出了投资中的终极答案——最重要的并非追逐短期高回报率，而是你为获取回报所承担的风险是否可控；就像他始终强调的，晚上能睡个安稳觉，比什么都重要。

摒弃回报率执念，构建风险防控思维体系。赛斯・卡拉曼曾指出，投资者时常陷入一种误区，即为自身投资设定明确的回报率目标。他们错误地认为，凭借更为深入的思考以及投入更多的时间进行研究，便能够达成更高的回报。然而，投资领域并非如此单纯，它与挖沟工加班即可获取额外报酬、计件工人产量越多收入越高的模式截然不同。投资回报并非取决于投资者的努力程度与时间投入，而是取决于所采用的投资方法是否具备合理性，是否能够经受住市场的检验。设定回报率目标往往会使投资者将目光过度聚焦于投资的上行潜力，一味地思索如何获取高额收益，却忽略了下行风险的存在。卡拉曼着重强调，投资者应将规避亏损确立为首要目标。投资者需如同为房屋购置保险一般，为自身投资构建风险缓冲机制，舍弃短期内不切实际的高回报诉求，以此确保在市场的剧烈波动中得以存续。唯有在保障本金安全的基础之上，才能够谈及实现长期的投资收益。

安全边际是价值投资的核心概念，是指用保守的态度评估企业内在价值，并将其与市场价格进行比较后，所得到的两者之间的差值。当市场价格显著低于企业的内在价值时，这个差值就为投资者提供了一个安全边际，它是投资者在投资中犯错、遇到霉运或者面对市场剧烈波动时的保护垫。然而，确定企业的内在价值并非易事，它受到诸多因素的影响。宏观经济环境的变化，经济增长放缓、利率上升、通货膨胀等，都会对企业的经营状况和盈利能力产生影响，从而改变企业的内在价值。此外，行业竞争格局的变化也不容忽视，新的竞争对手进入市场、行业技术的变革、消费者需求的转变等，都可能使企业面临更大的竞争压力，进而影响其未来的现金流和利润预期。

从投资历史的发展来看，安全边际的实践也在不断演变。早期的投资者，如格雷厄姆，更侧重于寻找基于有形资产的安全边际。然而，随着市场的逐步成熟和经济结构的调整，第三产业崛起，轻资产运作的公司越来越多。这些公司的价值更多地体现在无形资产上，如品牌价值、技术专利、客户资源、企业文化等，使得投资者不得不将注意力转移到无形资产评估上来。对无形资产的评估难度远远大于有形资产，它需要投资者具备更敏锐的洞察力、更深入的行业知识和更复杂的分析方法。而且，由于无形资产的难以评估，投资者在投资时更加依赖对未来的预期，而这种预期往往容易导致不切实际的盲目乐观，从而催生更大规模的市场泡沫。

卡拉曼投资哲学的第一个支柱是自下而上策略，聚焦个体价值，拒绝宏观预测依赖。在投资策略的光谱中，“自上而下” 与 “自下而上” 代表着两种截然不同的路径 。“自上而下” 投资法，先预判宏观经济走势，分析 GDP 增长、利率、通胀率等指标，再判断受益行业，最后从看好的行业中选优质公司投资。卡拉曼则推崇自下而上策略，他认为，宏观经济的预测就像是试图抓住流动的风，充满了不确定性和难度。经济数据的变化受到无数因素的影响，政治局势、国际事件、科技突破、消费者行为的转变等等，这些因素相互交织，使得准确预测宏观经济走势几乎成为一项不可能完成的任务。即使是最顶尖的经济学家和分析师，也常常在宏观经济预测上失手。因此，卡拉曼从企业基本面出发，研究财务报表，分析盈利能力、偿债能力等关键财务指标判断企业财务健康状况。关注企业竞争壁垒，思考其独特优势及能否保持领先地位。通过微观分析，进而找到被市场低估内在价值、错误定价的企业。

卡拉曼投资哲学的第二个支柱是追求绝对收益，考察穿越牛熊的回报。在公募基金领域，基金经理业绩常与市场指数或同业对比，薪酬和职业发展与之紧密相关，这导致他们追求相对收益，易陷入 “羊群效应”。牛市时为不落后于市场指数，会大量买入高价热门股；熊市时为规避损失过度，会匆忙抛售股票，忽视股票长期投资价值。卡拉曼则坚决摒弃了这种相对收益的思维模式，他强调价值投资的核心是追求绝对收益。绝对收益关注的是投资组合的实际回报，而不是与市场指数或者其他投资者的比较。牛市中，卡拉曼不会受市场狂热影响盲目追高，秉持冷静态度，恪守投资原则，等有投资价值的股票到合理价位。熊市时，他坚守投资策略，不因短期业绩压力抛售低估值资产，坚信基本面未变、股价低于内在价值的股票有投资价值，会坚定持有等市场重估。

卡拉曼警示投资者，“高风险高回报” 是市场上的一大谬论。在他看来，市场很多时候都是无效的，高风险并不一定能够带来高回报，而低风险也可能会带来高回报。投资者往往对风险存在错误的认知，他们常常将风险简单地等同于价格的波动。一个债券在违约时无疑是有风险的，但一个债券到期支付并不意味着它在整个投资期间没有风险。债券的价格可能会受到市场利率波动、信用评级变化等因素的影响，从而导致投资者在持有期间遭受损失。投资者确定低风险往往是在投资结束后才知道的，而在投资决策时，他们很难准确预测未来可能出现的风险。卡拉曼认为，投资者应该通过复利的力量来实现财富的增长。复利就像是滚雪球，只要有足够长的坡（投资时间）和足够湿的雪（合理的回报率），雪球就会越滚越大。通过在风险可控的情况下取得合理的回报，长期积累下来，投资者最终能够实现可观的财富增长。

卡拉曼投资哲学的第三个支柱是以风险规避为核心，重新定义 “安全” 的投资范式。传统的风险评估方法常常依赖于一些量化指标，如波动率、贝塔系数等。这些量化指标试图通过历史数据来衡量风险，但它们往往忽略了风险的本质 —— 资本永久性损失的可能。卡拉曼则回归到风险的本质，他认为风险是指投资者可能遭受资本永久性损失的风险，而不是价格的短期波动。价格的短期波动只是市场的正常现象，它并不一定会导致投资者的资本永久性损失。股票价格可能会因为市场情绪、短期资金流动等因素而出现大幅波动，但只要企业的基本面没有发生根本性的变化，投资者就不必过于担心。相反，如果企业的基本面恶化，或者投资者以过高的价格买入股票，那么就可能面临资本永久性损失的风险。

在具体执行上，卡拉曼提出了风险控制的三原则：适度分散投资、必要时对冲风险、依靠安全边际构建缓冲 。适度分散投资就像是把鸡蛋放在多个篮子里，通过投资不同行业、不同地区、不同类型的资产，降低单一资产对投资组合的影响，从而减少投资组合的整体风险。必要时对冲风险是指投资者可以通过一些金融工具，如期货、期权、互换等，来对冲投资组合中的风险。依靠安全边际构建缓冲是卡拉曼风险控制的核心原则。当投资者以足够低的价格买入股票时，即使企业的价值出现一定程度的下降，或者市场出现不利变化，由于买入价格足够低，投资者仍然有一定的缓冲空间，不至于遭受重大损失。这种以风险规避为核心的投资范式，让投资者在面对债券违约、股票暴跌等极端场景时，能够保持冷静和从容。

卡拉曼认为在投资研究中，投资者不需要追求信息的完美和全面，而应该聚焦于关键信息，抓住那些对投资决策具有决定性影响的因素。互联网的发展使得信息传播的速度和数量呈指数级增长，投资者可以轻松获取海量的金融资讯、研究报告和市场数据。面对如此庞大的信息洪流，投资者往往陷入一种误区，认为获取的信息越多，投资决策就越准确，于是他们花费大量的时间和精力去收集所有与投资相关的信息。卡拉曼却指出，这种试图获得所有信息的做法是不切实际且徒劳无功的。一方面，无论投资者如何努力，总会有一些信息被遗漏，这是信息收集过程中不可避免的局限性。另一方面，即使投资者能够收集到所有与某项投资相关的信息，也并不一定能够从中获益。

信息本身并不会直接转化为投资收益，关键在于如何筛选和解读这些信息。大量的信息中往往夹杂着噪音和干扰因素，如果投资者不能分辨出哪些是真正有价值的信息，哪些是无用的信息，就会被信息淹没，陷入信息的迷宫中无法自拔。研究一家上市公司，投资者可能会收集到公司的财务报表、行业报告、分析师观点、媒体报道等各种信息。但这些信息中可能存在相互矛盾的地方，或者有些信息只是表面现象，不能反映公司的核心竞争力和内在价值。如果投资者不能对这些信息进行深入分析和判断，就很难做出正确的投资决策。

卡拉曼推崇逆向投资，在无人问津处挖掘价值。他认为投资市场中，热门股票很难被低估，真正的投资价值常藏在被市场抛售、无人察觉或被忽视的证券里。在市场中，从众心理是一种普遍存在的现象。大多数投资者往往会跟随市场趋势进行投资，因为这样做会让他们感到安全和舒适。市场上涨时，人们见他人赚钱便跟风买入；市场下跌时，见他人抛售便恐慌卖出。这种从众行为致使市场情绪传染性强，引发市场价格过度波动。而逆向投资则是与市场主流情绪相悖的投资策略，逆向投资需要克服这种从众心理，保持独立思考的能力。

卡拉曼强调，逆向投资并非盲目地与市场作对，而是基于事实进行推理后的独立判断。查理・芒格也曾深刻指出：“关键不在于是否逆向，而在于推理是否正确。” 正如约翰・涅夫所言，逆向投资的考验在于 “买入后承受阵痛”。当投资者选择逆向投资，便意味着要与市场上的大多数人背道而驰，在众人恐惧时贪婪，在众人贪婪时恐惧。这种反人性的操作，要求投资者具备强大的心理素质与坚定的信念。

近期，A股进入震荡行情，习惯了前两个月单边上行的投资者很多感到不适，自己辛辛苦苦赚来的浮盈在震荡和快速轮动中不断磨损。在这样的市场环境下，人们往往容易被短期的市场波动所左右，情绪随着股价的涨跌而起伏，时而贪婪，时而恐惧。其实，这正是投资最难的地方。一味追逐年化收益者，多为初涉此道的新手。所谓新高，恰似昙花一现，绚烂却短暂。于大多数人而言，不过是乘上了一趟刺激的过山车，满心期许地攀登至高峰，最终却无奈回到原点，空欢喜一场 。唯有如卡拉曼这般的投资大师，方深知安全边际之重要。于合理区间妥善守护自身收益，及时落袋为安，才是我们真正的财富源泉。

注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。除专门备注外，本文研究数据由同花顺iFinD提供支持】

本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员张思远。

来源：星图金融研究院