摘要：根据欧债危机期间意大利评级下调的市场反应，危机初期的评级调整冲击显著，但危机中后期市场关注点更多在央行干预与财政整顿措施，评级本身沦为滞后指标。通过回归模型进一步验证，主权评级变动对欧元区国债影响偏中短期，中长期内利差的核心驱动因素是债市流动性状况与滞后利差项

主权评级，法债

惠誉于2025年9月12日将法国主权信用评级由AA-下调至A+，银行持有法债风险权重由0上升至20%。

根据欧债危机期间意大利评级下调的市场反应，危机初期的评级调整冲击显著，但危机中后期市场关注点更多在央行干预与财政整顿措施，评级本身沦为滞后指标。通过回归模型进一步验证，主权评级变动对欧元区国债影响偏中短期，中长期内利差的核心驱动因素是债市流动性状况与滞后利差项（体现出市场的自我强化属性），赤字率差则在全时段回归模型中显著。

评级变动对债券收益率与信用利差的影响大小取决于：评级调整方向、评级机构的市场权重、是否首次给出信号、是否突破市场已知信息。负向评级影响通常大于正向。欧洲本土评级品牌Scope评级调整的市场影响不如三大机构。三大机构中标普和穆迪影响力可能更强。

相较于意大利，法国评级下调主因结构性财政与政治困境。市场预定价，叠加欧央行TPI工具背书缓和短期市场扰动。但这仍需财政整顿配合。中期内关注法国政局演变、标普和穆迪跟进行为。真正的风险可能在2027年总统大选后到来。

惠誉于2025年9月12日美东时间17:00（晚于法债10Y收益率收盘时间）将法国主权信用评级由AA-下调至A+。截至2025年9月18日，法债10Y收益率、法德10Y国债利差如期上行。后续行情将如何演变？本文尝试总结意大利的经验，同时结合回归分析评估法国主权评级下调带来的不同期限的影响。

一、短期扰动分析

因法国的主权债务问题在疫情之后才逐渐被真正关注到，我们以意大利的经验作为借鉴。

回顾历史上意大利的几次关键评级下调前后意德10Y国债利差、意债10Y收益率的表现。意大利的相关评级下调均发生在欧债危机时期。总体上，前几次评级下调后收益率/利差的上行驱动要强于其后几次。且2011年10月4日、2011年10月7日穆迪和惠誉纷纷放弃其双A评级后收益率/利差上行动能最强。这与商业银行对其投资的风险权重增加不无关系，当然还与意大利政局不确定性加剧有关。2011年10月11日，意大利众议院拒绝政府提出的预算法案。贝卢斯科尼总理2011年10月14日在众议院进行信任投票，以316票对310票勉强通过，但最终仍于2011年11月12日辞职。尽管2012年1至2月意大利主权评级遭遇三大评级机构连环下调，标普甚至直降两级，但收益率/利差并未飙升，总体延续下行趋势。这是由于此时欧央行以及意大利政府已对危机做出有力反应。一方面，欧央行于2011年12月推出超长期再融资操作（VLTRO）提供大量流动性，支持区域内银行持有更多意债。另一方面，接任贝卢斯科尼的蒙蒂技术官僚政府在极短时间内推出了大规模财政整顿举措。2012年7 月，欧央行行长德拉吉“whatever it takes”著名演讲及 OMT 框架出现，收益率/利差得到实质性下降，这之后的政局动荡、评级下调未掀起太大波澜。

由此可见，在危机前期的评级下调对收益率/利差的影响较大；而在危机中期，市场更看重央行与财政措施，而非评级结果本身，评级调整更多成了“滞后指标”。

二、中长期影响评估

欧央行在工作论文《The determinants of sovereign bond yield spreads in the EMU》（2015）[1]中基于一种普适度更高的欧元区内国债利差回归模型评估了信用评级调整对利差的总体影响：

以意大利为例，sprt这里的指t时刻意德10Y国债利差；vixt即VIX指数序列；liquidityt为衡量国债市场流动性的指标；balancet、debt为财政状况变量，分别指意大利和德国预期的政府赤字率（净借款与GDP比值）、债务率（总债务与GDP比值）之差；qt是实际有效汇率的对数，用于捕捉外部竞争力；g_indt为意大利与德国工业产出同比之差；pc2t是主要边陲国与德国国债利差的第二个主成分，可以描述边缘国和核心国之间的潜在异质性[2]；average_ratingt、average_outlookt为标普、穆迪、惠誉三大评级机构平均意大利主权评级和展望。

在自变量中引入滞后的利差项是为了解释利差变动的惯性。Hallerberg和Wolff（2008）[3]的研究表明，在时间序列足够长（T>20）时引入滞后项带来的偏差可以忽略。Arghyrou和Kontonikas（2012）[4]认为欧元有效汇率走强会使得出口依赖型、竞争力较弱的成员国国债相对德债利差扩大。原文使用意大利国债bid-ask价差衡量流动性。考虑到数据的可得性，我们使用彭博意大利国债市场流动性指数替代。仿照原文，采用欧盟委员会对未来一年意大利、德国政府赤字率与债务率的预测代表预期的财政状况。以PIIGS五国、法国、比利时作为边陲国的代表。将三大评级机构的主权评级转换为分数制计算平均主权评级。

因欧元区内国债的异质性在全球金融危机中才暴露出来，基于上述模型与条件，我们分别对2008年至2013年全球金融危机和欧债危机深化阶段、2014年后危机时代以及2008年至今全时段进行回归分析。三个时段的模型均具有非常高的解释力（R方大于0.9）。主权评级变量的系数在不同时段的显著性存在差异：除2008年至2013年，剩余两个时段内均不显著。在控制评级变量的情况下，模型保持高解释力。这意味着评级变动对欧元区内利差的影响偏中短期，中长期内利差的核心驱动因素是债市流动性状况与滞后利差项（体现出市场的自我强化属性），赤字率差则在全时段回归模型中显著。由于展望调整的历史数据不完备，借鉴欧央行的研究成果，展望调整对欧元区内利差的中长期影响并不显著。

三、评级机构影响力差异

通常而言，评级变动对主权/公司债收益率与信用利差的影响大小取决于：评级调整方向、评级机构的市场权重、是否首次给出信号、是否突破市场已知信息。Afonso等人（2012）[5]的研究指出，负向评级调整的影响通常大于正向；基于事件研究，标普和穆迪对收益率的即时冲击可检出且更稳健，而惠誉的系数小且不显著。

欧洲本土评级品牌Scope评级调整的市场影响不如三大机构。一方面，Scope在方法论上更强调中长期可持续性（如人口结构、绿色转型、欧盟制度支持等），有时会给出比三大更“宽松”或更“乐观”的评级。更重要的是，Scope在欧洲范围内有法定效力，但在其他区域的监管框架中影响力有限。它为本地投资者和决策者提供信息上更有帮助，但在全球资本市场上更多被当作一个“补充信息源”，真正触发基金买卖、监管资本要求变化的依旧主要是三大机构。

四、结论

就法国而言，其评级下调集中在2023年往后，截至目前次数较少且幅度有限。与意大利下调理由有所区别，法国的降级主要是由于结构性赤字和政治阻力问题，而非其他来源风险扩散、市场情绪极端化等因素。在相关政治风险事件的催化下，市场逐步定价法国财政风险。因此下调当日，市场的“意外性”不大，法债收益率未必如意债收益率那样倾向于上行。尽管法债10Y收益率在历次评级/展望下调后的20个交易日内都上涨，但这不一定是由财政风险溢价导致的。因样本数量有限，且法债收益率和法德利差走势并不一致。例如今年2月底法国展望下调后法债收益率的涨势主要由德国宣布大力度财政刺激计划推动。

当前市场对欧央行TPI强效背书存在清晰认知，情绪彻底失控的风险较低。政治动荡产生的负压偏阶段性。但需注意的是，央行措施要与财政整顿配合。马克龙在任期间即使是少数派政府也将积极贯彻其理念，真正的风险可能将在2027年总统换届后到来。继惠誉下调后，影响力可能更大的标普和穆迪或采取行动，关注后续政治局势发展。

注：

[1]António Afonso, Michael G. Arghyrou, and Alexandros Kontonikas. The determinants of sovereign bond yield spreads in the EMU. ECB Working Paper Series, 2015, No. 1781.

[2]Longstaff, F., Pan, J., Pedersen, L., Singleton, K. How Sovereign Is Sovereign Credit Risk?. American Economic Journal: Macroeconomics, 2011, 3, 75-103.

[3]Hallerberg, M., Wolff, G.B. Fiscal institutions, fiscal policy and sovereign risk premia in EMU. Public Choice, 2008, 136, 379-396.

[4]Arghyrou, M.G. and Kontonikas, A. The EMU sovereign debt crisis: Fundamentals, expectations and contagion. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 2012, 22, 658-677.

[5]Afonso, A. and Furceri, D. and Gomes, Pedro. Sovereign credit ratings and financial markets linkages: application to European data. Journal of International Money and Finance, 2012, 31 (3), pp. 606-638.

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来源：新浪财经