摘要：从导火索来看，在于3年期美债“发飞”。美东时间2025年4月8日，美国财政部拍卖了580亿美元的3年期国债，中标利率为3.784%，高于预发行利率。显现出市场对此次拍卖的需求相对较低，美债市场出现供大于求的迹象。

近日，美债利率大幅波动，3个交易日波幅达到60bp，当前尚未平息。在各类资产大幅波动之际，美债会是下一个风暴眼吗？

在阐述具体探讨逻辑之前，抛出3个结论：

一是，近期的波动源于基差交易的恐慌平仓。（即使对这个策略陌生也没关系，更详尽的逻辑会在下文阐述）

二是，美债会成为Trump未来实施政策的掣肘。

三是，Trump一味追求抹平逆差与美元储备地位相悖，海外投资者撤出美债市场的压力在积聚。

1）诱发基差交易恐慌的2个因素：关税大棒下的通胀焦虑和美债抛售

从导火索来看，在于3年期美债“发飞”。美东时间2025年4月8日，美国财政部拍卖了580亿美元的3年期国债，中标利率为3.784%，高于预发行利率。显现出市场对此次拍卖的需求相对较低，美债市场出现供大于求的迹象。

从底层原因看，在于关税大棒下的通胀焦虑和美债抛售担忧。可以看到，Trump关税大棒下，美国消费者通胀预期显著走高。在美债收益率上的表现为：长端美债利率走阔幅度显著高于短端，期限利差走阔。

2）对冲基金基差交易原理：利用国债现货和期货价差套利，并加上高杠杆

基差交易横跨美国国债现货、美国国债期货和回购三个市场（如下图所示），赚取收益的核心逻辑是：利用现货与期货市场价差实现套利（底层逻辑是国债期货较现货往往存在溢价，且溢价水平随着期货到期日接近而减小），由于基差不大，交易往往加上高杠杆。具体的过程为：

在T0时刻，投资者做多国债现货，做空国债期货。同时，可以将国债现货抵押融资，从回购市场获得再融资，并不断将回购展期，享受现货的票息，但同时要付出融资成本。

在T时刻，投资者交割平仓。即卖出国债现货，买入国债期货。

总收益=现券损益+期货损益+持有期净收益（票息-资金成本）。

3）基差交易的风险性高：规模大、杠杆高

基差交易的规模大，据美联储数据，已达到1万亿美元以上，高杠杆的属性无疑进一步放大了风险。一般基差交易风险传播路径为：关税（抛售）恐慌 → 基差扩大 → 回购利率飙升 → 保证金追缴 → 抛售现券 → 流动性枯竭。一个典型的例子便是2020年3月，疫情冲击下美国国债市场波动加剧，对冲基金基差交易亏损，抛售美债现货，进而迅速榨干流动性，直至美联储出台多项救市措施，向一级交易商提供无限量流动性供给，危机才得以平息。

当前仅体现出一定波动，还尚未触及到大规模亏损，后续需持续观测。

这个问题底层回到了未来Trump的政策演绎情况，以及与之相随的美债供需格局上。

1）美国财政赤字易扩难减，Trump减税计划让债务规模继续膨胀

美债的供给端在于美国财政。虽然Trump上任后通过政府效率部裁员，以求节流，但2025年以来，赤字并未出现缩减迹象，2025财年前5个月财政赤字达到1.15万亿美元。

向后看，翻阅美国财政账本，会发现财政赤字易扩难减。

一方面，从财政支出分项来看，社会福利等强制性支出是大头，其余主要是利息和国防，基本无从下手。联邦预算问责委员会估算显示：考虑当前两党存在共识且相对容易进行的开源节流政策，未来十年可缩减的赤字约为 7000亿美元，即每年仅有约 700亿美元。

另一方面，Trump的减税计划可能带来大规模新增赤字。根据 CBO（国会预算办公室）预测，未来十年债务总额占GDP的比例将持续上升至 117%。CRFB（联邦预算问责委员会）根据今年三月参众两院预算委员会递交的方案，在CBO预测的基础上提升了8个百分点。

2）飙升的存续规模 + 迭创新高的利息支出占比，美国财政陷入寅吃卯粮的状态

从目前的存量状态看，截至2025年3月底，美国政府债务规模达到36万亿美元。持续膨胀的债务规模带来的便是付息压力。截至2024年底，美国财政支出中，13%的比例被债务付息占据。财政收入中，18%的比例被债务付息侵蚀。

美国政府化债迫在眉睫。

3）近3万亿美元中期美债到期 + 高利率环境，没有人比Trump更想要低利率

屋漏偏逢连夜雨。在2025年内，有8万亿美国国债到期，撇开短期债务，有近3万亿的美国中期（2年~10年）国债将要到期。众所周知，若是在高利率环境里，在4.5%的联邦目标基金利率下发行置换中长期债券，无疑是竭泽而渔。

在2025这个年度里，没有人比Trump更想要低利率，更需要美联储降息。可是在关税大棒下，在二次通胀的魅影下，美联储似乎难以按下降息键。留给Trump任性的空间和时间还有多少？

4）现存美元循环体系：美元发行与贸易逆差绑定，美债作为核心回流机制的一环

美债并不只是美债，美国财政也不单单是美国财政，它们与美元储备地位和全球贸易绑定。具体而言，美联储通过购买国债向市场注入美元，美国企业或者消费者通过进口商品将美元输往贸易伙伴国。贸易伙伴国通过做生意拿到的美元回流到各国央行账面，各国央行将大部分的美元储备配置美债，进而形成"贸易顺差→积累美元→购买美债→支撑美国财政"的闭环。

在这个过程中，美债作为核心回流机制的一环。

5）如果一味追求消除贸易逆差，又有谁愿意买美债？

美元的储备地位为美国带来了金融霸权，但上述循环体系的隐含矛盾在于：只有美国持续贸易逆差扩大才能输出美元（满足全球需求），亦或是美国在全球经济中的占比持续保持较大比例（可以减少美国外部环境对美元的需求）。现实是美国在全球经济中的占比持续下滑，外围环境对美元的需求迅速提升，也造就了持续强势的美元。很多事很难“既要又要”，更难急于求成。

当前Trump一味追求消除贸易逆差，可是当贸易伙伴没有了贸易顺差，叠加当前美国的财政赤字大到如此地步，又有谁愿意买美债呢？

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来源：富国基金