摘要：美国7月新增非农就业为7.3万人，低于彭博一致预期10.4万人，此外，5月、6月新增非农就业人数分别下修12.5万人、13.3万人至1.4万人、1.9万人。5-6月新增非农下修中，州/地方政府贡献45%。针对如此大规模的下修，BLS解释为“新增调查反馈数据”及

一、全球宏观：美国劳务市场非农大幅下修，失业率上升

1、非农就业低预期，前值大幅下修，显示整体经济和劳动力市场处于放缓趋势之中。

美国7月新增非农就业为7.3万人，低于彭博一致预期10.4万人，此外，5月、6月新增非农就业人数分别下修12.5万人、13.3万人至1.4万人、1.9万人。5-6月新增非农下修中，州/地方政府贡献45%。针对如此大规模的下修，BLS解释为“新增调查反馈数据”及“季节性因素重新计算”。7月非农就业人数新增结构具体如下：

1）商品部门新增就业持平前值，其中采矿业、建筑业环比下降，制造业环比上升，三者均处零值上下；2）服务部门新增就业录得增加9.6万人，零售业、教育和保健服务分别录得+3.0万、+2.7万，环比变化较大，其他涨跌各半；3）政府部门新增就业回落至-1.0万人，未延续6月表现，联邦政府为主要拖累。但从7月反弹的ADP来看，美国经济尚未到急剧放缓或衰退阶段。

2、美国失业率上升，时薪环比增速回升：美国7月季调失业率为4.2%，符合预期。

各类型失业率来看，失业压力有所泛化，劳动参与率数据62.2%，连续第三个月回落，低于预期值和前值62.3%。实际上4月以来劳动参与率合计下降0.4pct，一定程度上缓冲了就业的走弱，使得失业率仍没有明显回升还在相对低位，背后一定程度上与打击移民有关：2月以来非裔美国人劳动参与率下滑1.1pct，即供给减少对失业率施加下拉力。而基于对关税政策不确定性，16-24岁劳动力的劳动参与率也较3月高点下滑1.8pct。非农私人部门时薪增速环比增速升至0.3%，主因服务业中零售、批发业薪资同增升至3.9%，均符合预期，核心服务通胀压力有所升温。

7月非农数据与此前连续4月非农超预期表现相差甚大，数据发布后市场衰退担忧加剧，美股下跌，美债收益率下降，美元走弱，黄金上涨。降息预期大幅上升，从CME数据来看，9月降息概率由前一天的37.7%升至78.7%，年内累计降息幅度也由25bp升至75bp。就业数据走弱增加降息可行性，关注下月数据。

3、美国7月CPI、核心CPI环比均符合预期。

美国7月未季调CPI同比增加2.7%，前值2.7%，低于预期2.8%，核心CPI同比增长3.06%，高于前值2.9%，高于预期3.0%，主要来自季调与四舍五入等问题；CPI环比增长0.2%，低于前值0.3%，符合预期；核心CPI环比增长0.3%，符合预期，高于前值0.2%。其中，食品和能源分项降温抑制总体通胀压力，食品分项环比下行0.28pct至0.05%；能源分项环比增长从0.95%降至-1%，商品、服务价格均转负；核心商品分项环比上行0.1pct至0.21%，其中对进口依赖度较高的服装、家具、娱乐商品价格涨幅边际放缓，家用电器环比转负，显示关税对通胀的传导幅度未超预期，或与企业感知需求偏弱仅将一半关税压力传导给消费者有关，新车与二手车价格增速转正，与曼海姆二手车价格指数指示一致；核心服务分项环比从0.25%升至0.36%，其中住房分项因学校住宿和酒店降幅收窄上行，运输服务（主要是高波动项机票)、医疗分项上行。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比0.55%，6月和5月为0.12%、0.01%。

4、整体看，此前市场担忧的核心商品通胀整体较为温和，核心CPI环比回升主要来自核心服务的反弹。

数据发布后，市场增强了对于美联储9月降息的信心，CME显示9月降息概率较一天前的85.9%升至92.2%。降息预期对美股三大指数形成提振，美元指数下降，美债收益率进一步，短端下跌，长端上涨，黄金下跌。不过美联储内部对于降息仍存在明显分歧，部分官员对更具有粘性的服务业通胀上升表示担忧。

二、国内宏观：制造业PMI仍在荣枯线以下，产需两端均有所下行

1、制造业PMI弱于季节性，需求端景气偏弱是主要因素。

7月制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，低于Wind一致预期49.6%，前值49.7%，连续第四个月落在收缩区间，等待景气边际好转。从各分项看，产需两侧均弱于季节性：生产指数为50.5%，比上月下降0.5pct，7月传统生产淡季，叠加今年高温、暴雨等极端天气多发影响施工强度，但景气度仍在荣枯线上；新订单指数为49.4%，较上月下降0.8pct，需求弱于季节性幅度更大，或受年中购物节前置、国补阶段性退坡等影响；从业人员指数为48%，较上月回升0.1pct；原材料库存指数为47.7%，较上月回落0.3pct；供应商配送时间指数为50.3%，较上月上升0.1pct。

2、反内卷预期下价格提振明显，新出口订单回落

价格方面，反内卷政策提振价格预期，大宗上涨背景下，原材料购买价格、出厂价格指数分别较上月回升3.1pct、2.1pct至51.5%、48.3%，价差拉大或挤压中下游企业利润空间，后续交易预期持续性有待验证。外贸方面显现抢出口边际减弱的信号，新出口订单指数回落0.6pct至47.1%，进口订单低位持平在47.8%。

3、非制造业PMI回落，略低于预期：非制造业PMI回落0.4pct至50.1%。

建筑业PMI在天气影响下回落2.2pct至50.6%，土建仍强于房建，房屋建筑再度回落至荣枯线以下，土建新订单或在国家重要项目推进下得以支撑。服务业PMI在暑期假日效应托底下仍在荣枯线附近震荡，较上月下行0.1pct至50%，强于季节性。

子行业层面，中游电气机械、专用设备等景气较高，有色冶炼、钢铁、金属制品和建材较上月改善明显，出口链产销低位续降。

三、权益市场投资策略

8月随着关税协议的陆续落地，全球风险偏好维持在偏热区间，A股突破3800点，创出阶段性新高。市场呈现动量效应扩散特征，强势板块及个股的上涨广度显著增加，微观结构层面的风险有所积累，我们认为，考虑到市场新增主力资金是绝对收益机构，市场不具备脱离合理估值体系的基础，策略上仍建议维持低估高质的结构切换，并对情绪过度发酵保持审慎。

美股方面，综合估值指标已攀升至历史相对高位区间，高估值标的近期成为市场交易的重要方向。财报季中大型股的波动性加剧，进一步凸显了当前估值与流动性环境下的脆弱性。然而，市场趋势的根本性逆转，可能仍需等待人工智能产业逻辑被实质性证伪，或泡沫到更高位置后市场脆弱度的进一步提升。

在反内卷的背景下，考虑到财政政策所具有的对冲属性，我们预计三季度政策重心仍在于现有措施的落实，需求侧新出台的强力刺激措施相对有限。整体需求预计将延续弱复苏态势。此轮价格周期的筑底回升和企业盈利改善，主要源于供给侧结构性调整的长期效应逐步显现。相较于历史周期，本轮修复斜率虽缓但更具持续性。下半年财政支出增速或放缓，但得益于实物工作量的提升与供给侧优化的协同作用，PPI下行压力将得到有效支撑，三季度向上拐点或将引发市场风格向顺周期资产倾斜。当前股债风险溢价虽存收敛空间，但其驱动因素预计主要来自利率的上行。

在PPI由底部回升的阶段，具备困境反转潜力和业绩弹性的行业往往表现占优。可以重点关注内需相关、供给格局优化且估值处于低位的细分领域，例如：煤炭开采、养殖、饲料、白电、炼化、化学原料、特钢、物流、航运港口、医药商业。

四、资产配置观点

A股：从短中长期来看，中国资产均具有高性价比，等待全球流动性风险和经济压力释放时点再度加大配置。

债券：短期经历了一轮调整，但影响债市的最根本因素基本面走弱和资金面宽松仍没有扭转，当前债市或可能在更高的利率点位区间震荡，整体曲线结构或进一步走陡，可以考虑采取哑铃型结构，防范中久期可能面对的资金面和赎回压力。关注10Y国债收益率位置及对应赔率。

港股：港股近期走势较A股偏弱，随着美联储降息临近，货币流动性对港股的压制或将边际减弱。关注科技板块回调布局的机会。关注高股息板块在震荡市的抗跌属性和长期配置价值。

美股：短期估值处于高位，我们认为可以考虑对于持仓开始做相应的调整（高切低或适度增加防御性仓位）。短期关注9月初的8月非农数据和CPI数据对降息的指引。财政货币双宽松下，行情较难出现根本性拐点，可能需要等待AI产业逻辑自身的证伪或泡沫到更高位置后市场脆弱度进一步上升。

来源：金石杂谈