摘要：2025年3月28日，沪深交易所修订并发布《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，本次修订内容新增理财公司作为IPO网下投资者，并将银行理财产品和保险资管产品纳入A类配售对象范畴，该举措也是对《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中所提及“给予银行理财、

热点关注：沪深交易所完善发行承销制度，对网下打新市场有何影响？

2025年3月28日，沪深交易所修订并发布《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》，本次修订内容新增理财公司作为IPO网下投资者，并将银行理财产品和保险资管产品纳入A类配售对象范畴，该举措也是对《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中所提及“给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇”的正式落地。

对于网下打新市场的影响在于：1）提升至A类投资者后，我们预计保险资管产品的网下打新收益将有一定幅度的上行，假设其他条件不变，按照当前A/B类账户中签率的差异做推算，收益提升幅度或将在10-20%附近。2）预计A类账户投资者数量或有小幅上行。叠加新股发行节奏提升的预期以及新股首日超涨效应的延续，未来参与网下询价的账户数量或整体呈现一定抬升，若维持现有的报价集中度水平及入围情况不变，中签率有可能面临一定的下行压力。

收益预测：发行节奏抬升助推2025打新收益上行，中性假设下，2亿元A类账户或达到4.54%

我们依据历史市场变化与当前政策趋势，对各板块的IPO发行节奏与募资规模、网下报价入围率和中签率、首日均价涨幅等相关指标做出分析和假设。随后以不同股票市值账户为例，分别测算不同类型账户对应的2025年全年打新收益贡献。

据我们测算，中性假设下，对于2亿元A/B类账户，A股（不含北证，下同）2025年全年打新收益贡献或可达到4.54%/3.69%。对于5亿元A/B类账户，打新收益有望达到2.97%/2.42%。对于10亿元A/B类账户，打新收益或可达到1.69%/1.38%。

市场回顾：3月报价集中度走高，发行提速，涨幅可观

审核与融资：2025年3月，A股IPO数量11只（环比+22%），融资规模54亿元（环比-16%）。年初至今，A股IPO数量合计25只（同比+25%），融资规模合计155亿元（同比-3%）。

询价与配售：报价入围率维持高位，2025年3月仍在95%附近。报价集中度整体有所上行，我们观察网下询价机构报价CR1、CR5、CR10指标，均显示相较此前有一定的抬升。各板块新股网下询价参与账户数量变化方向有一定的分化，科创板参与账户数量环比有所抬升（+10%），主板（-4%）和创业板（-2%）环比小幅下降。细分账户类型来看，公募、年金和私募仍然是参与数量最高的三大账户类型。

涨幅与收益：2025年3月，新股涨幅仍在高位。本月主板有4只新股上市，首日均价涨幅均值299%，中位数233%；创业板8只新股上市，涨幅均值219%，中位数206%；科创板1只新股上市，首日均价涨幅为204%。中性假设下，以2亿元A类账户为例，2025年以来打新收益170万元，打新收益率0.85%；2亿元B类账户年初至今打新收益148万元，累计收益率0.74%。

风险提示

本文观点及结论均基于公开数据分析所得，对于网下打新收益的测算均基于历史数据及一定的假设条件，可能存在以下风险：1、新股发行制度和规则变化；2、市场参与机构变化；3、模型预测效果不及预期等。

2025年3月28日，沪深交易所修订并发布《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》[1]，旨在持续推动股票发行注册制改革，打通中长期资金参与新股申购的通道。对网下打新市场的影响方面，本次修订内容新增理财公司作为IPO网下投资者，并将银行理财产品和保险资管产品纳入A类配售对象范畴，配售比例不低于其他投资者[2]。事实上，在2025年1月发布的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》[3]中，便已提及“在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇”，本次修订意味着该项举措的正式落地。

在现行网下投资者分类配售规则之下，公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金及保险资管、银行理财、合格境外投资者资金（QFII）均为A类投资者，政策支持下，对上述账户的配售比率给予一定倾斜。2025年一季度，主板新股A/B类账户平均中签率分别为0.0133%/0.0111%，创业板新股A/B类账户平均中签率分别为0.0291%/0.0260%，科创板新股A/B类账户平均中签率分别为0.0419%/0.0404%。

在网下打新收益视角下，我们预计会有两点变化：1）提升至A类投资者后，我们预计保险资管产品的网下打新收益将有一定幅度的上行，假设其他条件不变，按照当前A/B类账户中签率的差异做简单推算，收益提升幅度或将在10-20%附近。2）预计A类账户投资者数量或将有小幅上行。叠加新股发行节奏提升的预期以及新股首日超涨效应的延续，未来参与网下询价的账户数量或整体有一定的抬升趋势。若维持现有的报价集中度水平及入围情况不变，中签率有可能面临一定的下行压力。

图表1：2025年3月，各板块细分类型账户数量统计

注：1）按初步询价起始日统计；2）统计范围为2025年3月；3）取新股网下询价参与账户数量的均值；4）剔除网下询价锁定70%的新股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：保险机构参与网下打新账户分布

注：1）按初步询价起始日统计；2）统计范围为2025年3月；3）按账户数量的百分比列示

资料来源：Wind，中金公司研究部

收益预测：发行节奏抬升，料助推2025打新收益上行

网下配售市场关键变量：融资规模、中签率与涨幅视角

融资规模、中签率和首日涨幅是影响网下打新整体回报的核心变量。

我们依据历史市场变化与当前政策趋势，对各板块的IPO发行节奏与募资规模、网下报价入围率和中签率、首日均价涨幅等相关指标做出如下分析和假设。

1）融资规模

2020-2022年，新股发行节奏来到历史高位，全年上市新股数量在300-500只区间，全年IPO募资规模在4,000-6,000亿元水平。2023年“827新政”[4]以来，IPO节奏阶段性收紧，2023年全年IPO数量降至237家（合计募资规模3,459亿元），2024年进一步下行至77家（合计募资规模575亿元）。2024年“924行情”[5]后，一揽子刺激政策有效提振资本市场投资者信心和活力，与此同时，证监会主席吴清在10月座谈会中提及“逐步实现IPO常态化”[6]。市场开始期待股市转暖后的IPO节奏提速，截至2025年一季度，年初至今IPO数量（不含北证）25只，同比提升25%。

2025年A股IPO节奏或将同比抬升，然而难以回归历史的高速发行模式。我们预计各板块新股发行数量及IPO融资规模或将相较去年稳步抬升，整体节奏有望介于2023与2024年之间水平。

图表3：近年来各板块IPO新股数量统计

注：1）按招股日期统计；2）截至2025/3/31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：近年来各板块IPO融资规模统计

2）中签率

2023-2024年网下打新收益相较此前有所退坡，因此我们观察到，网下询价参与账户数量同步呈现下行趋势，然而与此同时，询价机构的报价入围率显著抬升，正负交叠影响下，新股网下中签率整体呈现稳中有降的格局，2024年主板、创业板、科创板新股的A类/B类账户中签率（剔除网下询价锁定70%的新股）均值分别为0.0151%/0.0114%、0.0329%/0.0253%、0.0418%/0.0365%。

我们预计2025年随IPO发行节奏提升，以及前期新股超涨效应的吸引，网下打新询价参与账户数量或有望转而上行，询价机构报价集中度及入围率当前尚在高位，后续或有向下回归的可能，中签率可能相较2023-2024年水平差异不大或小幅下降。

然而仍需警惕打新收益效应下，网下打新新增参与者（尤其是B类账户）短期超预期增长所带来的中签率承压风险。

图表5：全面注册制以来，网下报价入围率升至高位

注：1）按初步询价起始日统计；2）截至2025/3/31；3）个股网下入围率 = 有效配售对象数量 / 网下初步询价对象数量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：新股网下询价参与账户数量整体呈现下行趋势

注：1）按初步询价起始日统计；2）截至2025/3/31；3）取各月新股网下询价账户数量均值；4）剔除网下询价锁定70%的新股

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）新股涨幅

2021年询价新规后，新股上市首日破发率阶段性抬升，2022-2023年新股上市首日涨幅有所下行，其中，2023年主板、创业板及科创板新股上市首日均价相较发行价的涨幅（按均值统计）分别为97%、64%和48%。2023年“827”新政后，新股发行节奏放缓，供给减少而资金需求变化较小，明显助推新股涨幅。据我们统计，2024年，主板、创业板及科创板新股首日涨幅均值分别提升至204%、284%和183%。

展望2025年，我们预计新股发行节奏回暖，供给提升背景下涨幅或有回落趋势。

图表7：各板块新股历年来涨幅与破发率统计

注：上市首日涨幅计算规则方面，核准制新股：开板日均价/发行价-1；注册制新股：上市首日成交均价/发行价-1

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2025年A股各板块新股打新收益测算基本假设

资料来源：Wind，中金公司研究部

2025年网下打新收益测算：预期收益乐观，建议积极参与

我们沿用上一小节的分析和结论，以不同股票市值账户为例，分别测算不同类型账户对应的2025年全年打新收益贡献。

据我们测算，中性假设下，对于2亿元A/B类账户，A股（不含北证，下同）2025年全年打新收益贡献或可达到4.54%/3.69%。对于5亿元A/B类账户，A股2025年全年打新收益有望达到2.97%/2.42%。对于10亿元A/B类账户，A股2025年全年打新收益或可达到1.69%/1.38%。

图表9：2025年2亿元账户打新收益测算

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：2025年5亿元账户打新收益测算

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2025年10亿元账户打新收益测算

市场回顾：3月报价集中度走高，发行提速，涨幅可观

审核与融资：3月共11只新股启动招股，合计募集金额54亿元

图表12：A股各板块IPO融资规模（月度统计）

注：1）按招股日统计；2）截至2025/3/31；3）无募集规模以预计募资金额替代资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：A股各板块IPO数量（月度统计）

注：1）按招股日统计；2）截至2025/3/31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：审核通过未发行IPO项目分布

注：截至2025/3/31资料来源：Wind，中金公司研究部

询价与配售：3月询价机构网下报价集中度抬升，入围率维持高位

图表15：近三月各板块新股网下申购上限金额分布

注：1）按初步询价起始日统计；2）截至2025/3/31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：A股各板块新股网下询价参与账户数量变化

注：1）按初步询价起始日统计；2）截至2025/3/31；3）取各月新股网下询价账户数量均值；4）剔除网下询价锁定70%的新股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表17：近一个月各板块细分类型账户数量均值统计

注：1）按初步询价起始日统计；2）截至2025/3/31；3）取新股网下询价参与账户数量的均值；4）剔除网下询价锁定70%的新股

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：近年来注册制网下报价分布情况（月度均值）

注：1）按初步询价起始日统计；2）截至2025/3/31 资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：注册制新股网下询价入围率变化（分类型）

注：1）按初步询价起始日统计；2）截至2025/3/31；3）取月度均值资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：注册制新股网下询价入围率变化（整体）

注：1）按初步询价起始日统计；2）截至2025/3/31；3）个股网下入围率 = 有效配售对象数量 / 网下初步询价对象数量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：主板、创业板、科创板新股网下中签率统计

注：1）按初步询价起始日统计；2）取新股网下中签率的月度均值；3）剔除网下询价锁定70%的新股

资料来源：Wind，中金公司研究部

涨幅与收益：3月各板块新股首日涨幅中枢均超200%，近一年无破发

图表22：A股各板块新股上市初期涨幅（均值）

注：1）按上市日统计（核准制发行的主板新股按开板日统计），各月按各板块新股的涨幅均值统计；2）截至2025/3/31

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：A股各板块新股上市初期涨幅（中位数）

注：1）按上市日统计（核准制发行的主板新股按开板日统计），各月按各板块新股的涨幅中位数统计；2）截至2025/3/31

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：A股各板块新股破发数量占比统计

注：1）按上市日统计；2）截至2025/3/31；3）新股破发指上市首日成交均价/开板日成交均价不及新股发行价

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：近一年各板块月度网下打新收益分布（以2亿元A类账户为例）

注：1）按上市日统计；2）截至2025/3/31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：2025年以来，A类账户参与网下打新收益情况

注：1）注册制新股按上市日统计，核准制按开板日统计；2）截至2025/3/31；3）0.6亿元账户仅能参与沪深一个市场，故合计为空；4）上表中的个股网下打新收益的具体测算公式为min(账户规模, 申购上限金额) * 个股确认涨幅 * A类中签率 * 入围率 * (1 – 锁定比例)，其中，入围率取90%，个股确认涨幅按照上市首日均价/开板日均价相对发行价涨幅计算，测算原则下同

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：2025年以来，B类账户参与网下打新收益情况

注：1）注册制新股按上市日统计，核准制按开板日统计；2）截至2025/3/31；3）0.6亿元账户仅能参与沪深一个市场，故合计为空；4）上表中的个股网下打新收益的具体测算公式为min(账户规模, 申购上限金额) * 个股确认涨幅 * B类中签率 * 入围率 * (1 – 锁定比例)，其中，入围率取90%，个股确认涨幅按照上市首日均价/开板日均价相对发行价涨幅计算，测算原则下同

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://www.sse.com.cn/lawandrules/sselawsrules/stocks/issue/c/c_20250328_10776562.shtml，https://www.szse.cn/lawrules/rule/allrules/bussiness/t20250328_612641.html

[2]https://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20250328_612640.html

[3]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7535174/content.shtml

[4]2023年8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡 优化IPO、再融资监管安排》，提及“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏”。http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7428481/content.shtml

[5]2024年9月24日，“一行一局一会”推出降准、降息、调整存量房贷利率、创立非银机构互换便利及回购再贷款等一揽子支持性政策，股票市场随后迎来了一波快速反弹行情。

[6]2024年10月20日，证监会召开进一步全面深化资本市场改革座谈会，提及“统筹推动融资端和投资端改革，逐步实现IPO常态化”。https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202410/content_6981739.htm

本文摘自：2025年4月2日已经发布的《网下打新：展望2025年，2亿元A类账户打新收益有望达到4.5%》

李钠平 分析员 SAC 执证编号：S0080524060014 SFC CE Ref：BVH005

胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083

刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

来源：新浪财经