摘要：自4月底以来，持续数月的金价震荡僵局已被打破，近期黄金市场重拾上升动能。9月9日，现货黄金最高触及3674.78美元，续创历史新高。今年以来，现货黄金累计大涨超过1000美元/盎司，年内涨幅40%。本文系统梳理黄金价格走势及投资前景，认为解释黄金的定价逻辑只能

文/中信建投证券

自4月底以来，持续数月的金价震荡僵局已被打破，近期黄金市场重拾上升动能。9月9日，现货黄金最高触及3674.78美元，续创历史新高。今年以来，现货黄金累计大涨超过1000美元/盎司，年内涨幅40%。本文系统梳理黄金价格走势及投资前景，认为解释黄金的定价逻辑只能回归一点——需求。

欧债、黄金和人民币

黄金可以涨到什么时候？

固守传统范式——实际利率和美元指数，将错失2022年以来黄金极致上涨行情。但若过于留恋全球二元博弈等宏大叙事，或将同样错判未来黄金走势。

我们曾多次论述，黄金的定价逻辑只能回归一点——需求。黄金定价框架之所以复杂，因为黄金需求构成极为多样，不同的经济周期阶段，不同需求对黄金贡献有别。跳脱需求去谈黄金走势，也正因为黄金需求极为多样，所以解析每一次黄金定价逻辑，我们终将回到需求本身。

2022年黄金定价之所以超脱传统框架，因为当时俄乌冲突开启了一轮央行购金的特殊行情，我们可以将此归为地缘政治主导金价走势。

2023和2024年央行购金趋势仍在继续，央行购金力度虽与2022年差不多甚至可能加码，但不再是最重要的边际驱动力。2024年黄金需求展现出新的贡献力量，中国及印度等新兴国家投资者购买实物金条。2024年黄金边际定价中国通缩以及亚洲供应链重塑带来的经济外溢。

2025年上半年黄金再度走高，明显定价贸易战引发全球经贸条件以及金融格局重塑的担忧，例证是欧美ETF流入黄金市场，与美股形成完美的反向走势。最近欧日主权债务风波再度引发黄金避险逻辑。当然，近期黄金需求还受美联储降息影响。

我们对黄金未来走势判断：

如果说2022年以来，黄金启动了一波避险定价，本质上是来源于疫后全球经历的种种不确定性——地缘政治、通胀变局以及货币信用，那么等待美联储降息，黄金重返定价流动性宽松，即传统的实际利率框架。

只不过走完这一波传统实际利率定价之后，待到未来全球需求筑底、科技持续，贸易战风波消退，我们或许终将看到黄金叙事的逆转。

黄金向上突破震荡区间，A股进入“人工智能+”牛市

全球多资产配置绝对收益@低风险组合、全球多资产配置绝对收益@中高风险组合、 A股行业和风格轮动指数@相对收益组合，本年回报分别为2.10%、14.39%、27.84%。预测2025Q3万得全A和万得全A非金融的ROE为6.91%和5.92%（预测2025Q4分别为7.50%和6.91%），分析师预期相比上月上调；2025Q2的ROETTM为7.36%和6.30%，对万得全A指数2025Q3的内在价值估计为7,188点(2025Q4为7,411点)。美国和日本GDP同比进入下行周期，预测欧元区GDP同比高点在2025Q3，预测日元相对美元的弱势，预测欧元相对美元的强势衰减，预测美元计价的黄金将继续走强。A股，看多小盘、成长风格的相对收益，看多有色金属、通信、电力设备及新能源、计算机和非银行金融行业的相对收益。“人工智能+”是本轮牛市主线。

黄金配置：多资产的定量框架

黄金独特的风险收益特征决定了其在多数周期能够优化投资组合的风险调整回报。我们提供一个多资产的定量框架，研究黄金的最佳配置比例。

通过情景模拟，在经典的“二八策略”基础上，考虑夏普回报最优以及风险约束，在论证黄金配置提升组合风险回报的同时，确定黄金资产最优配置下限和上限。

配置下限（夏普比率优化）：寻求在不同宏观情景（复苏、过热、滞胀、衰退）使组合夏普比率最大化的最低黄金配置比例，确定黄金的配置下限。

配置上限（风险约束）：在压力场景下（假设黄金价格大幅下跌），为了控制组合年收益低于2.5%的概率不超过50%，需要限制黄金配置比例。通过压力测试模拟找到满足该风险约束的最大黄金占比，作为黄金配置上限。

在低利率、高债务、地缘政治冲突频发的宏观背景下，黄金的战略配置价值进一步凸显。通过历史数据回溯，黄金独特的风险收益特征决定了其在多数周期能够调整投资组合的风险调整回报。我们提供一个多资产的定量框架，分析在经典的股债二八配置策略中纳入黄金的配置思路。

一、长期视角下，金价由两类因素动态平衡

黄金具有双重属性，既是一种消费品也是一种投资品。消费与投资，两大需求互为补足。

基于黄金的需求结构和双重属性，世界黄金协会的GLTER（Gold Long-Term Expected Return）模型提出，黄金长期价格由两类因素动态平衡：经济因素和金融因素。

金价与经济因素（GDP增长）和金融因素（全球投资组合）之间的关系可以简化成以下的公式：

黄金的双重属性，决定了黄金独特的风险收益特征，也是配置黄金能够优化投资组合在投资组合风险调整回报的理论基础。

其一，黄金长期表现明显优于通胀和无风险利率，有利于增厚组合收益。

其二，黄金的波动率相对可控，有利于调整组合的风险回报。

二、黄金的风险收益特征

黄金在过去多年呈现独特的风险收益特征，其在主要大类资产中的风险收益特征介于股票和债券之间。

近 15 年来 ，黄金年化收益率约为 6%，低于美股（标普 500 指数年化约12%） 但高于恒生指数（约 -1%）和中国 A 股（中证 800 指数年化约1%）。

同期黄金的年化波动率在15% ，基本持平于美股，明显低于 A 股和港股（波动率均在 20%以上），高于与股票相关性较低的债券（美债波动率约 6% ，国债约 2% ）。

从长期整体相关性来看，黄金与股票、债券等主要资产的相关系数较低（

近15年数据显示，黄金和美股的整体相关性为负，与A股、港股的相关性接近于0。黄金与债券的相关性则取决于宏观环境：在通胀温和时期，黄金与美债相关性小幅正相关（均为低风险资产，有同步避险需求）；但在利率上升期，债券下跌而黄金可能受益于通胀预期，二者相关性有概率出现转负。

从避险的角度而言，黄金与股票等风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加。

经验上随着市场不确定性的上升和波动率的增强，许多资产之间的相关性会越来越强，这一定程度是由风险追逐/风险规避的投资决策造成的。

而黄金作为有效的风险分散工具，不仅与大部分主要资产之间的相关性较低，而且与股票和其他风险资产的负相关性会随着这些资产的抛售而增加。

从经济周期的角度观察，尽管在不同宏观经济情景下，相关性呈现明显变化，但在经济扩张和收缩时期，黄金都是一种有效的风险分散投资工具：其通常在高风险偏好时期与股市正相关，而在危机期间与股市相关性大幅降低，并转变为负。

三、黄金的配置比例研究：多资产的定量框架

通过情景模拟，在经典的“二八配置”策略基础上，考虑夏普回报最优以及风险约束，确定黄金资产最优配置下限和上限。

假定当前投资组合的基准配置为：80%债券、10%股票、10%流动性(现金等价物）。债券部分假设主要为高等级债券（如10年期国债），股票部分以中证800指数模拟，流动性部分视为无风险利率资产。

我们的目的是通过情景模拟，论证黄金配置对于提高投资组合风险调整回报率的意义，并为确认黄金资产的最优配置下限和上限提供一个基础框架。

配置下限（夏普优化）：在不同宏观情景下（复苏、过热、滞胀、衰退）加入黄金配置或可提高组合的风险收益表现。我们寻求使组合夏普比率最大化所需的最低黄金配置比例，确定黄金的配置下限。

配置上限（风险约束）：在压力场景下（假设黄金价格大幅下跌），为了控制组合年收益低于2.5%的概率不超过50%，需要限制黄金配置比例。通过压力测试模拟找到满足该风险约束的最大黄金占比，作为黄金配置上限。

从模拟结果可见，滞胀和衰退场景下增加黄金配置，更加有利于提升组合风险调整回报率。综合各情景，我们倾向将黄金配置下限定在6%的水平。这个范围在滞胀和过热情况下虽未达到 Sharpe 最优的极值，但已一定程度改善组合抗风险能力。

而黄金配置在7.7%以下时，组合在黄金大跌情境下仍有一半以上概率取得不低于2.5的年收益。而若黄金权重更高，则在该压力情境下组合回报将跌破目标。因此将黄金配置上限定为7.7%左右。

周期、流动性和地缘下的黄金

金价逻辑在短期趋于复杂和多元，判断难度增加，那么，从长周期出发，能够更好的帮助我们定位眼下位置？黄金价格自身隐含15年左右的周期，叠加康波周期后，本轮金价距离康波萧条转回升的过渡期+自身15年周期见顶或渐行渐近。未来1年，美国通胀风险可控，联储和全球降息潮未结束，金价或仍处于高位，但5-10年，未必再有超额的战略配置价值。短期而言，下半年关税、地缘、财政等风险较难进一步恶化，更大概率边际缓和，黄金的利多不算明显，不排除阶段性的回撤。

金价的周期视角

周期分析的最大意义并不是为了精确预判拐点，而是提供一种位置感。综合周期框架研判，未来1年左右金价仍处于高位，但很难再说是5-10年级别的长期战略配置资产。

从过去两轮康波周期经验看，金价不会等到萧条期结束才见顶，而是提前2-3年就会构筑长期顶部。康波萧条期的时长相对稳定，按照历史康波萧条期平均9年来计算，本轮萧条期转回升期的时点大致在2028年左右，那么金价的转折点或渐行渐近。

黄金价格自身隐含15年左右的周期，和康波周期叠加后，本轮金价距离康波萧条转回升的过渡期+自身15年周期见顶或渐行渐近。

根据CBO预测，美国潜在劳动生产率增速在2026年后触底反弹，黄金最大的“敌人”是技术进步带来潜在劳动生产率提升，右侧建议观察AI等新技术是否取得进一步突破性进展。

未来中期看，全球流动性对金价有一定支撑

本轮全球降息周期非美央行先于美联储降息，全球流动性外溢效应推升黄金。近期美国通胀数据不及预期，关税对通胀压力可能没有市场预期那么明显，从现实通胀预测指标来看，预计年内美国通胀风险可控。美联储降息仍有空间，近期美联储沃勒、鲍曼表示支持最早在7月降息。

部分央行会跟随美联储降息，因此全球降息潮尚未结束，金价中期有支撑。

短期地缘政治改善，金价调整

1-4月金价大幅上涨至3500美元，核心是特朗普政策带来的不确定性。在下半年贸易缓和、复苏交易的判断下，黄金的短期利多不算明显，若叠加全球股市走强、俄乌冲突缓和等事件，风险偏好回升，在历史高位的金价不排除大幅回撤。

地缘能否成为黄金的催化剂

以伊冲突升级，然而黄金一反常态弱势，如何理解？

我们首先注意到，上半年黄金避险需求爆发，直接受益于“逆美元信用”交易。

先是全球范围套息交易逆转，风险资产（权益）跟随震动，金价启动上涨趋势。

随后贸易战发酵，美国信用资产脆弱性暴露（美债和美元同跌），黄金突破新高。

地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。

①黄金定价逻辑是否发生彻底转向（转向通胀）；

②黄金的需求是否有真实资金支持，即资金从其他市场流入黄金（如股票或债券）。

较为确定的是，本轮中东地缘博弈尚未成为大类资产定价的主线，故黄金对此定价并不敏感。

基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情或有赖于“衰退交易”的催化。

事件

6月13日，以色列对伊朗发动首轮大规模空袭，而后伊朗报复性反击，以伊局势升级。

自地缘态势升级以来，布伦特一度上涨至79.04美元/桶，创近五个月新高。而黄金表现却一反常态，始终偏弱势。

如何理解本轮地缘形势对于黄金定价的影响？我们尝试给出一些框架性的解释。

第一，以伊地缘局势升级以来，金价整体下跌，和原油的“跷跷板”效应引发市场关注。

6月13日以来，随着地缘局势发展演绎，黄金和原油价格出现明显分化，原油和黄金出现阶段性的“跷跷板”效应引发市场关注。

原油价格对于地缘风险反馈更为敏感，短期持续性上涨。

冲突初期（6月13日），WTI原油单日上涨7.26%至72.98美元/桶，布伦特原油上涨7.02%至74.23美元/桶。截止6月23日，布伦特原油最高触及79.04美元/桶，创近五个月新高。

黄金仅在冲突爆发初期出现脉冲，而后表现承压。

6月13日伦敦金价单日上涨1.24%，触及3444.5美元/盎司，而后逐步回落至3350美元区间，累计跌幅约100美元，整体仍呈现震荡走势。

理解6月中旬以来黄金市场的“异动”，我们尝试从两个方向进行探讨。

我们在《黄金之外，还有哪些避险资产？》中系统梳理了不同避险情境的避险资产的最优配置。从历史经验规律上看，地缘风险引发的政治秩序冲突场景，原油和黄金理应均有收益。

为了厘清现阶段黄金的“异常”表现，我们尝试从两个方向进行探讨。一是，今年以来黄金避险属性的底层驱动。二是，地缘风险对于黄金市场的关键传导机制。

第二，如何理解今年以来，黄金避险属性的底层驱动？全球资金流向转向。

今年上半年，黄金避险需求爆发，直接受益于全球资金流向变化，映射关税对全球市场的冲击最终体现在“逆美元信用”。

我们在《2025年下半年宏观及资产配置展望：大浪潮下的小回摆》中点明，疫后主流大国财政叙事发生逆转，深刻影响全球资金流向，引发全球资产风偏资产震动的同时，同时催化了“去美元化”交易的扩散。

一季度，全球范围套息交易逆转，风险资产跟随震动，全球资金转向初露苗头。

全球资金开始从美股流出，部分资金寻求避险庇护。2025年3月，标普与黄金的三个月回报率差距达到22%，差距创两年新高。

二季度，贸易战发酵，去美元化的交易叙事开始扩散。

贸易战引发“滞胀”担忧，美国财政和和货币矛盾外显，美国信用资产脆弱性暴露， 由此形成了空美元信用资产（美债、美元），多代币资产（黄金、比特币）的典型资产组合。

第三，地缘冲突能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。

不同地缘事件对黄金和宏观背景的潜在影响都是不同的，地缘冲突对于黄金市场的传导机制较存在复杂性，量化地缘政治风险的影响并非易事。

研究历史行为，单纯来看地缘冲突事件，对金价的支撑作用并不持久。

例如，2020年美伊导弹对峙，金价短暂冲高后又迅速回落；2023年以色列-哈马斯战争，冲突初期黄金上涨超5%，但随着局势缓和，金价进入盘整。类似的，本轮事件冲突，黄金也只在冲突首日出现涨幅。

地缘风险能否成为黄金持续上涨的催化剂，关键在于两个底层机制。

我们在之前报告中系统梳理过，历史上典型的政治秩序冲突场景引发黄金和原油联动上涨的案例，分别是1970S两次石油危机，以及2020年俄乌冲突。

上述两个事件影响能持续推动黄金的表现，关键在于两个底层机制：

一是政治秩序冲突引发的实质的供给约束，影响黄金的宏观因素（通胀）发生了趋势变化；

二是资金流向发生了明显变化，权益和债券市场面临不同程度的资金流出压力。

三是再来理解黄金的“反常”表现，较为确定的是，地缘博弈尚未成为影响宏观资产定价的主线。

原油市场对或有的供应中断风险反映更为直接，油市波动加剧并不难理解。

以伊冲突升级，伊朗原油出口（约160万桶/天）的直接受限，海运运输同样面临不确定性。

受直接供给事件冲击，上半年原油过剩的预期阶段性纠偏，前期持续下行的油价（WTI油一度接近页岩油均衡成本价），出现价格弹性增强并不难理解。

只是地缘局势未明，全球通胀预期短期仍维持锚定，资产定价主线尚未转移到地缘博弈，资金流向尚未出现持续性变化，黄金的避险需求未有明显强化，这是黄金延续震荡的主要原因。

随着美国的介入，伊朗关于关闭霍尔木兹海峡（承担20%原油运输）的预期概率趋于下降，全球通胀预期仍维持锚定。

观察6月中旬以来的全球资金流向基本维持稳定，黄金作为避险资产缺乏明显驱动，仍然延续5月以来黄金市场整体震荡的趋势。

6月13日冲突发酵当天，美股和美债均出现下跌，黄金避险需求升温，相应黄金出现脉冲上涨。但6月16日之后，美股和美债表现相对稳定，黄金市场缺乏资金流向的驱动，随之走势偏弱。

基准情形下，下半年黄金的驱动线索或出现切换，后续行情的开启或仍等待“衰退交易”的催化。

从目前情况来看，以伊达成停火协议的概率提升，地缘风险进一步扩散的风险相对可控。若地缘局势大概率未有进一步升级，黄金后续行情的开启仍需重新关注地缘之外的因素。

基准情形下，若贸易框架逐步明朗，金融体系不确定性或有所减弱，上半年黄金驱动力不适用于下半年。下半年黄金的催化条件或需等待“衰退交易”伴随的流动性宽松。

来源 | 中信建投证券

编辑丨丁开艳

责编丨兰银帆‍

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来源：清华金融评论