摘要：过去一周，长端利率冲高回落。3月17日，10年和30年国债活跃券分别收至1.89%、2.14%，较2月6日的低点分别上行29bp和30bp，调整较为极致。

刘郁 瑞鸿 刘谊（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

摘 要

过去一周，长端利率冲高回落。3月17日，10年和30年国债活跃券分别收至1.89%、2.14%，较2月6日的低点分别上行29bp和30bp，调整较为极致。

►三个信号显示债市已经进入顶峰右侧

一是央行态度明显软化。3月17日MLF到期3870亿元，逆回购到期965亿元，央行续作规模为4810亿元，基本填平到期缺口，释放的信号中性偏友好，不过17日时值税期申报截止日，资金面压力较大，市场对投放解读偏空。在随后3个交易日中，央行逆回购连续大额净投放2356、1205、2326亿元，向市场传递了更加明显的暖意。

二是银行的负债压力出现缓解迹象。1-2月资金面波动的根本原因或是非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债的状态。随着2月非银存款重新回流银行表内（2月非银存款增加2.8万亿元），3月中上旬银行提速发行存单填平当月到期缺口，存单发行利率已然迎来拐点，指向银行补充负债的压力明显缓解。

三是中长债基久期或已压降至安全点位。从模型的测算结果来看，中长利率债基久期中枢由1月中旬的4.5年高点回落至近期的3.8年，接近2024年11月久期行情启动前点位。大部分基金产品或在17日前完成了减仓操作，继续触发止损的概率也相应降低。

►央行态度软化后，注意力重回基本面

央行态度软化后，我们也应该把注意力回到基本面，如果后续出现一些边际转弱的信号，“宽货币”的预期或将重启，债市下行可能加速。

基本面主要关注三个方面，一是月末票据需求显示的信贷情况，当前1个月票据利率依然低于往年同期水平，并且大行3月累计净买入576亿元（24年3月大行累计净卖出3145亿元），显示3月信贷需求可能延续2月偏弱特征。二是随着外部加征关税生效，抢出口带来的外需透支效应或显现，如果出口同比增速重新回到零值附近或转负，可能触发货币宽松加码的预期。三是地产市场的边际变化，本周（3月14-20日）15城成交面积环比基本持平上周，未能延续此前四周的环比增长。如果地产成交连续降温，也会显著影响市场预期。

►债市进入修复阶段，高票息资产或为优选

当前交易盘的博弈情绪依然偏谨慎， 10年1.80%，30年2.00-2.05%成为市场阶段性的共识点位，可能需要形成新的“宽货币”预期，推动长端利率破位下行。高票息资产相对是胜率更高的选择，信用方面可继续关注短久期下沉品种；利率方面可以关注部分长久期老券、地方债、农发口行债等利差保护较厚的品种。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

利率顶部已现，债市雨过天晴

3月17-21日，长端利率先上后下，阵痛过后，债市多头正在重新汇聚。长端利率方面，10年国债活跃券下行至1.83%（-1bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.06%（-1bp）；短端方面，1年国债活跃券下行至1.55%（-1bp），3年国债活跃券上行至1.64%（+1bp）。

本周主要影响事件及因素：

（1） 债市悲观情绪在3月17日集中爆发，期间配置盘或难以完全消化交易盘的集中抛售，卖出踩踏显著加剧了债市收益率的调整幅度，负反馈风险加剧。

（2）1-2月经济数据出炉，工业增加值、社消零售、固定资产投资等数据超出预期，失业率、地产开发投资等数据则不及预期。

（3）债市大调之后，央行连续三日维持大额投放，向市场传递呵护信号。央行态度的转变或使债市开始对利多信息变得敏感，多空力量逐渐恢复平衡。

（4）同业存单一级发行利率呈现回落趋势，背后或反映银行负债阶段性企稳，资金面具备修复的重要基础。

（5）股票市场走弱，上证指数单周下跌1.6%，科创50单周下跌4.2%。

债市优先交易资金企稳逻辑，中短久期信用债表现亮眼，利率债同样是短端表现优于长端。

同业存单方面，随着各类银行月内到期缺口基本填平，且资金面边际转松，存单一级发行利率相应下行，带动二级存单收益率延续修复行情，3个月、6个月、1年期存单发行利率下行4bp、3bp、3bp至1.92%、1.93%、1.93%。

国债中间期限上行幅度较大。1年、3年期收益率较前一周收盘变动不大；中等期限的5年、7年期收益率波动较大，在周一、周五两日调整中回撤幅度较深，较前一周收盘上行6bp、4bp；10年、30年国债收益率分别上行1bp、3bp至1.85%、2.07%。国开债方面，1年期收益率下行3bp，3年及以上收益率普遍上行约3bp。

信用债中，城投抢票息，二永博久期。隐含AA+城投债中，1年、3年、5年期收益率分别下行7bp、7bp、5bp，中短端表现亮眼，曲线走陡。AAA-二级资本债中，1年期收益率下行4bp，再一次来到2.0%的临界线，3年、5年期收益率则大幅下行7bp、8bp，反映二永赛道的久期博弈情绪快速修复。

下周（3月24-28日）债市关注点：

02

顶峰右侧

过去一周，长端利率冲高回落，降息预期回撤至低位。3月17日，10年和30年国债活跃券分别收至1.89%、2.14%，较2月6日的低点分别上行29bp和30bp，调整较为极致。与此同时，1年期LPR利率互换所隐含的未来6个月至1年时间的降息预期，也由2月中旬的30bp退坡至3月中旬的16bp。

三个信号显示债市已经进入顶峰右侧。一是央行态度明显软化。3月17日MLF到期3870亿元，逆回购到期965亿元，央行续作规模为4810亿元，基本填平到期缺口，释放的信号中性偏友好（1、2月MLF到期当日分别净回笼366、385亿元），不过17日时值税期申报截止日，资金面压力较大，市场对投放解读偏空。而在随后的3个交易日中，央行逆回购连续大额净投放2356、1205、2326亿元，呵护税期资金之余，也向市场传递了更加明显的暖意。

二是银行的负债压力出现缓解迹象。1-2月资金面波动的根本原因或是非银存款持续大额流失导致银行体系进入缺负债的状态。随着2月非银存款重新回流银行表内（2月非银存款增加2.8万亿元），3月中上旬银行提速发行存单填平当月到期缺口，存单发行利率已然迎来拐点，3月13-21日期间，股份行3个月及以上存单发行利率已由2.03%+降至1.95%以内，指向银行补充负债的压力明显缓解。

三是中长债基久期或已压降至安全点位。从模型的测算结果来看，中长利率债基久期中枢由1月中旬的4.5年高点回落至近期的3.8年，接近2024年11月久期行情启动前点位。如果从回撤视角来看，尽管3月17日长债累积跌幅明显大于3月11日，但万得中长债基指数在3月11、17日的最大回撤水平分别为0.88%、0.84%，大部分基金产品或在17日前完成了减仓操作，继续触发止损的概率也相应降低。

当前情形与2023年存在较多相似之处。站在2023年3月末节点，市场可能同样对经济复苏进程存在分歧，担忧复苏斜率持续走高对长端利率产生压制。并且一季度资金面的大幅波动与2022年末理财赎回负反馈引发的极端调整依然历历在目，限制了债市的做多情绪。偏空的市场情绪使得不少投资者错过了2023年4月起的债牛行情（10年国债收益率由3月末的2.86%下行至五一假期归来的2.70%，下行幅度达到16bp）。从后验视角来看，当时市场主要忽略了三个变化：一是地产销售、黑色系表现、票据等高频数据环比普遍放缓；二是4月往往是地方债和政金债的供给洼地，流动性也容易在4月季节性回归偏松状态；三是政策重心同样是扩需求，但手段则更加依赖内生增长动能，如强调促进文化旅游等服务消费、有效带动激发民间投资，而非传统的逆周期政策刺激。

2023年对于当下的借鉴在于，央行态度软化后，我们也应该把注意力回到基本面，如果后续出现一些边际转弱的信号，“宽货币”的预期或将重启，债市下行可能加速。基本面主要关注三个方面，一是月末票据需求显示的信贷情况，从当前的票据量价组合来看，1个月票据利率依然低于往年同期水平，并且大行3月累计净买入576亿元（24年3月大行累计净卖出3145亿元），显示3月信贷需求可能延续2月偏弱特征。二是随着外部加征关税生效，抢出口带来的外需透支效应或显现，如果出口同比增速重新回到零值附近或转负，可能触发货币宽松加码的预期。三是地产市场的边际变化，本周（3月14-20日）15城成交面积环比基本持平上周，未能延续此前四周的环比增长。并且当前环比弱于历史同期水平，2023、2024年节后第六周成交环比增长3%、5%。如果地产成交连续降温，也会显著影响市场预期。

落地至债市策略，债市已经进入修复阶段，不过交易盘的博弈情绪依然偏谨慎，如3月19-20日期间，尽管债市表现强势，基金增持力量主要还是集中在3-10年的中长久期品种，对超长债交易保持谨慎。目前10年1.80%，30年2.00-2.05%成为市场阶段性的共识点位，可能需要形成新的“宽货币”预期，推动长端利率破位下行。高票息资产相对是是胜率更高的选择，信用方面可继续关注短久期下沉品种；利率方面可以关注部分长久期老券、地方债、农发口行债等利差保护较厚的品种。

03

临近季末，理财规模降幅走扩

3.1 理财规模：环比降2254亿

由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或不完整和滞后，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。

3月10-16日理财规模环比降1046亿元至30.54万亿元（初值下降1877亿），周降幅基本符合季节性规律。回溯历史，2021-24年3月第二周理财规模增减互现，2021、2024年期间理财规模抬升，2022、2023年规模则在缩减，降幅分别为1700、1500亿元。

3月第二周，理财规模的下降或更多受净值持续回撤所引发的赎回压力影响。一般而言，3月理财往往提前布局季末回表，提前1-2周部署回表。从规模变动结构观察，回表所造成的规模下降更多表现日开型（现金管理类）产品上。而上周（3月10-16日）理财产品的规模降幅则集中在久期相对偏长的最小持有期和定开型产品，二者分别环比降533、362亿元，日开型产品降幅相对不大，环比降194亿元。其原因或是在近1个月的连续回撤中，负债端的赎回情绪逐渐累积，投资者可能倾向于在产品开放后选择赎回。

季末时点临近，理财规模降幅走扩，本周（3月17-21日）理财规模下降2254亿元至30.32万亿元。这个降幅与往年同期，未发生明显偏离。2022、2023同期分别下降2500、2000亿元，2024年降幅较小，仅11亿元。拆分结构来看，受回表压力影响，短端产品降幅显著，日开型产品环比降1161亿元（其中，现金管理类产品缩减807亿元），然后是最小持有期产品，环比降464亿元。往后看，季末最后一周理财资金压力或达到阶段性峰值，下周（3月24-30日）理财规模或将显著承压。

3.2 理财风险：理财净值逐步修复，负收益率回落

理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值逐渐修复，负收益率回落。3月17-21日，债市逐步重塑做多情绪，理财净值虽仍在回撤，但已较本轮高点有所修复，其中短债代表产品回撤幅度由前一周的9bp降至1bp，中长债则由8bp降至2bp。产品负收益率也跟进回落，滚动近一周产品区间负收益率由前一周的21.28%快速回落至1.59%。拉长期限来看，滚动近三个月产品区间负收益率同样转降，较前一周降1.0pct至4.09%，不过仍维持相对高位。

尽管净值尚未完全修复，不过我们认为跨季理财规模降幅大幅超季节性的概率相对不大。一方面，净值回撤已降至低位，且截至目前理财尚未出现超季节性的规模降幅，显示负债端情绪相对稳定。另一方面，理财在二级市场上维持净买入，或反映当前理财的流动性尚且充裕，负反馈风险或不大。

伴随产品净值修复，理财破净水平下降，全部产品破净率由前一周的3.1%降至1.8%。细分来看，各机构破净率均在下降，城农商行理财子降幅最大，环比降3.1pct至1.7%，然后是股份行、国有行理财子，分别较前一周降0.8pct、0.4pct分别至1.5%、2.7%。

产品业绩不达标率同样回落，全部理财业绩不达标率环比降0.4pct至23.1%。拆分各机构观察，股份行、城农商行、国有行理财子，分别较前一周降0.7pct、0.4pct、0.1pct，至21.8%、15.8%、27.4%。

04

杠杆率：银行间杠杆率持续抬升

税期扰动下，资金面先紧后松，银行间质押式回购成交量回升，日均成交量由前一周的5.77万亿元升至6.04万亿元。周内来看，税期截止日走款前后三天，成交量基本围绕5.7万亿元水平波动；税期结束，流动性开始自发修复，成交量快速回升至6.5万亿元。隔夜占比较前一周抬升，为85.50%（前一周为83.96%）。

银行体系融出意愿边际增强，银行间杠杆率持续修复。税期过后，银行体系净融出规模快速回升至2.4万亿元以上，为春节后最高点。银行间杠杆率也由周一的106.56%升至周四107.13%的周内高点，不过周五杠杆率小幅回落至107.07%。非银机构对资金的需求也在回升，非银杠杆率由前一周五的110.8%升至111.5%。

交易所杠杆率则在震荡回落。全周来看，杠杆水平由前一周五的123.45%降至123.33%，不过依然位于历史较高水平，处于2018年以来83.3%分位数。

05

中长债基久期中枢持续压缩

债市情绪正在逐渐修复，不过基金对久期的博弈情绪仍相对谨慎，中长债基久期中枢持续压缩，3月17-21日，利率风格基金久期由前一周的3.88年压缩至3.79年，位于24年以来的77.0%分位数；信用类中长债基久期中枢也由前一周的2.05年压缩至2.04年，位于24年以来的76.7%分位数。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

不过，短债及中短债基金久期中枢却在拉伸，其中短债基金久期中枢由前一周的0.68年拉伸至0.73年；中短债基金久期中枢由1.29年拉伸至1.31年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

地方债发行提速

本周（3月17-21日），河北、山东等七省公布2025年2万亿置换隐性债务专项债发行计划，发行期限均在10年及以上，总计1334亿元。截至3月21日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计13373亿元，发行进度66.86%

地方债发行量明显提速，3月24-28日地方债计划发行量升至3363亿元，而3月前三周周平均发行规模在1500亿水平。

周度来看，3月17-21日，发行地方债1571亿元，净发行1377亿元，其中新增一般债39亿元、新增专项债342亿元（其中：特殊专项债240亿元）、普通再融资债268亿元、特殊再融资债921亿元。

3月24-28日，发行地方债3363亿元，净发行3196亿元，其中新增一般债290亿元、新增专项债1327亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债411亿元、特殊再融资债1334亿元。

月度来看，3月1-28日，发行地方债7976亿元，净发行7143亿元，其中新增一般债705亿元、新增专项债2312亿元（其中：特殊专项债367亿元）、普通再融资债1128亿元、特殊再融资债3830亿元。

1月1日-3月28日，新增地方债累计发行11036亿元，同比多3409亿元；新增一般债累计发行2583亿元，同比多600亿元；新增专项债累计发行8453亿元，同比多2810亿元。地方债累计净发行24620亿元，同比多15294亿元。

周度来看，3月17-21日，发行国债2221亿元，净发行-777亿元。3月24日，发行国债3500亿元，净发行2850亿元。

月度来看，3月1-24日，发行国债13081亿元，净发行6365亿元。

1月1日-3月24日，国债累计净发行15081亿元，同比多8600亿元。

周度来看，3月17-21日，发行政金债1270亿元，净发行-385亿元。3月24-25日，发行政金债230亿元，净发行-526亿元。

月度来看，3月1-25日，发行政金债4260亿元，净发行-458亿元。

1月1日-3月25日，政金债累计净发行3391亿元，同比多6164亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

来源：首席经济学家论坛