摘要：全球风险共振，A股、港股市场“波动率”均趋于上升。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。这将进一步抑制居民、企业的信用释放，加大M1下行风险。显然，基本面“退坡”叠加

作者：张弛、吴慧敏 来源：国金证券研究

摘要

■投资逻辑

全球风险共振，A股、港股市场“波动率”均趋于上升。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。这将进一步抑制居民、企业的信用释放，加大M1下行风险。显然，基本面“退坡”叠加M1下行，意味着企业“分子”、“分母”端均面临调整压力。此外，考虑到港股在经历过年初至今显著涨幅之后，其ERP水平已经创下2021年4月以来新低，反映短期情绪透支明显，一旦国内、外风险抬升，将加大分母端估值波动率抬升。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。

2018年特朗普1.0关税影响：1、对于美国通胀影响真是“短暂且较弱”：①恰遇美国加息周期，较大程度缓和了通胀上行压力；②加征关税以“中间品”为主，间接向美国消费者转嫁的成本较低；③核心商品受到关税冲击影响并不小，核心CPI：商品价格出现明显上涨；④被征收关税商品成本上升依然十分明显。2、对美国经济的冲击影响剖析：收缩的开支。①进口原料及商品价格上涨，导致美国企业毛利率下滑，进而抑制其产出与扩张；②消费能力下降、成本上升导致个人消费支出明显下滑。3、特朗普1.0关税倒逼美联储最终启动“降息周期”。4、特朗普1.0关税亦明显冲击美国权益市场，2018Q4美股创下最大单季回撤。

特朗普2.0关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整。一是美国通胀上行幅度将远胜于上一轮贸易摩擦。二是加速美国经济“硬着陆”甚至“滞胀”风险开启。三是美股调整是趋势，而非暂时性。四是全球权益市场或共振调整。

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目录

一、策略：特朗普关税2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整

1. 全球风险共振，A股、港股市场“波动率”均趋于上升

2. 2018年特朗普1.0关税影响：从经济、政策到权益市场

3. 特朗普2.0关税影响：加速美国经济“衰退”甚至“滞胀”，美股趋势性调整

二、核心观点

1. 医药生物

2. 金属材料

3. 海外和传媒互联网/商贸零售

4. 国防军工

5. 建筑建材

6. 机械设备

7. 社会服务

8. 轻工

三、风险提示

正文

一、策略：特朗普关税2.0，将加速美国“衰退”与美股趋势性调整

1.1 全球风险共振，A股、港股市场“波动率”均趋于上升

回顾3月A股市场走势，类似于“倒V”型，月初两会召开、市场风险偏好依然震荡回升，整体市场行情震荡向上修复；但进入3月下旬以来，陆续披露的国内经济数据边际走弱，叠加外部不确定性上升（美国“对等关税”的临近），万得全A近期趋于回落。数据显示，截至3月28日A股主要宽基指数当中，以上证50为代表的大盘价值风格涨幅领先，月度环比录得1.55%；而以科创50、创业板指为代表的成长类指数则跌幅较为明显，月度环比分别录得-4.57%、-1.94%。结构层面上，一级行业中涨幅靠前的主要是有色金属、社会服务、煤炭、美容护理、国防军工等，月度环比分别录得8.71%、4.64%、4.3%、4.23%、4.09%；而计算机、通信、电子等TMT前期表现强势的板块，本月则出现较大回撤，按月环比分别录得-5.18%、-4.4%、-4.1%。

企业盈利受“价格”因素拖累，上升动能依然较弱。2025年1-2月工业企业营收、利润总额累计同比分别为2.8%和-0.3%，环比2024年底的数据均继续边际向上修复；但从利润总额当月增速来看，相比于2024年12月11%的增速水平明显偏弱。拆分利润结构来看，利润端主要来自于“量”的支撑，这与开年以来经济结构中“供给偏强”的特征相互印证；而“价”和利润率来看，则依然对整体利润表现形成拖累，这也说明了中期企业盈利修复的关键是需要能够看到价格端（以PPI为代表的）的持续性修复。而基于“M1-PPI-企业盈利”的传导逻辑，在短期M1同比数据出现反复的情况之下，价格端难出现拐头迹象，这也是我们期待二季度看到财政发力，作用于“资产端”促进整体有效需求的回暖。

维持A股、港股波动率上升风险观点。回到当下的A股、港股市场定价层面，国内基本面“退坡”正在逐步演绎，叠加海外风险攀升，将可能导致居民、企业资产负债表再次面临走弱风险。这将进一步抑制居民、企业的信用释放，加大M1下行风险。显然，基本面“退坡”叠加M1下行，意味着企业“分子”、“分母”端均面临调整压力。此外，考虑到港股在经历过年初至今显著涨幅之后，其ERP水平已经创下2021年4月以来新低，反映短期情绪透支明显，一旦国内、外风险抬升，将加大分母端估值波动率抬升。故我们维持市场“波动率”或趋于上行的观点，中小盘成长风格将“切换”至大盘价值防御，持续周期至少在1季度，直至“盈利底”迹象出现；考虑A股“市场底”已现+AI产业逻辑催化，预计科技成长依然具备部分结构性机会。

4月风格及行业建议：成长明显分化，价值将逐步占优。建议：（一）减持：“渗透率10%以下”仅靠流动性、情绪驱动的AI端侧；（二）关注：有业绩贡献或者潜在出业绩的结构性科技成长方向，包括：（1）光芯片、智能座舱、GPU及新型显示技术等；（2）AI基础设施建设，将受益于产业Capex及国内财政扩张支持。（三）关注：三大运营商、基建及消费等“增长型红利”资产。（四）黄金股，受益于金价上涨趋势，有望迎来“戴维斯双击”；（五）创新药，短看毛利率改善及IRR回升，中长期营收亦有望迎来改善。

图表1：1-2月企业利润的回升主要来自于“量”的支撑

图表2：年初企业利润率仅高于2020年同期水平

图表3：当下港股短期情绪透支，分母端对外部环境的波动或更加敏感

1.2 2018年特朗普1.0关税影响：从经济、政策到权益市场

1、特朗普1.0关税对于美国通胀影响真是“短暂且较弱”的吗？四大线索透视真相。2018年初开始，特朗普第一任政府接连动用Section201、Section232、Section301对来自全球和中国的进口商品加征关税，从2018年1月22日至2019年8月13日，接连出台10项关税举措。期间，美国CPI、PCE等消费者通胀指标在关税政策陆续落地后受到的影响较为有限，根据波士顿联储的测算显示，2018-2019年的关税对美国核心PCE通胀的影响约在0.1pct-0.2pct。究其原因，我们提供四大线索供大家参考：一是恰遇美国加息周期，较大程度缓和了通胀上行压力。2018年3月、6月、9月及12月累计加息4次。二是加征关税以“中间品”为主，间接向美国消费者转嫁的成本较低。2018年美国对华加征关税的产品结构上来看，被加征关税的所有产品中大约62%是以资本品和中间品为主，终端消费品的占比相对较低。三是核心商品受到关税冲击影响并不小，核心CPI：商品价格出现明显上涨。事实上，加征关税所带来的对物价的推升作用，在特定的行业类别中仍然是显著的（图5）。四是被征收关税商品成本上升依然十分明显。与此同时，我们对比核心商品中被加征关税和未加征关税品种发现，成本价格涨幅分化显著，受关税影响的商品价格明显上涨（图6）。

图表4：2018年关税1.0，在资本品、中间品加征较多

图表5：核心商品部分依然较大程度受到了关税影响

图表6：其中，被加征关税商品的受影响程度更显著

图表7：2018年“贸易战”的推进过程中，美国的经济增长前景持续下修

2、特朗普1.0关税对美国经济的冲击影响剖析：收缩的开支。2018年适逢美联储加息周期，市场部分投资认为美国经济下行主要受到加息抑制，但事实上企业的资本开资收缩、居民的消费意愿下滑可能才是美国经济彼时受到的最大冲击。一方面，进口原料及商品价格上涨，导致美国企业毛利率下滑，进而抑制其产出与扩张。随着2018年的关税政策逐步落地，（1）美国制造业部门的工业生产指数和就业人数都出现了较为显著的恶化；（2）非金融企业的资本开支、ISM制造业等均也出现了明显的下滑趋势；（3）在一些软数据（soft data）层面，比如中小企业对经济前景的预期和资本开支计划在2018年中期之后同样经历了回落。这反映了关税扰动、叠加贸易政策不确定性的背景下，企业部门更偏向于谨慎收缩。另一方面，消费能力下降、成本上升导致个人消费支出明显下滑。当企业产出能力受到抑制、缩减就业招聘人数，往往会传导至居民部门薪资收入承压，叠加被加征关税的商品价格上涨及零售商向消费者的成本转嫁，导致美国消费需求亦受到明显冲击。2018年下半年开始，尤其四季度，美国居民部门的个人消费支出增速出现了较大幅度的下滑，耐用品/非耐用品分项支出同比增速分别均在2018年12月份转负至-0.06%/-0.14%，整体消费支出对GDP环比折年率的贡献从2017年四季度的+2.99%下行至2019年一季度的+0.42%。

图表8：制造业部门的工业产出指数明显下滑

图表9：与之伴随的是就业人数的恶化

图表10：企业倾向于放缓资本开支的扩张趋势

图表11：中小企业的信心指数也经历了下滑

3、特朗普1.0关税倒逼美联储最终启动“降息周期”。从时隔五年后美联储首次公布的Tealbook[ 为FOMC会议准备的经济和金融状况的评估预测文件，不会在会议后立即向公众发布，而是大约在五年后才会被公开。]来看，对于“上一轮关税政策如何影响经济增长和通胀前景”的评估，很大程度上左右了美联储的利率决策路径。2018年11月召开的FOMC上，Tealbook显示联储官员开始将加征关税影响首次纳入经济预测中，提出：“2018年加征关税的累积效应将在中期内降低美国实际GDP约0.2%，而核心PCE价格通胀率将提高不到0.1个百分点。”故决定了由当时的加息周期转向“鸽派”，随后12月召开的FOMC上也下调了美国经济增速。直到2019年中期，联储官员更加明确地讨论了关税带来对经济潜在的负面冲击，提出：“贸易紧张局势的不确定性加剧将对美国经济产生比我们假设的更为不利的影响”及“最近的关税行动和贸易紧张局势的加剧导致经济活动和资本支出前景黯淡”等，并给出对美国经济前景“转向下行”的评估。事实上，2019年全球贸易活动和资本支出在“关税大棒”和“贸易政策不确定性”的笼罩下，出现了较为明显的萎缩，例如全球出口增速、进口加权的全球生产指数增速、地方联储有关资本支出预期的调查分项等均出现了全面的下行趋势。在此背景下，原先2018年12月FOMC上仍然预期2019年加息两次（参考点阵图）的美联储官员，于2019年7月不得不开启“预防性降息”，并最终在2019年全年降息三次。

图表12：关税的“负面扰动”下，一定程度上也左右了美联储的利率决策路径

图表13：全球出口、生产增速纷纷转为负值

图表14：企业的资本开支预期持续下修

4、特朗普1.0关税亦明显冲击美国权益市场，2018Q4美股创下最大单季回撤。2018年四季度，标普500单季度-14.0%的跌幅表现短暂终结了连续多年的上涨趋势，前一次如此大幅度的抛售还要追溯到欧债危机、标普下调美国信用评级冲击下的2011年三季度（-14.3%）。尽管标普500的当季盈利增速仍然在改善当中，但美国亚特兰大（Atlanta）GDP预测模型不断下修美国实际GDP增速，导致市场信心下挫。事后总结而言，这一轮幅度较大的回撤背后，核心驱动力还是在于对“经济衰退”的担忧。彼时，投资者认为最大且具备持续性的威胁正是全球经济放缓，进而也会造成美国经济的下行风险，而中美贸易摩擦边际升温及美联储“转鸽”两大因素则进一步放大了上述担忧。并且值得注意的是，在“特朗普1.0”时期，政策上的落地顺序是“先减税、后关税”；过程上来看，特朗普胜选初期，以“MAGA”为代表的竞选主张提振了不同类型行业对美国经济前景的信心，2017年底“减税及就业法案”政策的落地则强化了这一趋势，各种口径度量下的美国民众的情绪指标都出现了显著的改善；而后进入2018年，“偏负面”的关税政策逐步落地，不确定性上升、乐观情绪消退，对经济下行风险的关注开始主导市场，因此“特朗普1.0”时期的施政顺序或也是美股2017-2018年“先强后弱”的重要原因之一。

图表15：2018Q4，美股较大幅度的回撤背后，核心驱动力还是在于对“经济衰退”的担忧

来源：金融界一点号