摘要：人生行路，我们走过的每一分每一秒，但事后真正记得的，却总是只有那几个瞬间。在发生的当下，它们可能也寻常如平日，也可能依旧混沌与迷茫，身处其中的我们难以察觉，在日后回头再望，才发现恰恰是这些时刻，改变了此后的故事。

时间密度很高的一年

人生行路，我们走过的每一分每一秒，但事后真正记得的，却总是只有那几个瞬间。在发生的当下，它们可能也寻常如平日，也可能依旧混沌与迷茫，身处其中的我们难以察觉，在日后回头再望，才发现恰恰是这些时刻，改变了此后的故事。

我们也许只活在那几个瞬间，余下的日子都是那些瞬间之后漫长的余波。

一年前的 9 月 24 日，对于所有参与A股的人来说，可能便是这样一个难以忘记的关键时刻。以至于今天的人们再去回顾924以前发生的事情时，总感觉犹如一个平行宇宙，明明没有多远，但却是天翻地覆。

在 2024 年 9 月 23 日，一则关于明日早上 9 点，将召开的关于重要领导出席的会议在市场之间流传，但这条新闻并没有得到太多人的关注。当时市场流行的策略，叫做 ABC，Anything but China，买A股以外的各种股票，比如美股、日股等等。

各类被炒作到疯狂高溢价的境外ETF也成为当时的一个奇景，你向他提示风险反而会被各种回怼：

我就是买入 20% 溢价的日股ETF，那也比现在投资A股强！

这些仅仅就是一年前发生的事情，不知道今年刚刚入市的新股民新基民，又能够体会多少。

在那一天，上证指数点位为 2748。

在 924 的那场会议上，多部门联合发声，一系列重磅政策接连出台。创设证券、基金、保险公司互换便利，首期规模 5000 亿，且明确资金只能用于投资股票市场，以及创设股票回购增持专项再贷款，首期规模 3000 亿，引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款用于回购和增持股票，直接为股市带来流动性支持。

两天之后，中央政治局会议召开，提到「要努力提振资本市场」，同时证监会和中央金融办联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，种种事件叠加，彻底改变了市场此后的情绪氛围。

这些针对股市的政策，其实和美股市场长期牛市背后的“Fed put”（美联储看跌期权）逻辑很像：当市场跌得太狠时美联储会出手救市，相当于给市场一个安全垫。

而 924 及其之后的一系列政策也传递了同样的信号：A 股市场不会任由下跌，政策会直接下场提供流动性、支持市场稳定，相当于划清了市场的底线所在。

在资本市场里面，如果有了明确的底线，那赔率的优势无疑在于多头一方，这已经是一个非对称的游戏。

从一个 ABC 到另一个 ABC，从 Anything but China （除了A股其他都可以）到 All in Buy China（买入中国）。

复盘

宏观组合：流动性宽松，风险偏好修复，经济基本面复苏较弱。

在这样的背景下，宽基指数表现：成长>价值，小盘>大盘

过去一年，A 股的核心宽基指数呈现出显著的分化态势，市值越大的，或者越偏红利价值的，似乎越慢。

而市值越小的，或者越偏科技成长的，似乎越快。

从整体表现来看，高成长属性的宽基指数涨幅显著领先，而大盘蓝筹类指数则相对稳健。

科创50ETF和 创业板ETF成为表现最好的两个核心宽基ETF，前者本身便是以国内芯片产业为主，而后者同样踩上了海外AI产业浪潮。

将两者综合起来的科创创业50ETF则是实现一网打尽，实现了国产芯片+海外算力的全面布局。

另一面的红利价值风格则整体表现平稳，红利低波ETF在牛市氛围下成为那个被遗忘的对象，但其本身的特点也并不是冲着高弹性而来。

在哑铃的中间，同时拥有价值和成长属性的红利质量ETF则表现较好，在 924 之前下跌的市场中回撤较小，在 924 之后的行情中也并不落后，这恰恰是其均衡中庸的投资价值所在。

成长跑赢价值的背后，同样是小盘跑赢大盘，因为小盘往往是成长风格为主，而大盘则是以均衡风格为主。

中证2000ETF和 中证1000ETF展现了其在组合中充当进攻性和收益弹性的配置价值。

从中证2000的行业构成来看，前三大行业为机械设备、电子、计算机，其中许多公司的业务都涉及机器人和AI产业，在过去的一年自然而然地成为行情的焦点。

相比之下，沪深300ETF更多是市场核心权重的体现，其大行情的展开更多需要经济基本面的支撑，很难纯粹依靠流动性向上生拔估值。

在盈利和估值的约束下，沪深300反而更像是长期慢牛的象征，随着企业盈利的释放不断稳定向前。

涨幅的背后：盈利与估值

从过去一年市场的涨幅和背后估值的变化来看，核心驱动仍然来自于估值的扩张，盈利的增长似乎还需要更多的时间来等待。

但股市从来都是对未来的提前定价，如果你想等到知更鸟报春的时候，那春天就已经快结束了。

从核心权重沪深300ETF的估值变化来看，其PE估值从 924 之前的 11 倍 扩张至当下的 14 倍，得益于之前极低的估值，当前的估值也仅仅是回归合理。

而另一面的科创50ETF的估值则迎来了较大幅度的扩张，主要的原因在于其成分股当前的盈利水平较低，所以市场更多是基于对于远期的想象给予了较高的估值。

以科创50ETF的第一大成分股寒武纪为例，该公司在指数中占比达到 15%，其当前利润还处于刚刚开始释放阶段，所以静态的PE市盈率估值达到了 524 倍。

可怕吗？如果你害怕曾经 100 倍估值的它，那可能对于 500 倍估值的它只能哑口无言。

这也是在牛市之中投资的「难」，所谓的估值和性价比分析，它无法保证你短期的收益，甚至还会使你落后市场。

从 924 以来，高市盈率指数的收益率达到 100%，而同期低市盈率指数却仅不到 30%。

但如果拉长到 10 年周期，前者反而下跌 -5%，而后者则是上涨 30%。估值的高低保证的并不是短期收益的高低，而是长期的业绩稳定。

所以，在这场游戏里，最重要的仍然是自洽。

价值投资的长期有效恰是在于短期内它的经常无效。对于这类高估值行业，如果你没赚到，也并不需要口诛笔伐，市场的长期有效恰是在于它的充分多样性。

低估值价值股是投资，高估值科技股也同样是投资，只有你自己的性格是否适合，以及能否做好合理的仓位分散配置。

牛市的主线？从出海，到科技

924 之前，市场言必称「出海」，在对日本历史路径摸索中，出海仿佛成为了市场仅剩的避风港，「不出海，便出局」成为当时大家热衷的口号。

在当时我们也尝试用一个国内/全球、播种/收获的横纵坐标四象限的框架来对行情的主线做一个概括。

国内/全球对应着公司所面向的市场空间，播种/收获对应着公司和行业所处的不同生命周期阶段以及产业竞争力水平，是更多把利润扩大再生产？还是更多分红回购回报股东？

924 之前的市场主线，形成的便是一种特殊的哑铃结构：

一端是在全球市场播种的出海方向，一端是在国内市场收获的高股息红利。

为什么特殊？

因为这样的结构其实反映的是对于国内发展空间的过度悲观：

你如果要成长，只能去海外寻找机会。在国内，你只能投垄断的公用事业高股息。

这样的结构无疑是畸形的，它更像一种情绪的发泄，但情绪往往最难控制，你很难在一个人情绪上头的时候跟他讲任何道理，你无法让他相信你所看见的便是最大的无奈。

这个时候只能找到一个外部的突破口，通过内外部强大的力量以寻求扭转趋势的机会。

谁还记得当前气势如虹的美股，在 2020 年初的十天内四次熔断呢？

在极端市场动荡之下，美联储召开紧急会议重回零利率政策，推出无限量QE，重启和创设多个新的流动性支持工具，同时与全球重要央行达成美元流动性互换。在种种非常规的措施之下，我们才有机会看到当下的这个平行宇宙。

924 政策同样如此，对股市流动性的直接支持，对市场底线的明确信号。

在这样的背景下，曾经不断形成悲观情绪螺旋的出海+红利策略开始受到挑战，大家开始审视：是否，国内的播种，比如AI半导体，同样存在突破的可能？

我们将 30 个行业指数的表现排名按照 924 之前和之后做个对比：

可以看到，市场发生了明显的风格切换，在之前表现排名靠前的行业，国内垄断的高股息行业（煤炭、石油、电力、交通、银行）和海外领先的品牌家电方向（家电）在此后表现都落后于市场平均水平，过度极致的情绪也终将有回摆的一天，情绪的回摆，通常也会矫枉过正。

市场的周期运动和均值回归是它不变的规律，这也是我们回顾历史的意义。

再看 924 之后涨幅靠前的行业，它们都有着一个共同的名称，TMT（通信、电子、传媒、计算机）。

从实际表现来看，5G通信ETF、金融科技ETF、人工智能ETF在过去一年涨幅均在 140% 左右。

看结果似乎酣畅无比，但中间的过程依然是百转千回。

从AI落后焦虑到产业突破信心

在去年 9 月底的全市场普涨之后，从 10 月开始市场进入了犹豫阶段。当时的声音是，中国 AI 技术远远落后美国，TMT 板块的上涨仅仅是情绪炒作。资金也在不同板块之间快速轮动，并没有所谓的主线共识，缺乏对于长期持股的信心。

这个时期，还有一件「小」事，可能很多人已经不再记得。

2025 年 1 月 7 日，美国国防部副部长宣布将腾讯公司、宁德时代等公司列为中国军工企业名单，宣布将依据相关法律条款对其进行限制。当天，腾讯下跌 -7%，接下来几天继续下跌，股价最低达到 361 元，成为今年以来最低点。

如此脆弱的市场情绪，反映的依然是大家对于中国独立自主产业的缺乏信心。而这个转折点，就在即将到来的春节发生。

进入春节，DeepSeek开始引爆全民话题，回到老家，连我从来不会说英文的外公也问我，他在抖音上看到的这个DeepSeek到底是什么。

在发酵了整整一个春节，在各大媒体不断学习什么是杰文斯悖论之后，市场开始对AI科技产业快速定价，在短期内整个科技板块便纷纷迎来新高。

但事情远没有那么顺利。在开启真正的上涨之前，终将要完成最后的一次考验。

2025 年 3 月，美国宣布对中国半导体设备、AI 芯片加征关税，税率从 10% 提至 25%，同时限制盟友向中国出口先进制程设备。

4 月初特朗普的关税政策再次让市场信心跌入谷底。各种鬼故事争相散播，融资资金在此阶段也开始大幅下降。

在关税之后，特朗普的谈判策略开始被大多数人所认清（TACO），此前非理性的关税税率也被陆续修正，市场很快重回上涨轨道。

我当时看了Morgan Housel的一篇文章后，坚定信心，开始趁机日定投标普 500ETF。

但在此阶段，我们看到，更多以散户资金为代表的两融余额，从 4 月 到 6月都没有出现明显回升，在市场上涨的行情中反而是不断减仓。

而真正要突破 3 月初的高点，已经要到 7 月底，而在此之后，融资资金终于开始加速回补，创出历史新高。

居民财富配置：波动率是核心

回顾过去一年，其实市场的核心从来没有变化，推动中长期资金入市，让股市成为居民财富配置中一个重要的渠道。但它的前提是维持资本市场的稳定，任何资产都需要有一个稳定的锚，才能作为资产配置中的一环，如果它仅仅是短期炒作的工具，那也谈不上「配置」两字。

在 9 月 22 日召开的“十四五”时期金融业发展成就的发布会上特意提到了一个关键的数据，在过去 5 年，上证综指年化波动率 15.9%，较上一个五年，下降 2.8 个百分点。

年化波动率衡量的是市场的起伏转折，它代表的是投资体验，当波动率较大，我们每天在市场里就如同惊涛骇浪一般，而波动率较小，则更有利于我们的长期配置。

波动率越大，市场越优先奖励搓波段，摧毁共识。反之，波动率越小，市场越优先奖励长期持有，维护共识。

类似的，市场越从向下修复，越瓦解信仰。反之，越向上修复暴跌，越增强信仰。

我们以核心宽基指数基金沪深300ETF作为观察，这个基金规模达到了 2220 亿，成立时间在 10 年以上，无疑已经成为中国居民家庭资产配置中非常重要的一环，我们用年度视角来看一下它成立以来每年的年化波动率变化：

在过去 10 年多的时间里面，仅仅比今年波动率更低的年份仅有 2017 年，其余年份沪深300的波动率平均都在 20% 以上。

而今年以来，沪深300ETF的年化波动率仅有 11%。

从同时衡量收益和波动的夏普比率来看（年化超额收益率 / 年化波动率），今年沪深300ETF的夏普比率达到了2.41，是过去表现最好的一年，更小的波动，带来更好的收益体验。

站在 924 行情一周年的节点回望，A 股市场的变化显而易见：

市场整体估值从过度悲观迎来合理修正、科技成长产业迎来乐观期待、市场共识从迷茫焦虑走向理性乐观、核心权重沪深300波动降低。

不变的，依然是中长期资金入市的制度改革、居民家庭财富配置的再平衡。

包括我坚持认为：本轮行情的特殊之处在于，以往不管股牛如何收场，钱最终会回流房地产。但这次不一样的是，不会有多少钱再涌入楼市，甚至房地产这个-β还会把很多钱赶出去，变成卖房款。而这笔体量不小的财富将如何安放，如何寻找自己能承受的回报/风险资产，将是未来的重要时代命题。

总结

回顾过去的意义始终是为了更好地面向未来。

过去的一年远远没有想象中的一帆风顺，情绪始终是在不断的周期摇摆。

1 月时还认为行情结束，2 月便高呼科技突破，4 月时认为全球衰退，8 月便畅想历史新高，接下来如果市场展开调整，情绪一定也会迎来再次反转。

这个市场上，从来没有新的故事，只有新的叙事，和一遍遍的情绪。

过去的一年犹如一个浓缩胶囊，太多的情节在同时上演。

在以后更加漫长的岁月中，极度乐观的时候，我们不妨想一想，24年国庆节，你在想什么？极度悲观的时候，25年4月初，你又在想什么？

同样的故事，我相信，马上我们还会经历。下一次，你怎么做？

来源：老钱日日谈一点号