摘要：如果把中国医药行业比作一部“史诗级大片”，恒瑞医药和药明康德绝对是当仁不让的“双主角”——一个是“创新药孤勇者”，拿着自研管线的长矛冲击全球药企壁垒；一个是“CXO基建狂魔”，靠着医药外包的盾牌承包了跨国药企的研发后半段。

医药双雄争霸：恒瑞与药明的千亿棋局，看懂了才能在医疗赛道躺赢？

《当恒瑞的PD-1遇上药明的全球订单，中国医药的“一矛一盾”正在改写行业规则》

如果把中国医药行业比作一部“史诗级大片”，恒瑞医药和药明康德绝对是当仁不让的“双主角”——一个是“创新药孤勇者”，拿着自研管线的长矛冲击全球药企壁垒；一个是“CXO基建狂魔”，靠着医药外包的盾牌承包了跨国药企的研发后半段。

2025年上半年，恒瑞用157.61亿元营收和超60%的创新药收入占比证明了“仿制药巨头”到“创新药龙头”的蜕变；药明则以208亿元营收和85.6亿元净利润（同比暴增102%） 上演了“医药包工头”的利润狂飙。当这两家公司的股价在半年内分别走出“创新药反攻”和“CXO复苏”的独立行情时，普通投资者的机会窗口，正在被悄悄打开……

在仿制药时代，恒瑞曾靠“首仿药+销售铁军”横扫国内市场，巅峰时期营收破200亿。但随着医保控费和专利悬崖的双重挤压，这家企业硬生生把自己“革了命”——2025年上半年，创新药收入飙至95.61亿元，占总营收比例突破60%，彻底摆脱了“仿制药依赖症”。

支撑这一转型的，是近乎“偏执”的研发投入：2025年上半年研发投入38.7亿元，资本化率仅16.6%（远低于行业平均）。这种“真金白银砸研发”的魄力，让恒瑞在全球药企研发管线排名中冲到了全球第二，手握90多个创新药在研项目，其中8款1类创新药在2024-2025年密集获批上市。

恒瑞的“王牌武器”卡瑞利珠单抗（PD-1抑制剂）2025年上半年销售额约31.5亿元，全年有望突破65亿元，在国内PD-1市场以16%的份额稳居第二。更关键的是，这款药的肝癌、肺癌等适应症联合治疗方案，临床疗效（如肝癌一线治疗OS达22.1个月）已经达到国际领先水平。

在国际化上，恒瑞堪称“中国药企出海模范生”：

4款ADC创新药（如HER3 ADC、TROP-2 ADC）获得美国FDA快速通道资格认定；

卡瑞利珠单抗肝癌适应症拿下FDA孤儿药资格，国际多中心Ⅲ期试验已在13个国家同步开展；

上半年与默沙东、GSK等巨头达成超百亿美元的海外BD交易，仅一款Lp(a)抑制剂的授权首付款就达2亿美元。

恒瑞的“甜蜜烦恼”在于：创新药刚成气候，就面临医保谈判的“价格绞杀”。以卡瑞利珠单抗为例，虽然通过“以价换量”进入基层市场（2025年上半年基层销售额占比25%），但单价下降也压缩了利润空间。

但从长期看，中国创新药“出海潮”才刚刚开始。恒瑞在欧美日已拿下20余个药品注册批件，2025年港股上市后，更有望通过国际资本平台吸引顶尖人才，加速从“中国恒瑞”向“全球恒瑞”的跨越。

如果说恒瑞是“自己造枪自己打仗”，药明康德就是“给全球药企造枪的包工头”。这家公司的业务涵盖药物发现、临床前研究、临床试验到商业化生产的全流程，2025年上半年在手订单高达566.9亿元，同比增长37.2%，相当于“未来收入已经提前锁了大半”。

药明的核心竞争力在于“规模+效率”：全球员工超5万人，在亚洲、欧洲、北美布局研发生产基地，能为客户提供“随时随地的本地化服务”。这种能力让它成为全球前20大药企的“核心供应商”，2025年上半年来自这些巨头的收入就达166.4亿元。

药明的“爆发式增长”藏在细分赛道里：

上半年营收208亿元，同比增长20.6%；归母净利润85.6亿元，同比暴增102%；

减肥药（GLP-1类）相关的TIDES业务（多肽与寡核苷酸）收入50.3亿元，同比增长141.6%，直接带动该业务毛利率飙升至46.9%；

美国市场收入占比69%，虽然地缘政治风险如影随形，但短期内订单增长的惯性依然强劲。

药明的“护城河”是业务协同性：比如一家药企在药明的实验室发现了一个潜力分子，后续的临床前研究、临床试验、规模化生产可以全部交给药明完成，这种“一站式服务”能把研发周期缩短30%以上。

在技术前沿领域，药明也在“押注未来”：比如布局基因治疗、细胞治疗的CDMO业务，甚至通过AI平台优化药物发现流程，客户渗透率从15%提升至35%。

药明的“阿喀琉斯之踵”是对美国市场的过度依赖。2025年美国《生物安全法案》的潜在限制，以及特朗普政府对中国医疗科技领域投资的限制，都可能让其美国订单面临“断供风险”。

为了应对这一挑战，药明正在加速“去美国化”：比如在新加坡、爱尔兰扩建产能，将部分订单转移至新兴市场；同时开拓欧洲、日本客户，试图降低单一市场的依赖度。

维度 恒瑞医药 药明康德

核心业务 自主创新药研发与销售 医药研发生产外包服务

2025H1营收 157.61亿元（同比+15.9%） 208亿元（同比+20.6%）

2025H1净利润 44.5亿元（同比+30%） 85.6亿元（同比+102%）

研发投入占比 24.6%（38.7亿/157.61亿） 12.3%（25.6亿/208亿）

全球化程度 加速布局海外市场，BD交易超百亿美元 全球多地设厂，美国收入占比69%

风险点 医保降价、研发失败风险 地缘政治、客户集中风险

投资逻辑 创新药放量+出海红利 CXO行业增长+订单确定性

2025年，中国创新药市场规模预计突破1.22万亿元，占全球市场份额提升至6%；全球CXO市场规模则将达1243亿美元，中国CXO板块上半年营收470.96亿元，同比增长13.25%。这两大赛道的爆发，背后是：

政策红利：“十四五”期间国家药监局批准创新药210个，2025年上半年又批准43个创新药，审批效率大幅提升（重点创新药临床试验审评可在30个工作日内完成）；

需求升级：居民健康意识提升+老龄化加剧，推动创新药和高端医疗服务需求爆发；

全球分工：中国凭借工程师红利和完整产业链，成为全球医药研发“外包中心”和创新药“第二战场”。

恒瑞医药：当前市值约4400亿元，2025年PE约35倍，处于历史估值中枢（创新药业务估值可对标全球Biotech企业）；

药明康德：市值约2800亿元，2025年PE约18倍，低于CXO行业平均估值（主要受地缘政治风险压制）。

恒瑞：2025年上半年股价反弹30%，突破年线压力位后，创新药管线进展（如ADC新药获批）将是后续催化剂；

药明：股价半年内翻倍，短期需关注美国政策动向和减肥药订单持续性，若能有效突破前高，有望打开上行空间。

风险承受能力高+长期资金：可逢低布局恒瑞（赌创新药出海）和药明（赌CXO行业增长），二者作为行业龙头，长期穿越周期的概率较大；

风险承受能力中等+波段操作：可关注恒瑞的创新药数据催化（如海外临床进展）和药明的订单披露节点，做阶段性布局；

风险提示：恒瑞需警惕研发失败风险，药明需警惕美国政策突变风险，建议分散配置并严格止损。

恒瑞和药明，一个代表中国医药的“创新高度”，一个代表中国医药的“产业厚度”。它们的较量，本质上是“自主创新”与“全球分工”两条路径的PK，更是中国医疗产业在全球坐标系中寻找定位的缩影。

如果你是投资者，你会押注恒瑞的“创新药全球化”，还是药明的“CXO基建红利”？如果你是行业观察者，你认为中国医药的下一个十年，是“百花齐放的创新药”还是“全球分工的CXO”更具想象力？

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来源：星愈情笺