摘要：这种思路，也被著名的量化对冲基金 AQR 继承了下来，他们每年初对全球主要资产做预测时，采用的也是类似的思路，只不过将估值因素剔除，并且在股息率和每股利润年化增速的测算上，考虑了回购，用了多模型而已。

“未来 3 年，沪深300 有可能实现 10%年化收益吗”，这是最近一个朋友问起的问题。

对于收益率，其实我更多愿意将阶段年化收益率作为一个后验的情绪指标来做风险提示或者底部研判，就像之前用偏股基金的 3 年年化回报来做的那样。

但既然有朋友问起，我觉得沿着指数投资大师约翰·博格的预测模型，哪怕是作为一个认知股票收益来源的小知识，也是有一定价值，那就展开聊聊。

作为指数基金的倡导者，约翰·博格(John Bogle)在他不少的书籍和文章中，提到过预测股市长期收益的经验公式：

这样一种将长期收益分解的方式，其实也更助于我们进行“归因”，了解在股市中到底赚的是什么钱。

这种思路，也被著名的量化对冲基金 AQR 继承了下来，他们每年初对全球主要资产做预测时，采用的也是类似的思路，只不过将估值因素剔除，并且在股息率和每股利润年化增速的测算上，考虑了回购，用了多模型而已。

AQR 的预测，最新的是“2025 Capital Market Assumptions for Major Asset Classes”(https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/2025-Capital-Market-Assumptions-for-Major-Asset-Classes)，有兴趣的可以找来一读。

对长期投资者而言，分红是重要的股票收益来源，甚至在一些价值流投资上，占比可以超过一半。

以 2024 年度的派息来看，根据 Wind金融终端的统计，沪深300 目前的股息率是 3.49%，一个不算低的水平了——尤其是相比银行存款来看。可以看到，虽然分红的公司数量略有减少，但分红次数大幅增加，这就是监管层近年尝到的一年多次分红的体现。

下面这张股息支付率的统计也能看到，2019 年迄今的几年，上市公司的的股息支付率是大大提升的，这意味着赚到的利润，更多用于支付股息了——这其实有两点好处，一方面是股票的持有人对于现金流可以更有预期，降低对股价波动的敏感度，尤其是国资股东可以在不需要减持股票的前提下获得更多现金流；另一方面，上市公司把利润分配了，也避免乱投资，造成损耗。

从这个角度看，3.5%的股息率，应该是未来几年一个中性的水平——在股价不变的前提下。

如果说股息率是打底，那么要提高股价，在估值不变的前提下，还是需要每股利润的提升。

未来三年，对沪深300 的每股利润可以有怎样的预期？

如果看 Wind金融终端的一致预期，可以看到市场普遍预期 A股沪深300 的利润，将走出 2023 年和 2024 年滑坡的噩梦，出现显著复苏。2025-2027 年，都在 8%以上。

当然，分析师的预测，从来是不能太“当真”的。

下图是分析师预测历年的走势，可以看到过去几年都是开始比较乐观，然后伴随经济发展，不断下调，甚至九折都不奇怪。

所以对于平均 8%以上的年化增幅，打个八折，按照 6.4%来估计，或许还靠谱点。

当然，最近全球贸易形势增加了非常多的不确定性，每股利润的变化，或许是最大的不确定性。如果求稳，或许可以继续下修，按照 GDP 的 5%来推算。

如果按照 6.4%+3.5%(股息率)，那么 9.9%，倒是差不多接近年化 10%了；如果打折到 5%+3.5%，那就是 8.5%。

对 A股这样热衷“上蹿下跳”的品类，其实最大的影响，还是估值变化。

下图来自 Wind金融终端，是过去十年沪深300 的涨跌幅归因。请留意深蓝色的估值涨跌幅，可以看到绝对是“罪魁祸首”。

当然，用我之前分享过的 PE-Bands Plus 来看，或许更直观。最明显的一波，就是 2016 年至 2017 年的一波，沪深300 的市盈率从 11.33 倍的灰线起步，直接到了 14.63 倍的黄线，估值就提升了 29.13%，是那波大牛市的巨大贡献。

放眼未来，估值会如何变化？

如果立足于慢牛，估值守着当下的估值均线，那么估值这块没贡献，未来 3 年的沪深300 年化收益，就是之前预测的水平，不会高于 10%。

乐观一点，A股老毛病犯了，又是一波上升到黄线的走势，那么估值就是有 16%的提升，3 年分摊下来每年有 5%。那几重叠加下来，可能就不是 10%，而是 15%了。

当然，有乐观也有悲观，也别说悲观到最低的 10.23 倍，即使回到 11.33 倍灰色区域，也是每年 3.5%的损耗，与股息率收益对冲的差不多了。剩下来就是些许每股盈利的上涨了。

上述的计算，请都不用当真。

一切只是试算，真实世界远比公式复杂。这点我挺同意段永平谈 DDM 模型的，这更多是一种思维方式，而不是真能精准算对。

约翰·博格的三因子归因，其实也是类似，长期看可以帮你明白股市到底赚的是什么钱，但要精准回答未来是不是三年能年化 10%，那就是拍脑袋了。

作为乐观主义者，我愿意期待未来三年年化 10%的沪深300，但这需要一系列条件的累加，绝不容易——甚至我不期待更高的年化收益，否则又是“疯牛”重临，之后类似 2018 年那样的回撤，体验绝对不好。

聊完沪深300，再说说之前关注的一个价值流产品线。

前段时间《》中聊过中证自由现金流指数，聊过跟踪这个指数的全指现金流ETF。

根据最新公告，这只 ETF 将于今日(5 月 16 日)上市。在之前的分析中，我对比过中证全指自由现金流指数和国证自由现金流指数的表现，指出前者重新进入相对强势区间，这意味着若原本已经持有国证自由现金流指数类 ETF 产品的投资者，不妨将自由现金流 ETF作为分散收益分布的产品来组合持有。

下图是这两个指数 2019 年以来的轮动三棱镜，可以看到中证全指自由现金流指数目前处于趋势向上中，但无论是 40 日收益差还是比值的 RSI，都处于均衡状态，处于相对而言比较适合轮动切换的位置。

对于现金流指数，不同的投资者有不同的诉求，有的看中的是过去几年的爆发力，但依然更看重的还是“现金流”这个本体，将其和传统的红利指数一起，视为一个追求相对稳健收益率的来源。

在这个问题上，管理全指现金流ETF的招商基金，这些年倒是有成为“现金流”大厂的潜质。

它家成名作，自然是跟踪中证红利指数的中证红利 ETF(515080.SH)，如今规模已经超过 70 亿元，并且以日均超 2 亿元成为同类最活跃的品种。

当然，中证红利 ETF(515080.SH)对整个红利赛道的贡献，还是早早的打出了“季度分红”的旗号，自 2024 年开始，就稳定的落实了季度分红，吸引了许多追求现金流的持有人，这一风尚随后蔚然成风。

在此基础上，招商基金进一步推进了红利产品线的推进，比如今年 1 月发行、正在进行首次分红的港股红利低波ETF和3 月发行的中证红利质量ETF，加上今天上市的全指现金流ETF，招商基金这四款产品可以构成一个比较全面的“泛红利”投资组合了。

中证红利作为经典的收息标的，穿越牛熊；港股红利低波的深度防御与中证红利质量的适度成长则提供了AH两市的跨资产配置方案；而中证现金流则沿着红利追根溯源，进一步捕捉到到全市场“持续造血能力”最优的那一批企业。

值得一提的是，今年发行的三款产品有个共同点：一来统一将年费率压降至0.15%+0.05%的全市场最低档，二来在条款中就加入了“可每月进行收益分配”的条款，进一步推动了“月月分红”的可能。

作为一个红利的拥趸，我觉得从ETF产品设计上没有什么比“极低费率+稳定的分红”更有吸引力了。

下表做了一个试算，以四个指数齐备的 2018 年 3 月 20 日算起，“四合一”代表逐日等权重持有四个指数的表现，可以看到最大回撤只有 19.89%，显著小于任何单一指数，但收益率仅次于中证全指现金流。

从逐年表现来看，“四合一”也是相当稳健。

站在2025年这个时间点上回望，我们会发现，红利投资正在逐步从“单一赛道”走向“策略群落”。今日上市的全指现金流ETF，或许正好可以为你的红利组合，添上一块与时俱进、逻辑通顺的拼图。不是取代，而是丰富。

把“分红”作为结果，把“现金流”作为起点，才能在这个起伏不定的市场里，收获更确定的安心和“睡后”收入。

来源：EarlETF只投基不炒股