摘要：在创新药接连大涨的背景下，昔日被各大公募基金热爱的“眼科茅”爱尔眼科失去了往日风采。公司股价持续在低位徘徊，与药明康德等创新药企业股价大涨形成鲜明对比。

出品 | 创业最前线

作者 | 段楠楠

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

在创新药接连大涨的背景下，昔日被各大公募基金热爱的“眼科茅”爱尔眼科失去了往日风采。公司股价持续在低位徘徊，与药明康德等创新药企业股价大涨形成鲜明对比。

爱尔眼科股价萎靡不振，与公司近两年业绩增长缓慢有关。8月26日晚，爱尔眼科披露了2025年半年报，2025年上半年爱尔眼科归母净利润仅略微增长0.05%。在披露半年报后，8月27日爱尔眼科股价大跌4.34%。

作为昔日成长性企业，凭借持续不断地对外扩张，此前几年，爱尔眼科业绩维持高速增长。

但近几年，爱尔眼科独创的“爱尔发展模式”似乎正在失效。在此背景下，公司也在积极出海和布局AI，希望凭此打开增长空间。在人口出生持续下滑的背景下，爱尔眼科能否重回高速增长？

8月27日，在距离中报截止日最后几天，爱尔眼科披露了2025年半年报。

数据显示，2025年上半年，爱尔眼科实现营业收入115.07亿元，同比增长9.12%，实现归母净利润20.51亿元，同比微增0.05%，该利润增速也是爱尔眼科自2020年以来的上半年利润增速新低。

爱尔眼科归母净利润增速过低，与2024年上半年公司投资收益过高有很大关系。

数据显示，2024年上半年，由于公司购买的基金及其他投资理财产品表现较好，因此2024年上半年获得了1.7亿元公允价值变动损益。此外，通过处理金融资产获得的投资收益及利息为公司带来了8480万元投资收益。

2025年上半年，公司公允价值变动损益及投资收益分别为3392万元、736.3万元，合计较2024年上半年减少超2.1亿元。因此，爱尔眼科在公司营收增速超9%的情况下，归母净利润与2024年同期基本持平。

扣除公允价值变动及投资收益带来的影响，2025年上半年爱尔眼科扣非后净利润达20.40亿元，同比增长14.3%。

虽然扣非后净利润增速较高，但从2023年计算，近两年爱尔眼科经营利润增速明显偏低。2023年上半年，爱尔眼科扣非后净利润便达17.59亿元。以此计算，过去两年爱尔眼科扣非后年复合增长率仅为7.69%。

个位数的复合增长率，对于爱尔眼科这家过去高速成长的企业而言显然并不理想。

2009年，自创业板上市以来，爱尔眼科利用资本市场融资便利，通过自建+并购的方式，快速扩大医院规模，医院规模也从最初的19家，发展到2025年6月30日的境内医院355家，门诊部240家，境外已布局169家眼科中心及诊所。

在医院数量持续增多的背景下，爱尔眼科业绩持续高增。

2013年，爱尔眼科营业收入及扣非后净利润分别为19.85亿元、2.36亿元，2023年则分别上涨至203.7亿元、35.14亿元，营收及归母净利润年复合增长率分别为26.3%、30.5%。

与前十年相对比，爱尔眼科无论是营收还是利润同比增速均有所放缓。

值得注意的是，2023年至今爱尔眼科仍在持续对外扩张及并购。据不完全统计，2023年至今，爱尔眼科对外并购医院和诊所数量超100家。即便如此，爱尔眼科业绩增速仍较为低迷。

（图 / 爱尔眼科官方微博）

对此，「创业最前线」试图向爱尔眼科了解，2023年至今公司仍在通过对外并购及自建的方式扩大医院数量，但从结果来看，其营收尤其是利润增速较十年前明显较低，是否意味着，公司旗下单个医院盈利能力出现下滑，并购带来的业绩增量正在递减？未来，公司是否还坚持以并购的方式扩大经营规模？

爱尔眼科对「创业最前线」表示，近期收购的多为地市、县级医院，整体体量较小，基础眼病类业务占比较高，且目前公司体量较十年前扩大了很多。公司并购的方针是稳扎稳打，不会有太多的变化。此外，随着上市公司体量越来越大，资金实力逐步增强，上市公司自建的医院逐步增多。

直观来看，公司业绩增速下滑与整体消费疲弱及人口出生数量减少有很大关系。

从收入来看，公司收入主要来源于屈光项目、白内障项目、眼前段项目、眼后段项目及视光服务项目。

其中屈光项目及视光服务项目是公司收入主要来源，2025年上半年公司屈光项目收入及视光服务项目收入分别为46.18亿元、27.20亿元，占公司营业收入比例为40.13%、23.64%。此外，该两项业务也是公司毛利率最高的两项业务，分别为56.12%、54.21%。

以屈光项目为例，所谓屈光项目主要是矫正近视、远视或散光。据不完全统计，爱尔眼科屈光项目手术单价普遍在一、两万元不等。

近视、远视可以通过佩戴眼镜的方式解决，本质上属于消费医疗，且消费人群多为青少年。过去几年，由于人口老龄化加剧，青少年占比正在下降。

此外，近几年屈光项目消费意愿也在下降。此前，在年报中何氏眼科明确表示，“客户消费意愿下降，市场竞争加剧”。

由于市场竞争激烈，屈光单台手术均价也在下滑。据经济观察报报道，北京的屈光手术价格已从2万元左右降至目前的1.7万元，其他城市价格更低，例如贵州的价格已经接近1.1万元。

在多种不利因素影响下，爱尔眼科屈光项目不论是收入增速还是毛利率均出现下滑。数据显示，2021年爱尔眼科屈光项目毛利率为58.95%，2025年上半年公司屈光项目毛利率下降至56.12%。

与屈光项目相似的还有视光服务项目，同期公司视光服务项目毛利率也从58.04%下滑至54.21%。

由于利润增速持续下滑，加之投资者偏好有所转变，爱尔眼科在资本市场表现较其低迷。自2021年6月至今，公司股价累计跌幅超67%，市值蒸发超2600亿元。

值得注意的是，2025年至今在政策的支持下，以药明康德为代表的创新药企股价接连大涨。2025年药明康德股价累计涨幅超90%，而爱尔眼科股价却下跌超3%。

如何推动企业重回高速增长，是爱尔眼科管理层需要重点思考的问题。在年报中，爱尔眼科提到中国老龄化加重，未来公司也在向老年人医疗发力。

但从目前来看，公司老龄化项目业绩并不理想，如公司的白内障项目，2025年上半年收入同比增速仅为2.64%。

对此，「创业最前线」试图向爱尔眼科了解，目前公司各大业务收入增速均在下滑，且没有看到有业务业绩增速提升的迹象，是否意味着公司未来将进入慢增长甚至负增长的阶段？

爱尔眼科对「创业最前线」表示，近几年经济环境复杂严峻，国内消费增长乏力，DRG、DIP的推行对医保类眼病价格有所影响。

面对下行压力，为适应竞争形势变化，公司及时启动组织变革。围绕“以患者为中心”，进一步优化流程，提高体验感和满意度。同时，加强AI研究应用，能改造传统的医疗技术、服务模式，实现高水平发展，并不断降本增效。

面对股价持续下跌，爱尔眼科表示，股价是多种因素的叠加，为维护公司股价在资本市场平稳运行，近年来，公司先后进行高管增持、股份回购，同时持续加大现金分红力度，2024年度分派现金14.87亿元，上市以来累计现金分红71.2亿元。公司将努力经营，持续提升基本面，以数字化赋能医疗服务，以不断增长的回报回馈广大投资者。

在业绩增速下滑的背景下，爱尔眼科也在不断尝试，寻求推动企业重回高速增长，例如寻求海外增量。

2017年爱尔眼科通过收购西班牙上市公司 Clínica Baviera.S.A而布局海外业务。2019年，爱尔眼科完成对ISEC Healthcare的收购，进军东南亚市场，2024年又持续并购了英国Optimax集团，正式进入英国市场。

通过持续不断的对外并购，爱尔眼科海外经营规模也在扩大。半年报显示，截至2025年6月30日，爱尔眼科海外已布局了169家眼科中心及诊所。此前爱尔眼科表示，海外市场是星辰大海。

通过持续不断的对外并购，公司海外地区收入增速逐年提升，尤其是欧洲地区。数据显示，2021年上半年，爱尔眼科欧洲地区收入为6.76亿元，2025年上半年上升至12.2亿元，收入增幅超80%。

不过持续不断的对外并购带来的问题便是商誉高企，截至2025年6月30日，爱尔眼科商誉高达87.22亿元，为爱尔眼科后续发展留下了不小的隐患。

对此，「创业最前线」试图向爱尔眼科了解，2025年上半年，公司海外尤其是欧洲收入增速仍维持20%以上的增速，公司预计未来五年欧洲增速能否持续维持在20%以上，相对于国内市场，欧洲眼科市场发展前景如何？

爱尔眼科对「创业最前线」表示，目前公司眼科业务遍布欧洲各个国家，以公司收购的西班牙上市公司Clínica Baviera.S.A（“CB”）为例，2024年CB实现收入2.6亿欧元，截至年底共计137家眼科诊所，比收购之初接近翻番。但目前，CB在西班牙的市占率不足三成，还有较大发展空间。

鉴于欧洲国家众多，未来，随着逐步扩张进入更多国家和地区，以及本身内生增长，CB的体量有望进一步提升。

但仅从公司管理费用支出来看，公司布局AI带来的成本节约效果并不明显。2025年上半年，爱尔眼科管理费用为15.59亿元，同比增长9.32%，略高于公司营收增速。

对于爱尔眼科而言，在青少年人群减少及眼科消费低迷的背景下，公司想要维持高速增长并不容易。持续对外并购固然能提升自身收入，但并购带来的巨额商誉若管理不善，将对公司形成较大冲击。未来，爱尔眼科管理层能否将公司重新带回快速增长轨道，「创业最前线」将持续保持关注。

*注：文中题图来自爱尔眼科官网；其余未署名配图均来自摄图网，基于VRF协议。

来源：创业最前线一点号