摘要：事件：3月31日，国家统计局发布2025年3月中国采购经理指数运行情况。3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平继续回升。
宏观｜2025年3月PMI点评：PMI重回高点: 顺风与逆流
宏观｜美国经济点评：美国经济周期性走弱才刚开始
策略｜策略专题研究：民生研究：2025年4月金股推荐
策略｜策略专题研究：当灯塔渐灭：来自科网行情的指示
固收｜金融债研究：一文全览“保险公司债”
固收｜利率专题：4月，债市关键词
汽车｜广汽集团（601238.SH）系列点评十：2024销量盈利承压 2025深改革快转型启动
汽车｜爱柯迪（600933.SH）系列点评五：2024年业绩稳健增长 机器人业务可期
金属｜金力永磁（300748.SZ）2024年年报点评：业绩持续好转，期待人形机器人磁组件放量
金属｜中国铝业（601600.SH）2024年年报点评：历史最佳业绩，资产负债表不断优化
能源开采｜中国石油（601857.SH）2024年年报点评：归母净利润增长，盈利韧性强
电新｜珠海冠宇（688772.SH）2024年年报点评：消费业务行稳致远，动储业务减亏可期
电子｜同益中（688722.SH）2024年年报点评：UHMWPE+芳纶双轮驱动，看好公司长期发展
食品饮料｜三只松鼠（300783.SZ）2024年年报点评：“高端性价比”战略显效，营收重回百亿
商贸零售｜巨子生物（02367.HK）2024年年报点评：可复美高增、品类拓展，可丽金调整可期，成长空间广阔
商贸零售｜毛戈平（01318.HK）2024年年报点评：彩妆与护肤业务高增，看好高端美妆龙头长期发展
计算机&电新｜道通科技（688208.SH）2024年年报点评：新能源业务快速发展，AI赋能打造多维优势
▍2025年3月PMI点评：PMI重回高点: 顺风与逆流
事件：3月31日，国家统计局发布2025年3月中国采购经理指数运行情况。3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平继续回升。
今天公布的3月制造业 PMI 重回一年高点，但是否会重演去年的“剧本”？去年年内PMI的高点恰好落在3月（为50.8%），今年3月50.4%的PMI是否同样存在冲高回落的风险，这需要比较两年的异同之处。
与去年相同的是，在春节影响消退、企业运行步入正常后，3月PMI均在季节性上升。不同的是，去年3月PMI更靠短暂脉冲效应助推（去年春节开启得较晚、3月PMI脉冲效应更强）；而今年更靠微观“体感”的边际改善以及“含科量”的进一步加强——今年3月54.8%的长江商学院BCI高于去年同期的52.1%，同时3月环比上升10.6pct的EPMI为近两年来最高增速，这为3月PMI上升“埋下伏笔”。
如何解读3月PMI“成绩单”？新订单上升成为最大拉动。3月PMI新订单指数录得51.8%（环比+0.7pct），成为3月制造业PMI的最大拉动项。与此前不同的是，3月生产复苏的进度并不如需求——3月PMI生产指数虽然也在进一步上行，但其环比增速仅为0.1pct、小于PMI新订单指数，主因可能是前期生产已经“足量”，生产进一步扩张的空间受限。
与不确定性抢时间：“抢出口”仍在继续。其他分项指标中，表现最亮眼的便是出口。3月PMI新出口订单指数在荣枯线之下继续抬升，环比增速为0.4pct。这或许也解释了为何3月小型企业PMI的上升幅度最为明显，其3.3pct的环比增速远超过大型企业的-1.3pct、以及中型企业的0.7pct。
不过，需求复苏的可持续性有待观察。3月PMI传达出很多积极的信号，但背后也不无一些潜在的风险。3月PMI新订单指数的强势上升可能还有政策驱动部分行业需求上行的“加持”，但还是有一些数据显现出需求偏弱的现状：
第一，两大价格指标的表现偏弱。3月PMI两大价格指标双双转升为降，其中PMI原材料购进价格指数为49.8%（环比-1.0pct）、PMI出厂价格指数为47.9%（环比-0.6pct），说明3月PPI的抬升仍存在一定压力。
第二，进口偏弱显现内需不足的“短板”。3月PMI进口指数录得47.5%，环比大幅下降2.0pct，揭露了当前内需仍然较弱的现状。
第三，企业观望情绪仍存。一方面，PMI生产经营活动预期指数进一步下滑，从2月的54.5%继续下降至3月的53.8%；另一方面，PMI从业人员指数环比下降0.4pct，企业用工需求并不高，可能优先利用现有库存或通过加班等方式提升产能。
谨慎看待非制造业景气度的边际上升。虽然3月建筑业PMI、服务业PMI均有上升（环比增速分别为0.7pct、0.3pct），但两大指标的上升斜率都弱于季节性，二季度政策加码的必要性继续提升。
风险提示：
▍美国经济点评：美国经济周期性走弱才刚开始
人们总喜欢看戏剧性的大起大落，但这个世界的变化更多是从慢到快的非线性进程，且多数叙事是被短期扰动驱动的。
2023-2024年全球的资产配置逻辑被投资人总结为“美国例外论”。
但曾几何时，中国资产在2020-2022年年中，也是国际市场的“宠儿”，在疫情的冲击下依靠供应链的绝对实力几乎“独善其身”。
我们认为这其中的逻辑：一是在全球贸易的发展中；二是中国金融市场的逐渐开放。
但这两者在疫情前后发生了本质的变化：一是中美贸易摩擦，导致通胀的传 导不像以前那么直接了；二是因为疫情导致的供给侧冲击，这一次中国的货币和信贷政策周期以我为主。
既然中美之间周期谐振的逻辑发生了变化，中美的周期其实更应该分开来研究。债务周期的驱动因素其实是由债券流动性（量）、利率和久期的共同驱动的。
但当条件完全相反时，信用周期恶化则会很快。现在的美国已经开始出现流动性转紧、基准利率处在高位且企业债务的久期快速缩短等迹象。
拉长周期来看，随着债务周期的下行， 美国的经济压力越来越大是大概率事件。在资产配置上，也许是时候进行长周期 的再平衡了。
风险提示：
美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。
▍策略专题研究：民生研究：2025年4月金股推荐
四月配置观点：拥抱全球议题的转换。
当前市场的关注点已然从科技叙事走向经济。随着当前任期的特朗普put逐步明晰，美国经济不出现明显问题+渐进式关税可能是海外的基准情形：一方面，美国企业提高合意库存水平可能将带来资源品与资本品的新需求；另一方面，我国出口可能依然保持韧性，贸易格局的重构也将带来新的机遇。全球正重回金融与科技国向下、制造国向上的中长期趋势中。
2025年4月10大金股：晋控煤业、华友钴业、吉利汽车、托普云农、芯原股份、光电股份、青岛啤酒、巨星农牧、中国金茂、健友股份。
风险提示：
国内经济恢复不及预期、特朗普关税政策超预期、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。
▍策略专题研究：当灯塔渐灭：来自科网行情的指示
当前的科技行情与30年前的科网行情存在三点相似之处：美国仍是科技引领国；本轮美股科技股超额收益的扩张同步于资本开支扩张；第三，美国科技股对非美市场映射已经出现。
科网行情经验：当科技引领国扩大资本开支时，广阔的增长前景推动是非美市场中对美股科技股映射的核心驱动；当科技引领国开始缩减资本开支时，即使追赶国在相关领域资本开支仍在增长，但相关科技股可能难以继续上涨。
未来，中国国内对于算力基础设施的投资本身并不是A股科技行情走势的关键，美国AI资本开支支能否修复才是核心。
风险提示：
▍金融债研究：一文全览“保险公司债”
保险业是我国现代金融体系三大支柱之一，其重要性不言而喻。在当前宏观图景及监管要求之下，保险公司也面临着资本补充压力的问题，保险公司债作为核心融资工具的价值日益凸显，随着发行体量的逐步增多，市场关注也愈发提升，本文聚焦于此。
由于人身险在我国保险业占主要地位，无论是资产规模、保费收入规模还是债券规模人身险公司均占七成以上的比重，本文先搭建人身险公司信用分析框架。养老险、健康险的专业公司亦可纳入此框架。
风险提示：
信用打分框架的主观性；部分数据缺失所导致的偏差；信用风险事件超预期。
▍利率专题：4月，债市关键词
由于资金价格迟迟没有系统性下行，中短端恢复正carry的品种仍有一定配置性价比，考虑到跨季后资金面存在博弈边际转松的可能性，在此胜率和赔率下，中短端或有的修复行情可以把握，其中重点关注央行投放和资金价格变化。长端来看，如若资金和短端改善空间有限，短期内进一步下行的空间也有所掣肘，故而交易参与的时点需着重把握，1.8%-1.9%或是主力博弈区间，长端进一步深度回调压力不大。
除此之外，跨季后考虑信用供需格局的演绎，在理财规模回暖，信用供给逐步放量但相对可控下，仍看好信用利差的压缩。
风险提示：
▍广汽集团（601238.SH）系列点评十：2024销量盈利承压 2025深改革快转型启动
事件概述：
公司发布2024全年业绩：2024全年营业总收入为1077.8亿元，同比-16.9%，2024Q4营业总收入为330.4亿元，同比/环比为+4.8%/+16.0%；2024全年归母净利润为8.2亿，同比-81.4%，2024Q4归母净利润7.0亿，同比环比转盈；2024全年扣非归母净利润为-43.5亿元，同比亏损放大；2024Q4扣非归母净利润为-24.8亿元，同比/环比亏损放大。
营收环比上升 单车ASP下滑。
收入端：2024Q4营业总收入为330.4亿元，同比/环比分别为+4.8%/+16.0%。据我们测算，2024Q4单车ASP为11.6万元，同比/环比分别为-1.6/-3.5万元。利润端：2024Q4扣非归母净利润为-24.8亿元，同比/环比分别为-450.3%/-61.9%。利润转负主要受影响于市场竞争加剧、汽车销量同比下滑、追加商务投入等综合所致。费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.9%/3.6%/2.4%/-0.4%，同比分别为-3.3pts/-0.7pts/+1.0pts/-0.3pts，环比分别为-2.9pts/-0.5pts/+1.1 pts/-2.2pts。 全年销量下降 合资整体承压。公司2024全年交付合计200.3万辆，同比-20.0%。分品牌来看，合资品牌方面，广汽本田2024全年批发47.1万辆，同比-26.5%；广汽丰田2024全年批发73.8万辆，同比-22.3%。自主品牌方面，广汽传祺2024全年销量41.5万辆，同比+2.0%。广汽埃安2024全年销量37.5万辆，同比-21.9%。
深改革快转型启动 海外出口增速显著。
广汽近期围绕自主品牌管理模式及组织机构启动重大改革，以加快全集团转型调整、实现持续健康高质量发展。出口方面，广汽拓展整车出口，多款车型登陆中亚、东南亚、非洲、美洲等多个重点国家和地区，标志着广汽集团进入新的全球增长期；同时，广汽加快推动在东南亚等重点市场的本地化生产。我们认为广汽在自主战略改革和出口加速的背景下，有望尽快走出经营周期拐点
投资建议：
公司作为合资品牌龙头，自主竞争力不断提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。自主产品力有望逐步重新帮助公司走出经营周期拐点。我们看好公司中长期成长，调整盈利预测，预计2025-2027年收入为1,246.9/1,441.5/1,673.5亿元，归母净利润为8.8/11.5/23.7亿元；对应2025年3月28日收盘价8.49元/股，PB为0.75/0.75/0.74倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
▍爱柯迪（600933.SH）系列点评五：2024年业绩稳健增长 机器人业务可期
事件概述。公司披露2024年年度报告，2024年营收为67.5亿元，同比+13.2%，归母净利9.4亿元，同比+2.9%；2024Q4营收为17.7亿元，同比+2.9%，环比+2.7%，归母净利2.0亿元，同比-37.4%，环比-32.3%。
2024年营收稳健增长 盈利水平短期承压。
1）营收端：公司2024年营收67.5亿元，同比+13.2%，其中2024Q4营收17.7亿元，同比+2.9%，环比+2.7%，主要原因系：传统小件业务在手订单陆续释放+中大件核心客户销量增长（理想汽车2024Q4销量15.9万辆，同比+20.4%，环比+3.8%）；2）毛利端：公司2024年毛利率为16.2%，同比-1.7pcts，其中2024Q4毛利率为23.7%，同比-5.7pcts，环比-6.0pcts，主要原因系：①铝价上升（2024Q4铝锭价格同比+8.1%，环比+5.1%）；②固定资产折摊压力增大（2024年折摊/营收比例同比+1.1pcts）；③会计准则调整；3）利润端：公司2024Q4归母净利润2.0亿元，同比-37.4%，环比-32.3%。主要原因系：①毛利率承压；②汇兑收益同环比下降。4）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为-0.3%/4.1%/4.5%/1.2%，同比-2.1/-0.9/-0.5/+2.2pcts，环比-1.5/-2.7/-1.0/+3.0pcts。
前瞻布局机器人业务，内生+外延加速成长。
公司积极布局机器人领域，内生层面：设立全资子公司瞬动机器人技术（宁波）有限公司，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速布局人性机器人、外骨骼机器人相关业务，同时墨西哥工厂后续将覆盖人形机器人结构件产品；外延层面：拟收购卓尔博71%股权，公司与卓尔博均属于精密制造领域，双方在技术研发、市场渠道和精益制造管理方面具有协同效应。通过并购，公司有望进一步发挥其在精密制造领域的优势，赋能卓尔博，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。 股权激励方案出炉 保障公司长远发展。公司发布第六期限制性股票激励计划（草案）：拟授予限制性股票803.2万份，占公司股本总额0.8%；授予价格7.15元/股；首次授予对象857人。预计2024-2026年股权激励成本摊销金额将分别为337.0/3,819.2/1,235.6万元。公司层面2025-2026年业绩预设最高指标为：以 2023年为基数，要求2025/2026年实际营收增长率不低于19.2%/25.9%（实际营收不低于71/75亿元）。我们认为公司此举有助于吸引优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
投资建议：
公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利11.44/14.25/17.10亿元，EPS为1.16/1.45/1.74元。对应2025年3月28日17.44元/股收盘价，PE分别15/12/10倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
▍金力永磁（300748.SZ）2024年年报点评：业绩持续好转，期待人形机器人磁组件放量
事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报。
2024年，公司实现营收67.63亿元，同比增长1.1%，归母净利润2.91亿元，同比减少48.4%，扣非归母净利润1.70亿元，同比减少65.5%。单季度看，Q4公司实现营收17.5亿元，同比增长6.8%，环比增长5.9%，归母净利润0.94亿元，同比增长35.6%，环比增长22.0%，扣非归母净利润0.81亿元，同比增长46.3%，环比增长46.6%。业绩符合业绩预告。
2024年公司归母净利润同比减少2.7亿元，主要是由于稀土价格回落，毛利同比减少3.2亿元。
量：2024年底公司已经具备3.8万吨/年的磁材产能，全年实际产能已经达到3.2万吨，产能利用率达90%以上，磁材成品产量达到2.16万吨，同比增长42.4%。价格：2024年金属镨钕均价同比减少25%至49万元/吨，由于原材料价格变动滞后，公司产品售价也同比随之降低。毛利率：由于行业竞争加剧以及产品结构变化，2024年毛利率为11.13%，同比减少4.94pct。分板块来看：公司新能源汽车及汽车零部件、变频空调、风力发电、机器人及工业伺服电机、3C消费电子领域2024年收入分别为33.1/15.4/5.0/2.0/2.1亿元，同比分别变化+0.3%/+16.3%/-15.0%/-9.7%/-36.5%，营收占比分别为49.0%、22.8%、7.3%、2.9%、3.1%，其他业务营收占比14.8%，主要是磁泥等原材料回收。分子公司来看，由于宁波基地投产初期投入较大，规模效应较弱，2024年净利润为亏损5756万元，我们预计随着产能逐步释放，2025年宁波基地盈利有望同比改善。分季度来看，个别客户在稀土原材料价格相对高位时签订的锁价订单在24Q3陆续执行，因此Q3-Q4公司盈利能力逐步改善。
核心看点：①稀土价格近期企稳反弹。8月20日稀土2024年第二批指标发布，全年稀土指标同比仅增长6%，相比于2022-2023年25%和21%的增速而言大幅下降，且《稀土管理条例》执行在即，供应端整体趋紧。②新增产能持续放量。截至2024年底，公司高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能达到3.8万吨，包头年产2万吨高性能稀土磁材绿色智造项目及墨西哥1亿台套磁组件产能项目正按计划建设，公司预计2027年将建成6万吨毛坯产能生产线。③公司持续进行研发投入，积极布局人形机器人用磁体及磁组件领域，构建新成长曲线。墨西哥新建年产100万台/套磁组件生产线项目持续推进，由原先的材料端产品向下游延伸至磁组件，项目建成投产后有助于提升公司在人形机器人、新能源汽车等领域的市场竞争力。
投资建议：
考虑到稀土价格上涨，产能持续放量，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润5.73/7.34/10.42亿元，EPS分别为0.42/0.54/0.76元/股。对应3月28日收盘价的PE分别为48/38/27X，维持“推荐”评级。
风险提示：
稀土价格下跌，行业竞争加剧，人形机器人研发进展不及预期等
▍中国铝业（601600.SH）2024年年报点评：历史最佳业绩，资产负债表不断优化
事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现归母净利润124亿元，同比+85.38%；扣非归母净利润119.79亿元，同比+81.12%。单季度看，2024Q4，公司实现归母净利润33.83亿元，同比+147.96%，环比+69.14%；扣非归母净利润32.63亿元，同比+93.72%，环比+75.54%。
2024年氧化铝盈利贡献大幅增长。
量：2024年冶金级氧化铝产量1687万吨，同比1.20%；原铝产量761万吨，同比12.08%；煤炭产量1316万吨，同比+0.84%。价：2024年铝价19922元/吨，同比+1222元/吨，氧化铝价格4034元/吨，同比+1134元/吨，预焙阳极均价4389元/吨，同比-1478元/吨，但由于氧化铝价格强势，原铝单吨盈利略下滑，测算2024年原铝单吨税前利润1180元/吨，同比-475元/吨。2024年氧化铝板块税前利润116.85亿元，同比+106.35亿元，原铝板块税前利润89.66亿元，同比-22.88亿元。
2024Q4业绩拆分：环比来看，主要增利项：毛利（+35.19亿元，主要由于Q4氧化铝及铝价环比上涨），公允价值变动（+2.83亿元），所得税（+4.10亿），少数股东损益（+7.64亿元）；主要减利项：减值损失等（-23.64亿元，主要是公司在24Q4计提资产减值损失），费用和税金（-8.22亿元），其他/投资收益（-2.33亿元），营业外利润（-1.74亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+31.91亿元），所得税（+2.23亿），少数股东损益（+10.47亿元），其他/投资收益（+1.08亿元），公允价值变动（+0.67亿元）；主要减利项：费用和税金（-8.82亿元）,减值损失等（-16.66亿元），营业外利润（-0.69亿元）。
分红预案：每股分红0.217元，分红额37.23亿元，分红比例30.02%。
未来看点：一体化布局优势显现，价值有望重估
（1）产业链一体化布局，资源保障显著。公司一体化布局完善，上游铝土矿自给率较高，抗风险能力强。截至2024年底，公司铝土矿资源量约为27亿吨。2024年铝土矿产量3017.4万吨，自给率不断提高。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，2024年产量达到1566万吨。
（2）“中特估值“体系下，价值有望重估。面对不稳定的地缘政治环境，聚焦”安全“是经济重要主题，电解铝是国民经济重要资源，公司作为铝土矿、氧化铝、电解铝龙头，国企改革也将提升效率，公司估值有望重塑。
（3）资产负债表优化。随着公司盈利能力提升，现金流改善，公司开始偿还有息债务，公司短期借款从2020年底的207亿元，大幅减少至2024年底的31亿元。减值方面，随着资产质量不断夯实，未来减值拖累有望减缓。
投资建议：
公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利154.61亿元、176.75亿元和195.69亿元，对应现价的PE分别为8、7和7倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，项目进展不及预期。
▍中国石油（601857.SH）2024年年报点评：归母净利润增长，盈利韧性强
事件：2025年3月30日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入29379.8亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1646.8亿元，同比增长2.0%；实现扣非归母净利润1732.9亿元，同比下降7.5%。
主业经营利润微降；非经常性损失下降。
24年，公司非经常性损失为86.1亿元，同比减少173.8亿元，主要是23年计提了过往的矿业权出让收益，24年该项目缴纳额为46.0亿元，相比上年减少了190.8亿元。从主业来看，公司总经营利润为2340亿元，同比微降0.8%；其中，油气和新能源、化工、天然气销售业务分别实现经营利润1598/32/540亿元，同比+7.1%/+361.4%/+25.5%，炼油和销售业务分别实现经营利润182/165亿元，同比-49.7%/-31.2%。
天然气产量稳步增长，天然气销售加大终端市场开发。
24年，公司实现油气当量产量1797百万桶，同比+2.2%；其中，原油产量942百万桶、同比+0.5%，天然气产量51338亿立方英尺、同比+4.1%。价格方面，公司实现油价为74.7美元/桶，同比-2.5%；天然气外销价格为2.28元/立方米，同比-2.5%，主要是国际贸易销售价格下降。此外，公司统筹协调天然气长期协议和现货采购，拓宽天然气批发业务毛利空间，加大直销客户和终端市场开发力度，实现天然气销量2878亿立方米，同比+5.2%。 汽柴油产销量下滑，成品油市场需求疲软。24年，公司汽/柴/煤油产量分别为4808/5444/1735万吨，同比-3.4%/-6.8%/+19.2%；销量分别为6415/7419/2066万吨，同比-4.5%/-6.9%/+9.0%；价格分别为8155/6632/5554元/吨，同比-0.6%/-6.1%/-7.2%。尽管煤油销量增长，但价格下滑幅度较大，因此，成品油市场需求较为疲软，导致公司炼油和成品油销售业务利润下滑。
化工转型有序推进，乙烯产量同比提升。
公司务积极向产业链中高端转型，吉林石化公司、广西石化公司乙烯等重点转型升级项目有序推进，同时优化调整装置负荷和产品结构，深入实施减油增化、减油增特，不断提升高附加值产品产量，全年实现乙烯/合成树脂/合成纤维原料及聚合物/合成橡胶/尿素产量865/1329/117/101/293万吨，同比+8.1%/+5.7%/+6.1%/+4.2%/+27.4%。
分红比率提升2.2pct至52.2%，A/H股股息率为5.8%/8.3%。
公司拟派发每股现金红利0.25元，叠加中期分红0.22元，合计24年每股现金红利0.47元，分红率为52.2%，同比提升2.2pct，以2025年3月28日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为5.8%/8.3%，股息率较高，股息配置价值依然明显。
投资建议：
公司是国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为1431.40/1543.60/1643.89亿元，EPS分别为0.78/0.84/0.90元/股，对应2025年3月28日收盘价的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
原油价格大幅波动的风险，化工品所需原材料价格上涨的风险，需求复苏不及预期的风险。
▍珠海冠宇（688772.SH）2024年年报点评：消费业务行稳致远，动储业务减亏可期
事件。2025年3月30日，公司发布2024年年报，全年实现营收115.41亿元，同比增长0.83%，实现归母净利润4.30亿元，同比增长25.03%，扣非后归母净利润3.49亿元，同比增长51.01%。
Q4业绩拆分。
营收和净利：公司2024Q4营收30.24亿元,同增4.10%，环减4.61%，归母净利润为1.62亿元，同增194.55%，环减2.41%，扣非后归母净利润为1.69亿元，同增1308.33%，环增9.74%。毛利率：2024Q4毛利率为25.27%，同减1.15pcts，环减3.01pcts。净利率：2024Q4净利率为4.29%，同增4.17pcts，环增0.05pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为21.26%，同比-5.76pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.53%、10.25%、13.39%、-2.91%，同比变动+0.15pct、-2.55pcts、+1.59pcts和-4.94pcts。
消费类业务守正创新，积极拓展增量空间。
2024年公司消费类业务实现营收102.65亿元，同比下降2.05%，毛利率28.68%，同比增长1.09pcts，主要受益于精细化管理降本增效和美元兑人民币汇率的上行态势。1）笔电类：根据Techno Systems Research 统计，2024年公司笔记本电脑锂离子电池出货量排名全球第一，平板电脑锂离子电池出货量排名全球第二。2024年公司笔电类产品实现总营业收入63.44亿元，同比下降4.04%，销售量同比增长13.28%。2）手机类：2024年公司手机类产品实现总营业收入32.51亿元，同比下降5.17%，销售量同比增长7.93%，出货量全球排名前五。3）消费类PACK：公司消费类电芯PACK自供率已达40.44%，同比上升5.00pcts。4）其他消费类产品：公司积极拓展智能穿戴设备、消费级无人机等新兴消费类电子产品，2024 年实现营业收入6.71亿元，同比增长51.94%，销售量同比增长83.20%。
动储业务拖累边际递减，低压锂电池高速放量。
2024年公司动储类业务实现营收9.17亿元，同比增长67.54%，毛利率-4.16%，同比增长10.89pcts。报告期内汽车低压锂电池出货量约90万套，成为动力类电池业务营收的主要来源之一。公司汽车低压锂电池产品已通过多家车企的体系审核，先后获得上汽、智己、GM、捷豹路虎、理想、奇瑞、广汽、吉利、Stellantis、奔驰、蔚来等众多国内外头部车企的定点，并陆续量产供货。
投资建议：
我们预计公司2025-2027年实现营收136.86、162.53、193.30亿元，同比增长18.6%、18.8%、18.9%，实现归母净利润9.36、12.47、15.97亿元，同比增长117.4%、33.3%、28.1%，对应PE为20、15、12倍。考虑到公司消费类业务稳步增长，动储业务亏损逐步收窄，维持“推荐”评级。
风险提示：
行业竞争加剧，原材料价格波动超预期，下游市场需求增长不及预期，贸易及汇率风险。
▍同益中（688722.SH）2024年年报点评：UHMWPE+芳纶双轮驱动，看好公司长期发展
事件。2025年3月29日，公司发布2024年年报。 2024年全年，公司实现营收6.49亿元，同比增长1.41%；实现归母净利润1.30亿元，同比降低15.25%；实现扣非后归母净利润1.24亿元，同比下降14.65%。其中4Q2024，公司实现营收2.22亿元，同比增长82.46%，环比增长28.04%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长130.62%，环比增长41.58%；实现扣非后归母净利润0.47亿元，同比增长101.37%，环比增长35.70%。
行业需求拉动下，公司业绩保持稳定增长。
分产品来看，2024年UHMWPE纤维、复合材料分别实现营业收入3.55亿元、2.83亿元，相较同期分别同比增长20.97%、降低11.90%；分别实现毛利率为30.24%、46.73%，相较同期分别减少7.3个百分点、增加7.2个百分点。分地区来看，2023年公司境内、境外业务分别实现营业收入3.54亿元、2.84亿元，相较同期分别同比增长21.43%、降低11.03%；分别实现毛利率35.04%、40.71%，相较同期分别增加3.03个百分点、减少3.64个百分点。
UHMWPE+芳纶纤维双轮驱动，打造3+X产业布局。
公司作为国内首批掌握全套超高分子量聚乙烯纤维生产技术和较早实现超高分子量聚乙烯纤维产业化的企业之一，公司超高分子量聚乙烯纤维的产量及出口量，均处于国内同行业前列。截至2024年底，公司拥有UHMWPE纤维产能8560吨，复材（无纬布）产能2175吨。其中，2024年年内，募投项目年产4060吨超高分子量聚乙烯纤维项目（二期）及防弹无纬布及制品产业化项目顺利达产，使得公司规模效应进一步凸显；在战略布局方面，公司努力拓展高强 PE 纤维在医疗领域的运用，推进医用纤维产品研发与测试，已获得医疗器械质量管理体系（ISO13485）认证；机器人灵巧手作为超高分子量聚乙烯纤维新兴应用场景，公司积极推进灵巧手腱绳材料的研发。除主业外，2024年12月，为进一步完善战略业务布局，打造发展双支点，公司实施了对超美斯75.80%股权的收购，实现芳纶新赛道的突破，推动同益中以“FIBER+复材”为核心的“3+X”未来纤维产业体系的建立。据公司公告，超美斯主要产品为芳纶纤维、芳纶纸，设计产能分别为5000吨、2000吨。未来有望受益于下游个体防护及新能源、轨道交通、电子通讯、电力电气等下游需求快速增长。
投资建议：
公司是国内超高分子量聚乙烯纤维的龙头企业，UHMWPE纤维及无纬布产品将受益于国防+民用下游需求快速增长。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利1.90亿元、2.18亿元和2.51亿元，EPS分别为0.85元、0.97元和1.12元， 3月28日收盘价对应的PE分别为20、17和15倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
▍三只松鼠（300783.SZ）2024年年报点评：“高端性价比”战略显效，营收重回百亿
事件：公司发布2024年年报，公司2024年实现收入106.22亿元，同比+49.30%；实现归母净利润4.08亿元，同比+85.51%；扣非后净利润实现3.19亿元，同比+214.33%。其中24Q4实现收入34.53亿元，同比+36.35%；实现归母净利润0.67亿元，同比+32.63%；扣非后净利润实现0.53亿元，同比+229.16%。2024年毛利率实现24.25%，同比+0.92pct；其中2024Q4毛利率为21.77%，同比+1.01pct，公司毛利率提升主要得益于规模效应的显现和公司自产比例的提升。2024年销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.19pct/-1.11pct/-0.08pct/-0.02pct；其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比变动分别为+0.30pct/-0.53pct/+0.06pct/-0.10pct。2024年实现净利率3.84%，同比+0.75pct；2024Q4净利率为1.93%，同比-0.05pct。
全渠道业务拓展，进一步提升终端竞争力。
围绕“D+N”（短视频+全渠道）全渠道战略，以短视频渠道为中心打造一批内容大单品，推动全渠道销售增长。2024年公司线上渠道实现收入74.07亿元，占比为70%左右。抖音渠道实现82%的增长，收入达到21.88亿元，天猫/京东平台分别为19.37、13.4亿元，同比分别增长11.45%、11.95%。线下分销拓展顺利，实现26.41亿元，同比增长超80%。公司在新分销体系下，延续高端性价比战略，经销商数量净增809个，实现1871个经销商；门店业务方面，2024年线下门店累计开设333家，其中国民零食店296家，线下门店收入4.04亿元，其中国民零食店营业收入3.46亿元。
全品类供应链、多品牌矩阵布局，进一步提升产品竞争力。
围绕“一品一链”供应链战略，持续推进全球原料直采及东区（弋江、无为）、北区（天津）、西南区（简阳）等地建立全品类集约供应基地与自主制造的渗透，通过此项举措实现了总成本领先，进一步提升了产品竞争力。子品牌小鹿蓝蓝在全新理念的加持下，2024年销售近10亿元并实现较好盈利，同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
投资建议：
我们看好公司“制造型自有品牌零售商”的商业模式、“品销合一”网络型组织、“高端性价比”总战略、“全品类、全渠道”的经营方式。预计公司2025-2027营业收入分别为135/178/214亿元，同比+27%/32%/20%；公司归母净利润分别为5.0/7.0/8.8亿元，同比+24%/38%/27%，当前股价对应P/E分别为21/16/12X，维持 “推荐”评级。
风险提示：
渠道拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。
▍巨子生物（02367.HK）2024年年报点评：可复美高增、品类拓展，可丽金调整可期，成长空间广阔
事件：巨子生物发布2024年业绩公告。
24年公司实现营收55.39亿元(yoy+57.2%)；实现经调整净利润21.52亿元（yoy+46.5%）。 24年营收同比+57%，可复美表现亮眼、可丽金未来可期。2024年，公司实现收入55.39亿元，同比+57.2%，24H2实现营收29.99亿元，同比+56.36%。2024年分业务收入来看：1）专业皮肤护理产品，24年收入为55.20亿元，同比+57.35%；24H2收入为29.90亿元，同比+56.28%。2）保健食品及其他，24年收入0.18亿元，同比+15.0%；24H2收入0.10亿元，同比+96.0%。分品牌来看：1）可复美：24年收入45.42亿元，同比+62.91%，主要系产品品类和渠道持续拓展，明星产品收入增长；24H2收入24.71亿元，同比+58.40%。2）可丽金：24年收入8.41亿元，同比+36.31%，主要系持续拓展线上渠道及升级迭代和推出新品；24H2收入4.45亿元，同比+50.34%。3）其他品牌：24年收入1.38亿元，同比+33.98%，主要系可预敷料在连锁药店的进一步拓展；24H2收入0.73亿元，同比+28.07%。
结构性调整致毛利率微降，销售费用率略有提升。
24年公司实现毛利45.47亿元，对应毛利率为82.1%，同比-1.5pct，主要系销售成本增加及产品类型扩充；24H2实现毛利24.54亿元，对应毛利率为83.20%，同比-1.4pct。费用率方面：24年公司销售费用率为36.26%，同比+3.22pct，主要系公司线上直销渠道快速扩张致线上营销费用增加；管理费用率为2.72%，同比-0.02pct；研发费用率为1.92%，同比-0.21pct，主要系公司持续投入基础研究与管线产品研发以及研发人员薪酬增加。净利率方面，24年公司实现经调整净利润21.52亿元，对应经调整净利率38.9%，同比-2.8pct；24H2实现净利润10.81亿元，对应净利率36.0%，同比-4.8pct。
深耕重组胶原蛋白领域，未来增长潜力较大。
24年巨子生物重组人XVII型胶原蛋白、其制备方法及应用及重组人IV型胶原蛋白等独家专利获得授权，公司III类医疗器械产品的研发和临床申报工作顺利推进，获得骨修复材料III类医疗器械注册证，注射用重组胶原蛋白填充剂产品被予以优先审批。24年巨子生物拥有188个在研项目，已获授权及申请中专利达167项，其中24年新增74项。此外，为稳定生产，公司新增2条重组胶原蛋白生产线、3条化妆品产品产线、3条医疗器械产品产线，后续增长动能十足。
投资建议：
预计25-27年公司归母净利润分别为24.6亿元、30.7亿元、37.8亿元，同比分别增长19.1%/24.9%/23.1%，2025/03/28收盘价对应25-27年估值分别为27X/21X/17X，维持“推荐”评级。
风险提示：
▍毛戈平（01318.HK）2024年年报点评：彩妆与护肤业务高增，看好高端美妆龙头长期发展
事件：毛戈平发布2024年业绩公告。24年公司实现营收38.85亿元(yoy+34.6%)；实现净利润8.81亿元（yoy+32.8%）。
彩妆护肤业务增长势能强劲，化妆艺术培训业务同比+45.78%。
2024年，公司实现收入38.85亿元，同比+34.6%，24H2实现营收19.13亿元，同比+28.62%。分业务收入来看：1）产品销售，24年收入为37.33亿元，同比+34.19%。根据公司公告，2024年公司收入主要来自MAOGEPING的产品销售，其中①彩妆，24年收入为23.04亿元，同比+42.03%；24H2收入为12.19亿元，同比+40.69%。②护肤，24年收入为14.29亿元，同比+23.21%；24H2收入为6.14亿元，同比+10.49%。24年毛戈平光感无痕粉膏系列实现零售额超4亿元，奢华鱼子面膜产品实现零售额超过8亿元。2）化妆艺术培训及相关销售，24年实现营收1.52亿元，同比+45.78%，主要系报读化妆艺术培训课程的参与人数增加；24H2实现营收0.80亿元，同比+23.76%。2024年毛戈平9所培训机构共招收学员超过6000人，同比+20.4%。
线下线上双渠道高增，销售网络迅速扩张。
分销售渠道来看：2024年公司线下渠道实现收入19.49亿元，同比+21.64%，主要系销售及营销力度加大所致的专柜平均销售额增加；24H2线下渠道实现收入9.82亿元，同比+20.66%。线上渠道24年收入17.84亿元，同比+51.23%，主要系电商平台的销售及营销活动力度加大；24H2线上渠道实现营收8.51亿元，同比+39.77%。毛戈平的线下渠道主要包括：1）自营专柜直销；2）向一家高端跨国美妆零售商销售；3）向线下经销商销售。线上渠道涵盖天猫、抖音、京东、小红书、淘宝等电商平台，包括：1）直营网店销售；2）线上经销商销售。2024年毛戈平的线上和线下渠道都在迅速扩张。
24年毛利率为84.4%，净利率同比-0.3pct为20.3%。
24年公司实现毛利32.78亿元，对应毛利率为84.4%，同比-0.46pct；24H2毛利率为83.84%，同比-1.27pct。费用率方面：24年公司销售费用率为49.01%，同比+0.07pct，主要系公司加大品牌宣传力度及渠道建设投入所致；管理费用率为6.89%，同比+0.23pct，主要系全球发售有关的的上市费用增加以及员工福利费用增加。净利率方面，24年公司实现净利润8.81亿元，对应净利率22.69%，同比-0.3pct；24H2实现净利润3.89亿元，对应净利率20.33%，同比-0.79pct。
投资建议：
考虑到公司是中国高端美妆龙头，彩妆业务稳健、护肤业务快速增长，我们预计25-27年公司归母净利润分别为11.2亿元、14.1亿元、17.6亿元，同比+27.0%/26.0%/24.9%，2025/03/28收盘价对应25-27年估值分别为42X/34X/27X。
风险提示：
新品推广不及预期；市场竞争加剧。
▍道通科技（688208.SH）2024年年报点评：新能源业务快速发展，AI赋能打造多维优势
事件。2025年3月28日公司发布2024年年报，全年公司实现营业收入39.32亿元，同比增长20.95%；归母净利润6.41亿元，同比增长257.59%；扣非后净利润5.41亿元，同比增长47.42%；经营性现金流净额7.48亿元，同比增长72.22%。
数智维修业务稳健增长。公司深耕汽车电子多年，积累了先进技术和深厚的大客户合作关系。2024年公司数智维修业务实现营业收入30.18亿元，同比增长13.93%。其中汽车综合诊断产品实现收入12.67亿元；TPMS系列产品实现收入7.06亿元，同比增长32.55%；ADAS标定产品实现收入3.90亿元，同比增长26.98%；软件升级服务实现收入4.46亿元，同比增长24.20%。AI基因赋能公司维修业务，公司将打造故障分析Agents、故障诊断Agents、全场景 Agents，向汽车诊断AaaS全面转型，进一步巩固维修业务竞争优势。
数智能源业务高速发展。2024年，公司该业务实现营业收入8.67亿元，同比大幅增长约53%，营收占比突破22%。公司客户群体涵盖充电运营商、能源公司、公共事业单位、汽车厂商、车队、商超连锁等多个领域，核心客户近100 家。公司坚定产品和客户高端化，聚焦海外市场。欧洲方面，公司已成功签约了多家全球及区域级大客户，并与多家国际知名能源公司建立了战略合作伙伴关系，共同推进新能源充电桩的建设与普及。北美方面，公司家用充电桩市场打破头部品牌垄断，多次在亚马逊北美和加拿大类目重要营销节点夺冠，全年线上销售充电桩数万台。公司用实际行动证明了出海战略，前瞻性布局海外工厂，已在中国深圳、越南海防、美国北卡罗来纳州建立了三大生产基地，提升全球业务辐射能力。
空地一体解决方案打造第三曲线。公司推出空地一体集群智慧解决方案， 有效整合系列AI PaaS平台、三大垂直领域模型及具身智能硬件矩阵，涵盖飞行智 能体、地面机器人及反无人系统等核心组件，有效满足不同领域不同客户差异化需求。
投资建议：
我们预计公司2025-2027年实现营收48.1、59.9和75.0亿元，同比变化+22.4%、+24.4%和+25.3%；实现归母净利润8.0、9.8、12.3亿元，同比变化+24.0%、+23.0%和+25.2%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为25、20、16倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平，AI赋能带来新的成长空间，维持“推荐”评级。
风险提示：
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来源：新浪财经
