摘要：2025年2月25日，“英国巴菲特”特里·史密斯（Terry Smith）在Fundsmith 第十四次年度股东大会上，除了独角演讲之外，也跟自己近40年的老搭档，研究主管朱利安·罗宾斯（Julian Robbins）奉献了很过瘾的投资问答。

2025年2月25日，“英国巴菲特”特里·史密斯（Terry Smith）在Fundsmith 第十四次年度股东大会上，除了独角演讲之外，也跟自己近40年的老搭档，研究主管朱利安·罗宾斯（Julian Robbins）奉献了很过瘾的投资问答。

和往年一样，特里站在伦敦会议厅略带玩笑地说出那句熟悉的话：“如果你听了我说的话就去买入，那责任是你的。”

他在演讲开头坦率承认：“2024年并不是我们最出色的一年。”

尽管从2010年11月成立以来至2024年底，Fundsmith的股票基金累计回报率为607.3%（年化14.8%），长期相当不错了。

这场年度大会持续100分钟，由Sky News伊恩·金（Ian King）主持，特里·史密斯与朱利安·罗宾斯一问一答，覆盖投资哲学、市场趋势、公司个案，风格依旧犀利，观点依旧穿透。

在AI、减肥药、关税、估值泡沫与被动浪潮搅动市场的当下，这样一场不追热点、只谈原则的股东会，显得格外珍贵。

全场没有一句市场预测，没有任何“下一只十倍股”的承诺。特里只重申他那三个老掉牙却越用越笃定的原则：“买好公司、不付高价、尽量不动。”

但每一条原则背后，藏着他对企业质量的定义、对估值的冷静判断、对“动得少”的理解深度。

更难得的是，他并不讳言分歧。菲利普莫里斯、诺和诺德、联合利华——这三家公司分别因为ESG、估值和管理的争议成为全场焦点。

特里没有绕过这些“棘手”持仓，而是一一讲出背后逻辑。这正是他的风格：投资不是找没有争议的公司，而是敢于在争议中看清价值。

听了全程，忍不住把其中特别有意思的讨论环节摘录出来，包括特里和朱利安互相补充、默契十足的对搭，都很有意思。是我们在了解投资管理人时喜欢看到的真实的一面，何况fundsmith一直在聪明投资者（ID：Capital-nature）追踪的海外机构名单中，很多观点、原则可以相互映照。

Enjoy it～

主动投资的未来

在大会现场，特里·史密斯被问及一个尖锐问题：在这个由科技巨头主导、被动资金汹涌流入的市场里，主动管理是否还有未来？

他没有急于回答，而是先展示了一张对比图——标普500指数的市值加权走势与等权重走势，从2022年到2024年，两者已经产生了惊人的分化。

这是一张“说话的图表”：市值越大的公司，获得的被动资金流入就越多，估值也水涨船高。

英伟达、苹果、微软、Meta……这些“巨兽”撑起了指数的表面繁荣，而那些没有被纳入宠儿名单的公司，哪怕经营良好，也逐渐被边缘化。

特里引用了“里奇定律”，即凡是以问号结尾的新闻标题，答案通常都是“不”。

比如：美国债市能驯服特朗普吗？不。欧洲会成为全球AI强国吗？不。香菜能带来中东和平吗？当然不。

当媒体标题写着“主动基金是否已经玩完？”，他不疾不徐地回答：“当然没有。”

特里一再强调，指数投资不是“被动”的，它其实是“顺势买贵”的游戏。它只是没有基金经理做选择，但资金配置并不是中性的。大多数指数型基金按市值权重配置，那意味着越贵的公司、占比越大，就吸引越多资金流入。

而主动基金，如果要做得好，正是逆这个“资金惯性”而行——在别人盲目买入时保持清醒，在别人忽视时看到价值。

真正的问题不是主动VS被动，而是有没有能力做“择优”。

Fundsmith的策略是不择时、不炒作、不持有自己不了解的公司，只专注一件事：挑出真正能持续创造现金流、拥有护城河的企业，并长期持有。

特里直言，“如果你想靠判断市场涨跌来操作，那请自便。我们不会这么做。

一是因为我们的产品不是为此设计的；

二是因为我们压根不会这么做——而我觉得，这正是我们的优势。”

在特里看来，主动管理的未来不在超越市场，而在穿越时间。他笑说：“真正让人羡慕的投资组合，不是看起来动得多，而是静静地拿着好公司，让它自己跑出未来。”

详解“三步走”投资哲学

特里·史密斯重申了Fundsmith著名的“三步走”投资哲学：

第一步：只投资好公司（Buy Good Companies）

什么是“好公司”？特里没有凭感觉定义，而是用五个穿透式财务指标来衡量基金持仓的整体质量。

以下是2024年的关键数据：

他特别强调了两个指标的重要性：

一是毛利率代表定价权与抗通胀能力。公司如果能用30元的成本生产一个产品，卖出价格是100元，那比成本是60元的公司好太多了。

二是资本回报率代表长期复利的根基。高ROCE 意味着企业每投入一块钱，能赚更多回报，复利增长更可持续。

第二步：不要付高价（Don’t Overpay）

特里说，他们不会“去找便宜货”，但也绝不会为好公司支付不合理的高价。

截至2024年底：Fundsmith持仓的整体自由现金流收益率为3.1%，标普500指数为 3.7%，富时100指数为5.5%。

（聪投注：自由现金流收益率 = 企业自由现金流/当前市值，换句话说，这个指标衡量的是：你以当前价格买下这家公司，每投入一块钱，能“收回”多少现金流。

相对于行业喜欢的市盈率、市净率指标，特里用了一个不常使用的指标来衡量价格的高低，很有意思，但仔细想，它就像是一家公司版本的“债券收益率”，能直接反映你为公司未来现金流支付的价格是否合理，就是买房子要看租售比一样。）

虽然从表面看，基金比大盘“贵”了一些，但他解释说：“富时100里真正符合我们质量标准的公司屈指可数。标普500质量相对更高，我们组合中约70%也是美股公司。”

因此，他们愿意为真正优秀的公司多付一些合理溢价，重点不是“便宜”而是“值得”。

第三步：尽量不动（Do Nothing）

这是最容易说、最难做的一条。

特里的哲学是，“最好的组合不是交易换出来的，而是拿着优秀公司不动，等它自己成长。”

他提醒大家“动得少”并不代表“躺平”。Fundsmith花大量时间在调研、筛选、理解企业的基本面。一旦买入，他们就倾向于长期持有，除非出现了明显更优质的选择。

减肥药市场的启示

如果要评选本届股东大会上讨论最热烈的一个主题，GLP-1类减肥药如诺和诺德的司美格鲁肽以及礼来的替尔泊肽，毫无疑问高居榜首。

减肥药到底是泡沫、是转瞬即逝的热潮，还是一种结构性、长期性、全球性的投资主题？

特里和朱利安的回答是——它既是短期热门，更可能是长期颠覆。关键不在“现在热不热”，而在是否理解它背后的人类需求与医学变革逻辑。

他们给出了一个起点数据：目前减肥药的全球市场规模为约316亿美元，但市场普遍预计，这个数字未来几年有望增长到 1000亿甚至3500亿美元。而且，这还只是基于诺和诺德与礼来的销售数据。

朱利安半开玩笑地说：“目前大约有400家公司都在开发减肥药。你可以理解为，一个新药物种类的‘淘金热’已经展开。”

但特里随即补充道：“不过，如果你十年前要做减肥药，最可能找合作的，是诺和诺德和礼来——现在真正跑出来的，正是这两家。他们不是偶然胜出，而是长期深耕的结果。”

特里在会上展示了诺和诺德的核心数据，令人印象深刻：85%的毛利率、44%的营业利润率、69%的资本回报率、28倍市盈率——这是一个真正意义上的高质量商业模型。他说得很坦率：

“有些人担心它贵，但看看它的盈利和护城河。你不能只看数字的高低，而不去看它代表了什么质量。”

同时，他也对礼来做了对比：增长更快，但毛利率和ROCE都略逊一筹；估值却高达75倍。这就让诺和诺德的28倍看起来不再那么贵了。

不过，真正体现Fundsmith洞察的，是他们看到减肥药对消费品行业的长期影响。

他们引用了一项涉及15万个美国家庭的研究：当家庭中有人开始服用GLP-1类减肥药时，其对酒精、含糖饮料、零食类商品的购买行为发生了显著改变，这直接促使团队卖出了帝亚吉欧。

特里说，“我们不是等所有的数据都尘埃落定才做决策。那样我们就太晚了。”

他还点出了另一个趋势——大麻的合法化正在对酒精市场构成竞争。更年轻一代（Z世代）对“醉酒式娱乐”不感兴趣，他们更“sober curious”，也更倾向于尝试低度或非传统的精神替代品。

于是，减肥药不仅仅是“医药投资机会”，它还可能是一种社会行为的改变引擎，从人们吃什么、喝什么，到如何消费、如何娱乐，乃至影响整个快消行业的长期结构。

更有意思的是，诺和诺德这类GLP-1药物，未来可能会被赋予更多标签：心血管风险改善、肾功能保护、睡眠呼吸暂停、自身免疫系统平衡……

在这样宏大的框架下，减肥药可能不再只是一个医疗赛道机会，而是一种人类生活方式重塑的入口。

提高关税对投资的影响

特朗普重回白宫、提高关税，这是全世界都在关注的事情。特里被问到，这会影响Fund smith的投资吗？毕竟其组合70%的持仓是美国公司。

关于关税本身，特里的回应很简洁，“我们不知道特朗普会做什么，说不定他自己也不知道。”

他解释道，虽然基金中有很多公司归类为“美股”，但它们并不等于“美国业务”。比如：

菲利普莫里斯国际是美国上市公司，但在美国的销售额为0，最大市场是印度尼西亚、菲律宾、土耳其和俄罗斯。

他提醒大家，“我们不会基于一个可能出现、但极度难以预测的政策去左右投资决策。我们更关注的是，你今天早上有没有刷牙、你晚上喝什么酒、你有没有给狗打疫苗——这些日常行为决定了我们的公司怎么赚钱。”

朱利安补充说，如果投资的关注点是“影响企业本质的力量”，那我们该看的是这些公司在面对突变时的可替代性、供应链弹性和品牌粘性。

他举了德州仪器的例子：这家公司虽然总部在美国，但在中国也设有部分生产基地。关税可能让每个芯片成本从1美元涨到1.25美元，但考虑到这些芯片装在一辆售价3万~5万美元的电动车上——影响可以忽略不计。

更关键的是，德仪的产品通常“被设计进了整车的多年生命周期”，这意味着短期内无法轻易被替换。

而在供货来源上，德仪早已采用双重采购渠道，即便地缘政治发生变化，他们也能迅速调整。

特里对这一环节的总结是，投资从来就不是预测总统做什么，而是判断一家企业是否有能力在变化中活下来、活下去，甚至活得更好。

如何看待AI以及如何参与

关于AI该不该投、能不能投、怎么投，是许多投资人关心的问题。

在此次股东会上，特里·史密斯和朱利安并没有回避这个话题。他们也没有像科技先锋那样用“范式转移”或“第四次工业革命”这种大词来描绘未来，而是用数据说话。

特里在回应时承认：“目前我们的持仓公司，比如微软和 Alphabet（谷歌母公司），确实在AI基础设施上投入巨大。”

然后他拿出了一组数字：2020 年时，微软、Alphabet、Meta和亚马逊这四家科技巨头的资本开支总和为640亿美元；到了2024年，这个数字飙升到2100亿美元；预计到2026年，将进一步突破 2800亿美元。

而这还只是资本开支，还没有包括招聘数以万计的数据工程师所需的人力成本，也没有计算巨额的研发费用。

特里认为更重要的问题是，这些支出是否能带来相匹配的回报？

他算了一笔账：如果资本开支2800亿美元想“划算”，那这些公司每年就得新增 1000 亿美元的自由现金流，还不包括原来的主业利润。

他说：“AI业务必须自己变成一个能印钞的机器，才能证明这笔钱花得值。”

Fundsmith并不持有英伟达。他们也曾持有苹果、亚马逊，但已在高估时点卖出。特里说：

“不是我们不爱科技，而是我们不愿在估值过高的时候去凑热闹。”

他们选择继续持有微软和Meta，是因为：

微软已经连续八年是Fundsmith组合中表现最好的前五家公司之一；Meta经历了从“数据丑闻”到“盈利机器”的翻身；更重要的是，它们的估值相较其他科技巨头尚属可接受，Meta约24倍，微软约38倍。

这段话其实反映了Fundsmith投AI的三条准则：

别追概念，投结构性赢家（比如微软将AI整合进Office和Azure生态）；

别靠想象投估值，要用现金流说话；

别盯热点公司，要盯真正能“长期创造复利”的公司。

朱利安还补充道，科技公司的资本支出可能不会立即带来理想回报。如果非要猜，他说，这很可能会像 2000 年的互联网泡沫——先经历一轮回调，之后才可能迎来真正的机会。

关于管理激励机制

当谈及“激励制度”时，特里和朱利安展现了极其鲜明的观点——这是他们多年持有好公司和远离坏公司之间，最敏锐的分界线之一。

特里在会上一开口就引用了芒格的那句名言：“给我看激励方式，我就能告诉你结果。”

他展示了Fundsmith 每年对所投公司的投票记录来说明自己一贯态度：投票反对管理层的次数不少，尤其是在薪酬政策方面，我们大约有一半的公司投了反对票。

“原因是认为他们设计的薪酬激励方案，并不会带来我们期待的企业表现和结果。”

朱利安特别批评了美国公司中常见的一种做法：用自己指定的“对比组”来制定高管薪酬基准。

比如：耐克的对比组里，居然包括了美国运通、金佰利和迪士尼，却没有阿迪达斯或彪马；雅诗兰黛则避开了自己的最大竞争对手欧莱雅，理由是“获取欧洲公司薪酬数据不容易”。

特里提醒大家，错误的激励机制会直接毁掉企业的资本配置质量。

他举了乐购（Tesco）在2010年前后的例子：当时乐购每年EPS每股盈利都在增长，但资本回报率却一路下滑。

为什么？因为管理层的奖金挂钩的是EPS，而不是资本回报。

朱利安还总结了一个他们内部对公司分类的“四象限图”：

1、高增长 + 高回报：值得投资的好公司；

2、高增长 + 低回报：危险的价值毁灭者（需要不断投入资本，例如航空公司）；

3、低增长 + 高回报：现金奶牛（可持续但需谨慎估值）；

4、低增长 + 低回报：该避开的烂公司。

他说：“如果你给一个‘价值毁灭者’激励，让他继续扩张，那你只会毁得更快。”

那什么样的激励制度才是好激励？

他们举了联合利华的例子：短期部分以销售增长、EBIT增长和自由现金流为基础；长期部分加入资本回报与相对股东回报等因素。

特里特别欣赏Church & Dwight（高露洁旗下）的一项做法：新员工入职时会被告知，他们25% 的奖金取决于毛利率表现——也就是说，如果他们能找到更便宜的生产方式，公司毛利提高，他们也会得到更高奖金。

他说，这才是真正能激发员工主动思考、主动降本、主动创造价值的激励方式。

为什么不投资高股息公司

互动环节有投资人提出了一个在英国市场特别常见的问题：“你们会不会考虑买一些高股息公司，提升组合的分红收益？”

特里和朱利安的回答都是 “绝不可能”。

他们说，不是反对分红，而是反对 “为了分红而投资”这种观念。

朱利安顺手就举了一个反例：沃达丰（Vodafone）。

“如果你在2015年2月买入沃达丰，当时股价是231便士，股息为14便士，表面上股息率接近6%，看起来很不错。此后你总共收到了105便士的股息，但现在股价只有69便士，预计明年只分5便士。

简而言之，一半的钱被拿去分红了，剩下的基本打了水漂。”

这就是很多高股息公司真实的长期回报轨迹。

那问题来了：如果不靠股息，那投资人拿什么回报？特里给出了另一个答案——复利增长。

他拿出最爱讲的案例：伯克希尔·哈撒韦。

“很多人说巴菲特从不分红——其实他分过一次。在1967年，他让伯克希尔派发了10美分/股，总共派出101,755美元。”

然后他抛出一个惊人的数据：“如果这笔钱没有拿出来，而是继续留在公司内投资，到今天，它的价值将超过31亿美元。”

（聪投注：这其实揭示了一个深刻的财富积累逻辑——长期真正的财富增长，来自企业保留盈利并在内部以高回报率再投资。优秀的公司这样做，会比你拿到股息再去寻找其他投资标的，获得更快更稳的复利复合。）

特里用一句话总结他的哲学：“我们不是靠股票给我们‘分钱’，而是靠企业自己‘滚钱’。”

当然，他也承认，有些公司即便不分红，也可能并不值得投资——因为它们留存利润之后，并不能高效使用。而真正值得长期持有的公司，往往不是看它“分了多少钱”，而是看它“留的钱有没有被善用”。

朱利安也补充了一些数据，现实中确实也存在一些长期稳定增长、同时还能持续增长股息的公司：

比如Visa，从他们 2012 年首次买入至今，股息从每股13美分涨到2美元以上；

Stryker从2010年每股派息63美分涨到超3美元；

Domino’s Pizza 起初不分红，现在每年派息超6美元。

但他强调，“这些公司当时的股息率非常低，如果我们只看股息，是永远不会买它们的。”

最具争议的持仓

在会议尾声有人提问：“基金过去一年里，哪只股票是你们内部讨论最多、争议最大的？”

特里和朱利安笑说，其实不止一只。他们点名了三家公司：菲利普莫里斯国际、诺和诺德、联合利华。

这三家公司，每一家都在市场上“话题不断”，但他们的争议点却各不相同：

菲利普莫里斯一直是ESG基金不愿碰的对象，毕竟烟草业务天然带着“原罪”。但 Fundsmith一直坚定持有，并在公司向“减害产品”转型时加码。

朱利安回顾了一个关键转折点。2018年，菲利普莫里斯有85%的收入来自传统卷烟；而到了2024年，这一数字下降到40%。其余部分则来自 iQOS加热不燃烧产品与瑞典火柴（Swedish Match）带来的尼古丁袋业务。

特里坦率地说：“这是个让我们坚持了好几年、现在终于迎来回报的持仓。”

自基金成立以来，菲利普莫里斯的总回报为 275%，其中相当一部分是在近一两年“番茄酱瓶子爆发”时兑现的。

（聪投注：“番茄酱瓶子理论”是特里的经典比喻——前面摇半天没反应，突然一下子哗啦流出很多。这种股票往往前期波澜不惊，但一旦市场认同，回报往往集中兑现。

值得一提的是，截至目前，菲利普莫里斯今年以来已经涨了大约30%。）

诺和诺德无疑是过去一年最耀眼的医药股，GLP-1 减肥药让它收入飙升，市值大涨。但争议也随之而来——它会不会太贵了？

前面我们说到，特里用了一整页图表来回应这个问题，展示的数据非常硬核，在跟礼来的对比中都显得“性价比”很高。

当然，特里也承认，市场上对它的担忧并非空穴来风：新竞品的冲击、仿制药的风险、供应瓶颈的长期性、GLP-1 能否从“减肥药”演变为“慢病管理药”的不确定性……每一点都可能触发大幅波动。

但他还是挺坚定，“我们买诺和诺德，不是买一年后市场有没有新花样，而是买它十年后仍在创造回报的能力。”

联合利华与前两者的“产品争议”不同，联合利华的争议在于管理层。

特里回忆道，前一任CEO专注于ESG、品牌价值，甚至公开表示希望联合利华成为一家“更有道德感的公司”。而与此同时，公司毛利率、市场份额、定价权却在逐年流失。

直到最近，董事会做出了罕见的果断决策——仅在上一任CEO上任18个月后，就火速换将，由现任CFO费尔南多·费尔南德斯（Fernando Fernandez）接任CEO。

朱利安评价这位新CEO时明显语气积极，“我们研究团队，包括特里在内，对管理者的要求非常高，能让我们集体眼前一亮的人不多。”

特里也是不吝赞美，“不得不说，这位新的阿根廷籍CEO很让人惊喜，尤其是在一家在全球多个本币贬值国家运营的公司中，他的经验非常宝贵。他给我们的感觉很像我们在过去几十年见过的一些真正杰出的管理者。”

他们相信，在管理层改善的催化下，这家巨头仍有机会完成价值回归。

于是，最后在回答“你们认为今年表现最好的组合持仓会是哪一只股票”时，两人不约而同都选了联合利华。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

排版：唐唐

责编：艾暄

来源：新浪财经