摘要：在股市中沉浮多年的投资者相比对这句话有很深感触，因为牛市的特征之一，正是股价的波动很大，大涨后可能很快就迎来大跌。即便是宽基指数，日内出现5%+的振幅也不鲜见。

文/郭璐庆

牛市的一个共识是，牛市比熊市还容易亏钱。

在股市中沉浮多年的投资者相比对这句话有很深感触，因为牛市的特征之一，正是股价的波动很大，大涨后可能很快就迎来大跌。即便是宽基指数，日内出现5%+的振幅也不鲜见。

因此，即便是身处牛市，也要时刻谨记对风险的防范。其中之一，便是对安全边际的考量。

今天的文章，我们从伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）发布的二季度报告说起，来看看巴菲特对“这笔糟糕”的投资，是如何反省的。。

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“我已沉入海底，海洋的波浪与我无关”

“股神”沃伦·巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的二季度报告显示，本季度伯克希尔对其持有的卡夫亨氏（Kraft Heinz）进行了约38亿美元资产减值。甚至有评论称：“这是巴菲特近几十年来最大的失误之一”。

不过事实是，尽管遭遇资产减记，但截至7月中旬，伯克希尔在其上获得的股息收入与现有持股价值的价值，普通股投资部分的回报率接近60%——仍然是一笔非常出色的投资。

巴菲特早在几年前提到这笔投资就说，额外拿出出50亿购买卡夫的做法“付出了过高的费用”，违背了其“安全边际”的原则。从这一投资准则来看，这笔投资则是糟糕的。

师承于格雷厄姆的巴菲特，和老师一样对安全边际很看重。

巴菲特的老师、也是安全边际这一投资原则的发源处，格雷厄姆是这么说安全边际的。

格雷厄姆对安全边际给出的定义是，证券的市场价格低于证券评估价格的差额，这一差额反映了证券的安全边际。

格雷厄姆举例，要想达到债券投资级别的话，铁路公司的税前利润至少应该在该公司总固定费用的5倍以上，并且连续几年保持这样的业绩。

“这种过去能够使利润超出利息要求的能力构成了一种安全边际——一旦未来的净收益下降，它可以防止投资者遭受损失或失败。”

作为伯克希尔主要三大投资原则之一，安全边际扮演着不容置喙的角色。

安全边际为什么很重要？第一是，为企业估值时出现的可能高估提供缓冲；第二是，较低的价格买入能有较高的投资回报空间；第三是，当企业的实际增长超过预期时，会出现戴维斯双击。

Baupost集团首席执行官、价值投资大师赛思·卡拉曼（Seth Klarman）便认为，安全边际为决策错误、数据不精确、坏运气或经济和股市变化预留了空间，在一定程度上保护了投资者在下行期受损。

当你用安全边际的理念投资，便来到“我已沉入海底，海洋的波浪与我无关”的境界。

看透价值投资的本质，就不会再追涨杀跌，高买低卖。赚企业成长的钱，而不是市场起伏的钱。前者有章可循，后者往往事与愿违。

根据公式“盈利收益率=roe/pb”，投资收益和roe息息相关，并且要在pb不高的时候买入。

因为即便是一家非常优秀且预期业绩持续可以增长的公司，其长期投资回报也会因为买入价格过高，而大打折扣。

伯克希尔披露的最新季报中，对其持有的卡夫亨氏进行了38亿美元的减值处理，早在几年前，巴菲特就直言，投资卡夫亨氏是一个失误。伯克希尔在亨氏并入卡夫之前，便持有近一半的亨氏股份，而这一部分的投资并不贵。但另外又拿出50亿美元购买卡夫，“付出了过高的费用”。

这就是巴菲特一直说的：“好公司如果买价过高，也会变成糟糕的投资。” 这个时候，安全边际与潜在回报息息相关。同时在某一段时间内，还可能会让投资者承受损失，和本不必要的煎熬。

投资时使用安全边际的精髓是限制亏损的可能性，通过限制下跌，更容易打开上涨的空间。 安全边际的寻找需要时间。因此会有大量的等待时间，在这期间你会持有一定的现金头寸，然后需要注意的是，很多人因为现金持有成本会导致放宽自己的投资标准，进而出现投资的损失。

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价格不是安全边际的唯一指标

安全边际可以计算吗？

假设某证券最新股价是10元，每股价值是20元，显而易见安全边际就是50%。当市场极度非理性时，一只价值20元的股票是很有可能出现10元的价格。一般来说，暂时的负面冲击会让股价出现10-20%的安全边际，比如“对等关税”、俄乌冲突等突发利空消息。

2008年的次贷危机中，美股8000只股票中有超过1000只的交易价格低于每股现金流。

虽然有人认为安全边际是可以计算的（比如用每股现金流与股价进行比较），但严格意义上安全边际的计算没有通用的公式。

投资者的波动容忍度、能承受最大回撤、对风险的忍耐等，都决定安全边际。可以进一步说，对安全边际要求越高，符合要求的投资就越少。

确定安全边际就在于分析和专注。

不断比较所研究的股票，买进那些能够提供最大安全边际的股票。

买进具有安全边际股票的时机是，在市场形成下跌，整个市场的悲观情绪造成较高的抛售压力并拉低所有股票价格时。

段永平也曾说，价格不是安全边际，而是自己对公司的理解度。进一步说，是在自己能力圈范围内的理解度。他认为，巴菲特口中的安全边际指的正是理解度而非价格。从10年角度看，买的时候比低价贵30%没有多少。

市场会不断提供具有安全边际的便宜股，但这不意味着安全边际投资很容易，任何一种卓有成效的策略都不容易。

比如，需要投资者愿意长时间忍受其处于低估状态，谁也不知道这种状况会持续多久，也许是1个月，也许是半年甚至更久。 关于安全边际巴菲特有一句名言：当你建造一座桥梁时，你确信它可以承重30000磅，但你只在上面驾驶10000磅的卡车，同样的原则也适用于投资。

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保持谦逊，承认自我局限性

满足下面四个要求可以认为是具有安全边际的投资：良好基本面、盈利运营、低负债以及比市值更多的现金。

再用巴菲特造桥的比喻，安全边际的重点是在能力圈范围内对桥自身有足够的了解，对应到投资上，就是对投资标的风险的了解。这里的风险不是股价波动，而是实际生意可能出现的变化。

任何时候都要承认自我的局限性，任何投资者都不会对一家公司的所有情况都做到100%的了解，他必须保持谦逊的态度，同时坚持不懈地寻找更多的信息。

同时也应时刻清楚“价值陷阱”：股价之所以受到打压，往往都是有原因的。分析时了解商业模式和定性分析就非常重要，定性分析包括管理层、竞争、法律诉讼、政策影响等。

被低估的证券大多来自于前景不好的企业，需要甄别的是，盈利能力的减弱，是否真正会影响到投资的结果？如果可以，安全边际的作用就能体现。

安全边际投资的另一个重点是，因为有足够的安全和保护，在市场下跌或漫漫熊市中，这类股票提供了投资者想要的保障，是投资者竞相追逐之所向。

一类价值策略是，找到低估幅度符合要求的股票，因为胜率较高，赚估值修复的钱即可。

但估值不只是科学，很多时候更是艺术。赛思·卡拉曼也表示，虽然价值投资是按低于其公允价值的价格购买企业，但绝不是一项按部就班的练习——它不是简单地以近期收益、现金流或账面价值的最低倍数买入标的这么简单。

不可否认，身处牛市即便已经不再便宜的资产仍然有继续向上、甚至价格出现泡沫的可能。但盲目跟随和简单的线性外推必然是不可取的，估值水平和业绩增速的综合分析判断，最大化排除不确定，因为虽然最后可能赚钱了，但如果是因为运气，下一次就很难这么好运了。

来源：新浪财经