摘要：如果一个国家进行结构性的改革，带来经济的结构性下行，那么这个时候它是应该：a)进行常规规模的逆周期刺激，相信经济的韧性。b) 理解周期性的货币政策不解决结构性的问题，进行超常规的刺激，在经济增长中完成改革，而不是在经济收缩中改革。

一般来说，一周我只想写一篇经济的文章，但我知道上一篇确实简略了一些，所以我想稍微补充一下。然后再回到市场上。

之前说过，2025年看美国宏观，看得最好的应该是中国人，因为这些场景真的历历在目。两个简单的问题。

- 如果一个国家进行结构性的改革，带来经济的结构性下行，那么这个时候它是应该：a)进行常规规模的逆周期刺激，相信经济的韧性。b) 理解周期性的货币政策不解决结构性的问题，进行超常规的刺激，在经济增长中完成改革，而不是在经济收缩中改革。

- 如果一个国家的按揭利率，高于租金回报率1.5%左右，这个时候如果按揭利率回到了租金回报率附近，那么房地产市场会扩张还是收缩。

这两个问题可以说就是2016-2024年中国宏观最关键的两个问题，甚至没有之一。

后者带来了中国2016-2017年的复苏，前者带来了2021年之后的下行。

而今天美国面对的问题是类似的。2025年GDP走弱，并不完全是因为周期性的政策原因，结构性的原因非常多。

移民降低了200万

赤字没有继续扩张

TFP增速回落

这些原因可能是美国经济从去年的2.5%以上的增速，回落到1.5%以下的原因。

这个改变的逻辑并不是经济上的，就像是2021年中国的三道红线也不是经济上的逻辑。这是政治逻辑。移民问题和犯罪问题让一部分美国人选择了投票给共和党，赤字带来的通胀加剧了这一点。

那么往前去看，不需要那么复杂的计算，就用鲍威尔自己的原话说

Changes in trade and immigration policies are affecting both demand and supply. In this environment, distinguishing cyclical developments from trend, or structural, developments is difficult. This distinction is critical because monetary policy can work to stabilize cyclical fluctuations but can do little to alter structural changes.

或者参考中国的经验，可以进行一个温吞水的降息，和当时2022年人民银行一样，珍惜来之不易的货币政策空间，然后担心2022年下半年经济可能过热。也可以进行一个规模更大的周期性政策刺激。这就是个选择问题。

Trump和Powell可能都了解这一点，但现在这个环境下，谁来告诉大家说，驱逐移民让经济降速了，然后我们大家一起团结一下共度时艰。不可能的，最好的办法当然是甩锅Powell，然后呼吁一个超预期的降息。

现在美国的房贷利率可能是6-6.25%左右，租金回报率根据地区和房型不同各异，但整体大概在4.5%-5.5%左右。当然，一些房价便宜，房价预期差一点的地方高一点。但整体来说，广泛的租金稍稍低于利率。

看了这个数字，再去看Trump呼吁降息200bp，固然没有联储的逻辑，但真的没有商业逻辑么？

这里我忍不住再次强调一次，不要想当然觉得一个事情不符合你的逻辑，就不会发生。这个夏天我已经听了无数次，用亚当斯密的比较优势理论证明Trump的关税没有逻辑，用联储的Dual Mandate证明Trump不该插手联储，用国际盟友体系证明应该支持乌克兰。

他们都是对的，但没卵用。这个世界也有过重商主义，联储独立性也有消失过的时候，世界曾经也在雅尔塔体系下生存了很多年。不能因为你不喜欢这些，就觉得他们不会发生。我每次都是忍住不笑出来。这和当年SPD有什么区别呢？

就像在DC部署安全部队，80%的本地居民反对的另一面，是很多外地居民，尤其是那些重视安全和犯罪率的群众的支持。例如今天刚发生枪击的明尼苏达会怎么看这个事情呢？

而且实话说，我觉得通胀也不一定和很多人说的那么高，我觉得它走高1%或者以内，我是认可的，但你要说美国加了一个关税后，通胀到5%甚至6%，我觉得不太可能。现在美国一个月收300亿关税，然后一年3600亿，其中一半可能是居民承担，那就是1800亿，实际数字可能更小，美国应该是23万亿PCE，增加1800亿会带来通胀走高不假，但算一算就知道是多少。

真正可以让通胀预期大幅走高的是租金，油价，而这两个东西还在走低，我对油价不太熟悉，但房价在利率走低之前很难广泛走高。

回到市场上，和大部分自上而下的投资者类似，我对择时比选股更擅长。我只能说过去两次牛市的终点，都是经济好起来，2017年10月周行长提前官宣PMI见顶了。然后2018年2月欧美PMI见顶确认+贸易战升级。在一个经济不错的时候(当时联储还在加息）遇到了扰动。或者2021年初，那个传奇的美国低利率+中国高增长的故事。

而我自己觉得2015年并不是这次牛市的类比

在NVDA的财报之前，美国投资者超配的板块其实挺有意思的。

IT是被Hedge Fund 和 Mutual Fund一起低配的。超配的Health Care，Industrial， Material，Energy指向的就是利率走低，通胀走高的方向，这也是之前说过的，我觉得目前看起来宏观最有可能的方向。

中国股票市场的节奏我确实不太懂，但我觉得这不是牛市的终点。

在商品市场

之前说过，我们现在的经济读数还是往下的，我还在期待这个读数能在降息前后回到一个比较低的位置让人有逢低买的机会。

我自己对有色和宏观比较熟悉，所以我们以有色的图做例子，我没有用文华商品指数是因为我觉得石油现在是一个非常奇特的干扰项目。

去年四季度的时候，我被问过一个问题叫做，对于2025年铜价上半年的交易区间看多少，我当时说的是70000-75000，其实是一个比较悲观的数字，但我有自己的理由。因为在历史上，当降息发生后，一般有色都会有一个反弹，这个反弹是因为在经济走弱趋势下，利率降低带来的利好。

然后在这个反弹后，如果降息不足以把经济拉回来，那么有色会有跌破之前的起点，2007年9月18号50bp降息，然后2008年发现降息需要的是500bp而不是50bp，2019年7月31号降息，然后2020年Covid了，2024年9月18号降息50bp，然后2025年4月关税来了。然后是更大的降息，和一个大反弹

所以这个问题始终存在，比方说如果在2025年9月，降息之后，我不管当时FOMC给我们的是一个什么计划，这个计划是否足够让经济脱离危险区。

在本文开头说了，这是一个中国问题。当你面对一个结构性冲击的时候，你是按部就班做周期刺激，还是做更大的刺激。之前说过，我的确不喜欢Trump的一些政策，但在联储这个问题上，我觉得他是有道理的。

我对这个问题比较乐观在于，我觉得Trump是不可能希望发生一个2008年，或者2020年，甚至2025年4月他都不愿意重演的，而且他真的可以让联储在这个问题上做出改变。

结合一下铜的淡旺季问题，这基本就说清楚了铜的问题了。

黄金的问题其实是上面这个问题的镜像。所以我就偷懒不写了。

总结一下，这是个简单问题

之前有朋友希望我解释一下降息后经济可能扩张的原因。这是几个问题的合集

1，你觉得多少降息可以让经济回到扩张，我觉得如果长端利率走低100bp以上经济肯定扩张了。当然这个问题其实不重要，因为第二个问题更重要

2，在第一个问题上，如果25bp的降息不够，会不会有更多，如果降息后通胀预期上升导致长端利率走高，Trump会不会压着联储在短端降息200bp甚至300bp。

其中第二点我觉得完全有可能，他就是想把利率压制到名义GDP以下去支持一个经济扩张，为什么呢？因为上面这个逻辑，也是一个经典的地产逻辑。首先每一个地产商人都希望cap rate走低，其次租金增速提高也可以降低Cap rate，高租金增速+低Cap Rate是项目高速增值的时候。而且现在他真的做得到。

这个故事的终点可能是美元和美债让美国政府觉得自己做的太过了，而目前DC还处在加大马力干的精神状态，距离干过头还有距离。

来源：新浪财经