摘要：2021年11月12日，广州中院正式对康美药业特别代表人诉讼案作出一审判决，判决发行人应对投资者共计24.59亿元的损失承担赔偿责任，发行人的实际控制人及17名董监高分别按照过错承担相应比例的连带赔偿责任。康美药业案是落实实施的新《证券法》标志性案件，对保护中
作者｜ 王炜炫「北京大学法学院博士研究生」
文章｜《中国保险》2025年第1期
2021年11月12日，广州中院正式对康美药业特别代表人诉讼案作出一审判决，判决发行人应对投资者共计24.59亿元的损失承担赔偿责任，发行人的实际控制人及17名董监高分别按照过错承担相应比例的连带赔偿责任。康美药业案是落实实施的新《证券法》标志性案件，对保护中小投资者的利益有着里程碑的意义。但本案的宣判结果也引发了学者对我国独立董事（以下简称独董）制度的思考。立法者引入独董制度的初衷是希望独董可以对上市公司进行内部监督进而形成权力制约，但20年来，我国的独董制度一直处于“花瓶”的地位，独董行使权力时困难重重，所以独董制度总体运行基调一直是“不求无功，但求无过”。本案中，独董的年薪不超过15万元，却要对上亿元赔偿承担连带责任，这样的权责不对等掀起了独董离职热潮，自判决公布后已有约30家上市公司公告独董离职。针对这一现象，许多报道预测董事责任保险（以下简称董责险）的投保率将会上升，上市公司将会通过保险的方式转嫁风险，保障独董的利益。但仅靠董责险无法独立应对独董辞职潮，重构独董虚假陈述民事责任体系才是根本措施。
董责险是指以被保险人因疏忽或者其他违反公司信义义务而承担的民事责任为保险标的的责任保险。其作用在于转嫁正常经营中董监高的决策风险，让董监高充分发挥其经营才能和监督职能。近年来，由于上市公司财务造假的新闻层出不穷，如瑞幸咖啡、康美药业等，越来越多的上市公司关注到了董责险的必要性和优越性。
但我国董责险仍处于初级阶段，大多数保险公司提供的保险单几乎是外文保险单的翻译版。与此同时，由于我国与英美法系的证券虚假陈述纠纷解决模式以及上市公司的运作和监管模式都存在一定差异，所以其承保模式是否可以直接照抄仍需研究。制度移植必须要考虑政治文化的差异，所以从比较法层面考察美国证券虚假陈述纠纷解决模式有助于我们更好地厘清董责险的作用范围。
1.美国证券虚假陈述纠纷解决模式
（1）行政执法
《1934年证券交易法》正式确定了美国证券交易监督委员会（U.S. SECurities and Exchange Commission, SEC）的监管权力。SEC2021年度报告显示，SEC一年开出的罚单金额总计高达14.56亿美元。SEC通常以如下模式对案件展开调查：①先对潜在的证券违法犯罪行为进行非正式调查。②在前一个阶段结束后，调查人员可以在取得SEC授权的正式调查令（Formal Order of Investigation）后对案件展开正式调查。③在正式调查结束后，如果调查人员认为有必要采取进一步行动，可以建议SEC进入执行程序，通过民事诉讼或者行政诉讼的途径要求虚假陈述者承担法律责任。
实际上，最终能进入民事诉讼或者行政诉讼程序的案件非常少，因为美国有超过90%的证券执法案件是经和解结案的。证券执法和解作为一种非诉讼的争议纠纷解决机制在美国广泛适用，对于SEC而言，如何切实保护中小投资者利益、追回赔偿款项是其业绩考核的重要标准，执法和解程序的运用可以有效提高结案率；对于虚假陈述者而言，如何快速解决纠纷，挽回其在证券市场中的声誉是一个理性经济人所考虑的主要因素，所以大部分案件的双方都愿意以执法和解的形式结案。
（2）集团诉讼
美国的集团诉讼进一步保障了中小投资者的利益，补充了政府证券监管的不足之处，被誉为执行证券法律的“最有力的武器”。而且在胜诉酬金制的激励下，美国律所更愿意主导集团诉讼。集团诉讼的主要流程是：①上市公司投资者认为上市公司的违法行为造成自己利益受损，即可向法院提起诉讼。②法院确认是否以集团诉讼的形式处理案件。③法院根据诉讼请求的代表性兼顾其他投资人的利益确定集团诉讼代表人。④通过选择退出规则（Opt-Out Rule）确定集团诉讼当事人的范围。⑤将法院的指令或者认可通过合法且合理的方式通知集团诉讼当事人。⑥一旦被法院确认为集团诉讼后，集团诉讼的结案会以和解或者判决的形式作出，但和解协议的生效执行需通过法院的实质性审查。实际上，能走到庭审阶段的案件非常少。和解作为一种极具高效率的解决手段，已经成为证券集团诉讼中的帕累托最优解。从1996年到2012年，美国大约有4000起诉讼，最终走到庭审阶段的只有约30起案件。
2.中国证券虚假陈述纠纷解决模式
（1）行政执法
在2015年之前，我国针对证券虚假陈述案件的行政处理方式主要为行政处罚。但证券期货行业的违法违规现象愈发呈现多样性、隐蔽性以及复杂性，给我国金融监管部门带来了巨大挑战。对此，证监会借鉴了反垄断中的行政执法和解模式，发布《行政和解试点实施办法》。但因其规定的适用范围过于严苛，截至目前，仅有两例案件通过行政和解程序得以结案。后新《证券法》第一百七十一条正式引入证券行政执法和解制度。证监会发布《证券期货行政执法当事人承诺制度实施规定》（如图2）。对比之前，我国对于证券行政和解适用范围的立法模式已经由“限定条件和解”向“宽松条件和解”转变，删除了适用案件的限定条件，为我国证券行政和解发展奠定了良好的基础条件。
但由于制度的构建仍处于雏形阶段，许多配套救济途径并未完全构建，如是否应当像我国台湾地区金融监督管理委员会规定的建立和解集体讨论、公开听证等监督机制；是否应当赋予投资者对执法和解案卷的阅览权等。如上种种问题亟须立法与司法实践的进一步探究，因而我国的证券行政和解制度能否最终展现其优越性有待时间的考证。
（2）民事诉讼
根据最高人民法院于2022年1月21日发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《解释》），虚假陈述案件不再以刑事裁判和行政处罚为前置要件。在以往，中小股东维权必须要等待证监会的行政处罚，而后续法院的判决往往依据证监会的行政处罚而作出。但以后，法院不再依赖于行政机关对“重大性”
“因果关系”等重要因素的认定，双方举证质证将在未来的案件中成为焦点。
3.对比小结
美国以和解为主，而我国虽然已有证券行政和解制度的大致框架，但由于其制度框架尚不完善，且通过和解结案的案件数量并不多，加之我国行政执法和司法裁判思路模糊，董责险难以在我国发挥出其在美国所展现的优越性，其能否顺利赔付还未可知。
我国法院和证监会对于独董在虚假陈述案中的民事责任判定标准相对暧昧。二者通常是通过论证独董未尽勤勉义务推定存在过错而判定其承担责任，对于其是否故意或者重大过失并未有明确界定。但是“过错”和“故意”本就是不同的评价维度，前者是对客观事实的判断，而后者是对主观心态的评价。行政司法实践的模糊化处理会影响到保险合同的条款解释。根据《保险法》之规定，董责险通常会把被保人故意致损行为明确列为免责条款。对于被保人行为是否为故意实施的，应当以权威机关的文书作为判断标准。在董责险的保险实务中，保险合同多约定双方以法院最终生效的裁判文书作为判断董监高行为是否为故意实施的最终标准。
虽然在理论上，在法院生效判决并未明确确认董监高行为是否为故意时，应当采取有利于被保险人的解释路径，认为董监高之行为并非故意，即应当顺利赔付。但实际上，在董责险理赔阶段，证监会的行政处罚以过错推定的逻辑证成，加之法院和证监会近些年的案例似乎都在强调独董“签字即罚”的强责任，通常会触发董责险的故意致损除外责任条款，保险公司是否愿意赔付取决于双方对于故意致损条款的具体规定。若未对故意致损行为有更细致的约定，则赔付情况取决于保险公司的意愿，但在巨额赔付的压力下，保险公司作为理性的经济人恐怕不会轻易选择赔付。而在美国的纠纷解决机制下，大部分案件都是通过和解程序进行结案，并没有法院的生效判决对发行人及其董监高的主观心态进行评价，同时保险公司也会参与到和解程序中，和解金的形成也是经过保险公司和被告的共同确认，进而提升了董责险赔付的成功率。故在现行的诉讼模式下，如果直接照搬美国董责险的承保模式可能无法发挥其保护善良独董的功能。在实际赔付中，独董和保险公司可能又要通过诉讼途径来确认保险公司的赔偿责任。
虽然许多学者通过实证研究的方法试图证明董责险有助于提高上市公司的市场绩效，同时有助于提高独董发表意见的勤勉度，并促进独董履行职能义务。但由于我国与美国在制度上存在较大差异，仅靠董责险来激活独董制度，难免有隔靴搔痒之嫌。重构独董虚假陈述民事责任体系才是保持独董制度鲜活生命力行之有效的举措。
1.法经济学视野下：重构之合理性
独董虚假陈述民事责任本质上是独董因未尽勤勉义务而导致投资人利益受到损害，其符合侵权责任的构成要件。对于如何更合理地分配侵权过失责任，美国Learned Hand法官从经济学的角度在United States v. Carroll Towing Co案中创造性地提出“汉德公式”。
根据汉德公式，本文定义如下：独董未尽勤勉义务而导致损害发生率为P1，内部董事未尽勤勉义务而导致损害发生率为P2；独董预防损害发生的成本为B1，内部董事预防损害发生的成本为B2。
首先，根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》之规定，上市公司的董事会至少包括三分之一的独董。在实践中，绝大多数上市公司会将独董的数量占比控制在三分之一，而且虽然独董也享有内部董事的对重大经营事项的投票权，但是由于独董一般身兼数职，而且不是每个独董的专业背景都能完全契合公司的经营领域，所以其不像内部董事一般了解公司的经营情况。同时由于独董的占比过小，如果内部董事达成一致意见，独董难以以一己之力推翻。由此可见，独董对公司的经营决策权虽然在形式上与内部董事相当，但实际上却弱于内部董事，所以内部董事未尽勤勉义务导致损害发生的概率应当高于独董，即P2＞P1。
其次，根据《上市公司独立董事规则》第二十七条之规定，独董聘请中介机构的费用及其他行使职权时所需的费用由上市公司承担。这表明如果要依赖独董发挥监督职权进而预防损害结果的发生，势必会增加公司的成本，而且如果发展到这样的管理僵局时，独董不是自动辞职，就是已经被实际控制人罢免，更进一步提高了独董的预防成本。而内部董事的预防成本主要集中在召开董事会、提请召开股东大会等方面，这都是公司正常运营所必需的。因此，内部董事预防损害发生的成本应当低于独董，即B2＜B1。
综上，我们可以得出两个结论：①在同等条件下，独董预防损害结果发生的效果比内部董事差。②在同等条件下，独董预防损害结果发生的成本比内部董事高。基于此论调，如果我们要求独董在没有采取预防措施时对损害赔偿承担接近于内部董事的责任，未免不符合公平和效率的前提。因此，重构独董虚假诉讼民事责任体系是释放独董沉重包袱、唤醒其监督斗志的首要选择。
2.实证法学视野下：如何重构
会计师事务所需对上市公司经营情况等内容定期出具独立意见，独董在公司治理运作中也应保持独立性，对公司相关事务出具独立意见。前者为内部制约机制，后者为外部制约机制，二者殊途同归，最终的目的都是希望通过监督措施来减少公司的不当运作。因而，在职权行使上，独董和会计师事务所存在一定的相似性。
根据《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第五、六、七条之规定，会计师事务所在不同情况下承担连带赔偿责任、补充赔偿责任或者免责。本文认为，由于独董和会计师事务所在职能上有一定的相似性，对于独董的虚假陈述民事责任可以参照《规定》并结合独董的勤勉义务而构建。
（1）独董存在过错时，应当根据主观心态划分赔偿责任
实践中，证监会和法院多以独董未尽勤勉义务进行过错推定，但《公司法》并没有对勤勉义务的判断标准进行明确的定义。在比较法层面，美国是通过合理调查（Reasonable Investigation）的标准来判断独董是否勤勉尽责。根据美国《1933年证券法》第十一条之规定，除发行人外包括独董在内的其他人可以通过证明其已经履行合理的调查义务在虚假陈述中免责。合理的标准应为谨慎之人在管理自己的财产时需要采取的标准。在实践中，SEC为了使合理调查规则更具有现实操作性，以Rule 176明确规定合理与否应当着重考察以下几个方面：发行人类型；证券类型；人员类型；当此人为高管时的职责；当此人为董事或拟任董事时与发行人是否存在其他关系；对于高管、雇员以及其他由于职责而应当对特定事实有所了解的人员的合理依赖；当此人是承销商时，承销安排的类型，作为承销商所承担的特定职责，以及有关注册人信息的可得性；对于以引用方式并入的事实或文件，该特定人员在提交时是否对该事实或文件负有任何责任。
虽然我国并未明确设立合理调查标准，但根据《解释》第十四条的规定，法院应当根据当事人的工作岗位和职责、为核验相关信息所采取的措施等实际情况对当事人是否存在过错进行认定。这样的规定为合理调查标准的本土化奠定了基础，在以后的司法实践中，独董的签字行为不再是过错推定的唯一标准，法院更应当注重结合个案情况对不同当事人的过错程度综合分析。
①独董存在故意时，应对投资损失承担连带赔偿责任
故意分为直接故意和间接故意，而间接故意和过失的区分界限在司法实践中依赖于事实证据的证成。因为商事行为具有复杂性，难以探求独董内心真实想法，根据商法的外观主义原则，应从独董的行为推断其主观心态，如独董通过积极行为掩盖虚假陈述的事实（直接故意），或者仅在公司年报上签字并未采取阻止投资人损害发生的措施，如提出异议、发表反对的独立意见、事前核查等（间接故意），理应认定其主观存在故意，应当视为独董未履行勤勉义务，与发行人共同侵害中小投资人的利益，要求其承担连带责任符合共同侵权的基本法理。
②独董存在过失时，法院根据过失程度确定赔偿责任
补充责任的立法体例可以在一定程度上减轻独董的履职压力。因为“签字即罚”的逻辑链条一直占据着司法实务界，根据《信息披露违法行为行政责任认定规则》（以下简称《认定规则》）第二十一条第四项的“其他情形”在司法实践似乎被法院和证监会选择性忽视，导致了“异议+反对”成为唯一的免责事由。证监会和法院的审判思路通常为“独董理应发现虚假陈述——但其未发现并签字——独董未履行勤勉义务”。这样的论述可以形成闭合的逻辑链条，但却忽略了独董背后的个人努力。因为在现实中，独董并非能一帆风顺地行使监督职能，要在公司年会上舌战群儒是非常困难的；而且在实际控制人的阻挠下，独董仅凭借一己之力改变公司虚假陈述之行为也是不切实际的。诚然，独董有签字行为，但是也许独董在签字后仍采取积极行为阻止决议实施，抑或独董因为没有相应财会背景或者理工科背景，无法对公司决议、报告等形成清晰完整的认识等。这样的签字行为不同于故意情形下的共同侵权，独董的主观心态应认定为过失，具体的赔偿责任可以由法院根据过失大小和独董薪资等方面进行综合判定，而过失的证明责任应当由独董承担。
③独董可以证明不存在过错时，不承担赔偿责任
以往，我国仅有《认定规则》第二十一条对独董不予行政处罚的规定，在民事领域并没有相应的免责条款。《解释》第十六条首次在民事诉讼领域突破了对独董虚假陈述民事责任的固有印象，其明确规定了4种独董无过错免责的情形。虽然独董的证明责任和证明标准相对严苛，但这样的标准也给予尽到勤勉义务的独董们一线生机。而对于第五项的兜底条款，应当通过司法实践加以类型化探索，不宜过早规定。但必须明确的一点是，根据《解释》第十四条第二款，“独董不知情”不应当被囊括到“其他情形”，因为虽然勤勉义务没有明确的判断标准，但是不可否认的是，勤勉义务的特性之一是持续性，持续关注公司的经营状况是独董有效行使监督职权、发表独立意见的前提。独董应当站在守夜人的位置，中立地对公司的交易情况、财务状况等进行必要的核查，如果仅是通过审议的书面报告和审议时的简单问询来判断审议报告的真实性，无异于隔靴搔痒，势必会架空独董的权力地位，使得独董制度的价值实现成为空中楼阁。
来源：中国保险杂志
