摘要：在日本，关于加密资产的监管讨论日益增多，其背景之一是，比特币现货ETF终于获得了美国监管机构的正式批准。受此消息影响，市场对通过有价证券投资的形式获取加密资产敞口的手段产生浓厚兴趣，加密资产ETF因此受到了更多的关注。

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日本为加密资产ETF的推出铺路

－美国市场聚焦比特币现货ETF以及日本关于加密资产监管的改革－

作者：野村资本市场研究所 坂上 圣奈（Seina Sakaue）

摘要

1. 在日本，关于加密资产的监管讨论日益增多，其背景之一是，比特币现货ETF终于获得了美国监管机构的正式批准。受此消息影响，市场对通过有价证券投资的形式获取加密资产敞口的手段产生浓厚兴趣，加密资产ETF因此受到了更多的关注。

2. 在美国，随着投资者对加密资产持续表现出浓厚兴趣，2025年1月上任的特朗普政府也推出了支持加密资产发展的政策，推动了相关制度建设的加速。

3. 比特币现货ETF的出现有可能成为资金流入市场的重要渠道，同时，比特币与传统金融资产的低相关性，可有效增强投资组合的分散性。

4. 在日本成立加密资产ETF可以考虑以下几种方式：（1）依据《投资信托及投资法人相关法律》作为投资信托成立；（2）引入外国籍基金；（3）依据《信托法》作为受益证券发行信托成立。此外，还需要注意加密资产和ETF在税务上的相关处理。

5. 加密资产ETF可为投资者提供通过有价证券投资方式接触加密资产的渠道。在日本，随着投资者对加密资产的需求不断增加，其未来动态值得关注。

Ⅰ

在日本，关于加密资产ETF的讨论日益增多

1

加密资产ETF的推出热潮正在升温

在日本，围绕加密资产监管的讨论日益增多。其中一个契机是自民党于2024年5月发布的《Web3白皮书2024：迈向新技术成为社会基础的时代》。该白皮书提出了对加密资产ETF的观点建议，引起广泛关注，相关讨论也随之进入实质性阶段。

到了2025年3月，为了将白皮书的内容具体化，自民党发布了关于制度改革的建议——《将加密资产视为新资产类别：加密资产相关制度改革方案概要（草案）》。其中提案：（1）将加密资产视为公众可投资的金融资产，同时为实现加密资产市场的健康发展和投资者保护的双重目标，将其归类为新资产类别区别于有价证券，并纳入《金融商品交易法》（《金商法》）框架；（2）关于加密资产的税务处理，建议从现行的综合课税制度转向分离课税制度。

在上述背景下，日本金融厅于2025年4月发布了《对加密资产相关制度的验证》讨论文件。该文件从以下几个角度指出了有必要在以《金商法》为核心的法律体系中重新审视加密资产的相关制度，而非继续依赖现行的《资金结算法》，包括：（1）信息披露与提供的监管方式；（2）业务运营的监管方式；（3）市场设立的监管方式；（4）针对内幕交易的应对措施。

另一方面，日本民间也不断呼吁加密资产相关制度的改革。2024年10月，由日本金融机构和加密资产交易所等组成的“国内加密资产ETF研究会”发布了《推动在日本国内成立加密资产ETF等的建议》。该建议书不仅梳理了加密资产ETF及其前提的投资信托等基金（加密资产ETF等）的设立及后续销售的相关问题1，还指出了需要完善相关法律与监管制度。

2

日本国内投资者对比特币ETF的关注

在日本，加密资产的购买主要通过加密资产交易所进行。截至1月底，加密资产交易所的开户数量超过1,200万户2，用户的托管资金余额超过5万亿日元3。2025年3月期间的现货交易总额也达到约2万亿日元。

虽然上述数据反应的是对加密资产的直接投资情况，但受美国比特币现货ETF获批上市4的影响，日本国内也开始出现通过有价证券投资形式获取加密资产敞口的需求，加密资产ETF逐步进入大众的视野。

2024年6月，野村控股及其数字资产子公司Laser Digital Holdings开展了一项关于《机构投资者希望如何投资加密资产》的调查（图表1）5。调查结果显示，选择“直接投资加密资产”的比例为31%，而表示对通过“上市投资信托（ETF/JDR等）”进行加密资产投资感兴趣的比例则高达53%，超过半数。

同时，为了探究个人投资者对加密资产ETF的兴趣，野村控股于2024年3月进行了另一项关于“当个人投资者考虑投资加密资产相关产品时，希望投资于哪些金融产品“的调查（图表2）6。调查结果显示，对“国内外投资信托”及“国内外ETF（ETN）“等金融产品感兴趣的比例为42.0%，远高于“现货加密资产”的11.0%。由此可见，在对加密资产感兴趣的个人投资者中，相较于直接持有现货，个人投资者更倾向于通过基金等方式进行间接投资。

▲图表1：机构投资者的加密资产投资需求

注：多选题，总数n=547。

资料来源：野村控股、Laser Digital Holdings AG

《关于2024年数字资产投资趋势的机构投资者调查》

2024年6月24日，野村资本市场研究所

▲图表2：个人投资者对加密资产相关金融产品的关注

注：多选题，总数n=1,000。

资料来源：野村控股《野村个人投资者调查 （2024年3月）》

2024年3月14日，野村资本市场研究所制作

Ⅱ

美国加密资产ETF的动向

自2024年1月美国证券交易委员会（SEC）正式批准比特币现货ETF上市以来，作为投资标的的加密资产受到了越来越多的关注。2025年1月上任的特朗普政府也推出了支持加密资产发展的政策，推动了相关制度建设的加速。以下将介绍美国在加密资产ETF方面的最新动向，包括：（1）投资者对加密资产及加密资产ETF的认知和态度；（2）21世纪金融创新与技术法案（FIT21法案）及特朗普政权下的加密资产监管政策发展。

1

投资者对加密资产及加密资产ETF的认知和态度

自SEC批准了比特币现货ETF上市以来，美国的机构投资者增加了以比特币为代表的加密资产的敞口。在2024年1月至12月期间，机构投资者对比特币现货ETF的持有情况呈现增长趋势，尤其集中于大型金融机构，其持有总额约为270亿美元，占比特币现货ETF整体的25.4%（图表3）。

▲图表3：美国主要金融机构持有比特币现货ETF的情况

（2024年第4季度）

资料来源：Bitcoin ETF Investors: Full List of Institutional BTC Fund Holders in 13F Filings, CCN, March 7, 202，

野村资本市场研究所制作

根据美国托管银行道富银行于2024年4月进行的一项关于“机构投资者未来如何持有加密资产”的调查7，其结果显示，在美国的机构投资者中有40%表示在过去12个月中增加了对加密资产的持有比例，该比例高于EMEA（欧洲、中东和非洲地区）和APAC（亚太地区）5个百分点以上（图表4）8。

另一方面，也有报告指出，美国的个人投资者正在推动比特币现货ETF的扩展9。很多原本以现货形式持有加密资产的个人投资者，出于便利性和监管明确化的考虑，正逐渐转向通过ETF进行投资。

从个人投资者对加密资产的关注来看，美国银行于2024年6月发布的《美国富裕阶层调查（Study of Wealthy Americans）》提供了有价值的参考。该调查显示，在44岁以上的投资者中，加密资产在其投资组合中的占比仅为4%，而在21至43岁的投资者中，该比例则高达28%。这表明，无论风险偏好如何，年轻一代的投资者在传统金融资产与加密资产之间进行了几乎均等的配置（图表5） 。

▲图表4：机构投资者对加密资产的关注

资料来源：State Street, State Street Digital Asset Survey, April, 2024，野村资本市场研究所制

▲图表5：个人投资者的平均资产配置

资料来源：Bank of America, Study of Wealth Americans, June 18, 2024，野村资本市场研究所制作

2

FIT21法案和特朗普政权下的加密资产监管动向

随着美国加密资产市场的不断扩大， FIT21法案作为加密资产的综合监管框架而备受关注10。该法案明确了SEC和美国商品期货交易委员会（CFTC）在法律上的职责分工，是一个规范加密资产从发行到流通的监管框架11。该法案由共和党主导，于2024年5月在美国众议院以跨党派多数票获得通过，然而，由于部分参议员对CFTC在加密资产中的监管权限提出质疑，因此尚未正式成为法律12。

在此背景下，2025年1月上任的特朗普政府开始推行放宽和促进加密资产监管的政策。特朗普总统在就任初期即签署了一项名为《加强美国在数字金融技术领域的领导地位》的行政命令，设立了由财政部长、SEC和CFTC主席组成的“总统数字资产市场工作小组”。此外，特朗普政府还撤销了SEC秘书处的解释公告SAB121。该公告曾要求代表第三方托管加密资产的上市企业应将加密资产的公允价值计入负债，并在附注中披露其性质等信息。

2025年3月，特朗普总统表示支持制定稳定币监管框架的立法措施，并发布了总统行政命令，设立“比特币储备金及数字资产储备”制度，战略性地储备包括比特币在内的五种加密资产。美国政府已在过去的犯罪案件中查获了价值约200亿美元的比特币。现任白宫人工智能（AI）和加密资产政策负责人David Sachs表示，正在考虑将比特币作为一种价值储存手段加以利用13。

另一方面，美国参议院银行委员会于2025年3月通过了两项法案：一是旨在建立稳定币监管框架的《指导与建立美国稳定币国家创新法案（GENIUS法案）》，二是为解决加密资产企业被排除在金融服务体系之外的“去银行化（Debanking）”14问题的《金融诚信与监管管理法案（FIRM法案）》。尽管GENIUS法案在参议院全体会议上被否决，但目前正朝着修订和重新审议的方向推进。

III

比特币现货ETF带来的影响

比特币现货ETF的影响主要体现在以下两个方面：（1）比特币现货市场的资金流入增加；（2）投资者投资组合的分散化效果。

1

比特币现货ETF对比特币现货市场的影响

比特币现货ETF的买卖会对比特币现货市场产生影响。2025年4月22日，比特币现货ETF的单日资金净流入量达到约9亿美元，使得比特币现货ETF的总资产净值突破1,000亿美元，占比特币总市值的约6.0%15。

据报道，比特币现货ETF的资金净流入量与比特币现货价格之间存在相关性，甚至可以通过比特币现货ETF的资金净流入量预测比特币现货价格16。

此外，还有报道指出，比特币现货ETF的做市商正在积极推动比特币现货市场交易。这些做市商的交易行为与比特币现货市场的流动性之间也存在相关性。随着做市商的交易量增加，市场流动性提升，从而降低了现货价格的波动性，提高了市场效率17。

综上所述，随着比特币现货ETF市场的不断扩大，现货市场的流动性有望进一步提高，并有助于比特币现货价格的稳定化。

2

投资组合的分散化效果

投资比特币现货ETF的一个主要优势在于带来投资组合的分散化效果。比特币通常被认为与传统金融资产的相关性较低，且具有抗通胀特性，因此有潜力成为有效的分散投资标的。

事实上，比特币与标普500指数之间的相关性在新冠疫情期间曾一度上升18，但2022年起却有所下降，到2024年时几乎不再具有相关性19。

不过，也有观点指出，随着比特币现货ETF的普及，其与传统金融资产之间的相关性可能会上升。例如，汤山（2024）指出，如果投资传统金融资产的投资者扩大对加密资产的投资，可能会导致加密资产市场与传统金融市场之间的相关性增强，从而使加密资产市场的风险波及至传统金融市场20。

目前，鉴于比特币与其他资产之间的相关性较低，越来越多的投资者开始将其纳入投资组合以实现分散化。例如，全球最大的资产管理公司贝莱德发布的一项调查结果显示，比特币的分散化效果与“七巨头”（Magnificent Seven，即美国七大科技股）几乎相同。该调查指出，在传统的60/40投资组合（即60%股票，40%债券）中加入1.0%至2.0%的比特币，可实现与七巨头相同程度的风险贡献度（Risk contribution）21改善。基于该项调查结果，贝莱德已调整了其面向金融顾问的模型投资组合“目标配置组合”， 并将其比特币现货ETF——iShares Bitcoin Trust（IBIT）以1.0%至2.0%的比例纳入整体投资组合中22。

IV

日本在推出加密资产ETF上的制度性课题

以下将探讨在日本成立加密资产ETF的几种可行方式，包括：（1）依据《投资信托及投资法人法》（《投信法》）作为投资信托成立；（2）引入外国籍基金；（3）依据《信托法》作为受益证券发行信托成立；（4）有关加密资产税务处理的讨论。

1

作为投资信托成立

目前的ETF是依据《投信法》成立的，但法律要求主要投资标的必须是“特定资产”。所谓特定资产，是指被赋予特殊制度地位、公众可长期且稳定地投资的资产类型，包括股票、债券、房地产等，但加密资产并不包括在内。

然而，作为加密资产ETF的投资标的，通常设想的是类似比特币的资产，其特点包括：（1）市值相当于大盘股，具备足够的投资规模；（2）拥有稳定且良好的历史表现，值得中长期投资的资产类别23。从这些角度来看，若要依据《投信法》成立加密资产ETF，关键争议点是加密资产是否能被纳入“特定资产”范畴。

此外，还需注意的是，根据金融厅发布的《面向第一种金融产品交易商综合监管指南》中，对于投资信托的投资标的不是特定资产的，则其销售行为会被视为“不适当”。

2

引入外国籍基金

日本投资者是否可以通过购买引入日本国内的外国籍基金来投资海外的加密资产ETF？这是一个值得探讨的问题。根据《投信法》，外国投资信托被定义为“在外国根据外国法律成立的信托，并具有类似投资信托的性质”。因此，是否符合“类似投资信托”的标准成为判断外国投资信托是否属于外国投资信托的关键。在这一点上，加密资产是否能被视为“特定资产”仍然是一个课题。

还需要注意的是，以非特定资产为投资标的的外国投资信托，即使在形式上符合外国投资信托的定义，也同样受到限制。根据《投信法》的规定，第一种金融商品交易商不得销售此类投资信托，因为这类销售行为会被视为“不适当”。

3

作为受益证券发行信托成立

根据《信托法》，加密资产可以作为信托财产进行信托24。因此，从现行的法律来看，通过受益证券发行信托来成立加密资产ETF在法律上是可能的。然而，由于作为受托资产的加密资产并不属于有价证券，因此该类的加密资产ETF可能不符合东京证券交易所的上市规定。此外，现行的监管制度也并未明确设想以受益证券发行信托的形式来成立加密资产ETF，仍需进一步的的制度检讨与明确化。

4

有关加密资产税务处理的讨论

对于个人加密资产交易产生的所得税问题，日本国税厅于2019年12月发布的《有关虚拟货币的税务处理（FAQ）》中指出，原则上应归类为“杂项所得”。因此，通过出售加密资产等方式获得的利润将作为综合课税，与工资所得等合并计算，并适用累进税率，此外原则上还需要进行年度申报25。另一方面，ETF的买卖收益则被归类为“转让所得”，适用分离课税制度。如果投资者选择由证券公司进行源泉扣缴（特定账户/有源泉征收），则无需自行申报。

如果日本引入加密资产ETF，并将其交易所得纳入分离课税制度，那么与目前适用于综合课税的加密资产之间将出现税制上的不一致。这可能会导致投资者更倾向于ETF交易，从而降低日本国内加密资产市场的流动性26。

此外，从国际上的税制来看，大多数国家对加密资产交易所得采用的是资本利得税制度。例如，在美国和英国，加密资产的出售收益与股票等金融资产一样，适用于资本利得税。因此，在这些国家，加密资产与ETF之间不存在税制上的不一致。

V

结语

加密资产ETF为投资者提供了通过有价证券投资方式接触加密资产的渠道。这使得原本因投资规定等限制而无法直接持有加密资产的机构投资者，也能够通过ETF获得加密资产的敞口，从而实现投资组合的多元化。

此外，由于加密资产ETF不需要直接持有加密资产本身，因此可以降低因私钥遗失等保管的复杂性以及遭受网络攻击等风险，从投资者保护的角度来看也具有明显优势。

在美国，加密资产ETF正逐渐成为投资者资产配置中的一种新兴投资机会。如果日本借鉴美国的经验，可以预见，加密资产ETF的需求将会不断上升。基于日益增长的投资者需求，进一步深化加密资产ETF的制度性讨论，不仅有助于推动加密资产市场的进一步发展，也能为个人投资者和机构投资者的资产管理作出积极贡献。

注解：

[1] 日本国内加密资产ETF研究会全体成员《推动在日本国内成立加密资产ETF等的建议》2024年10月25日。

[2] 账户数量是指个人和法人开设账户的总和。如果同一个人在多个加密资产交易所开立账户，则每个账户都会被分别计入总账户数中。

[3] 加密资产交易所所托管的加密资产及现金等的总额。该金额是基于以日元计价的市值评估得出。

[4] 在美国上市的比特币现货ETF，原则上采用现金申购/现金赎回的形式。然而，近期在部分ETF产品中，金融机构和加密资产交易所开始提出现货申购/现货交换的需求。

[5] 野村控股、Laser Digital Holdings AG《2024年机构投资者的数字资产投资动向调查》2024年6月24日。

[6] 野村控股《野村个人投资者调查（2024年3月）》2024年3月14日。

[7] State Street, State Street Digital Asset Survey, April 2024.

[8] 5年后的加密资产持有情况，66%的美国机构投资者回答会增加，世界平均水平为69%。

[9] Binance, Crypto Spot ETFs: A New Era of Digital-Asset Investment, November 6, 2024.

[10] Congress.gov, H.R.4763 - Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, 118th Congress (2023-2024)，July 27, 2023.

[11] 详细内容请参阅桥口达的《在特朗普新政权下备受关注的加密货币监管方向：以推动监管明确化的FIT21法案为中心》《野村资本市场季刊》2025春季刊。

[12] Sen. Durbin questions CFTC's ability to regulate crypto following FIT21 passage, THE BLOCK, June 13, 2024.

[13] Bringing people from tech industry to Washington is a positive thing: Trump’s AI Czar David Sacks,” CNBC, February 5, 2025.

[14] 特朗普总统及国会执政党共和党主张，其保守派支持基础加密资产相关企业正被银行等金融服务机构不当排除在外，并要求促监管机构和银行进行纠正。

[15] Glassnode, BTC: US Spot ETF Net Flows

[16] Falconx, What Can Spot ETF Flows Tell Us About the Trajectory of Bitcoin Prices? A Preliminary Statistical Investigation, October 11, 2024.

[18] CFA Institute, How Do Cryptocurrencies Correlate with Traditional Asset Classes, November 16, 2022.

[19] 汤山智教《加密资产市场与金融市场相互关联的实证分析》《专修商学院理论》119 53-71, 2024年7月20日。

[20] 见注19。

[21] 这里的风险贡献度使用投资组合的周次回报计算得出。

[22] BlackRock Adds Its Bitcoin ETF to Model Portfolio for First Time, Bloomberg, February 28, 2025

[23] 日本国内加密资产ETF研究会全体成员《推动在日本国内成立加密资产ETF等的建议》2024年10月25日。

[24] 脇裕司、九本博延《关于2019年等的修订：信托业法施行规则及金融机构兼营信托业务相关法律施行规则的修订概要》《信托》第284号，2020年11月。

[25] 如果从加密资产交易中获得的收益在扣除必要费用后，其润超过20万日元，则需要进行所得税的申报。

[26] 日本加密资产商业协会《2025年税制改革建议书》2024年7月30日。

野村资本市场研究所 相关论文等

・板津直孝，《关于加密资产发行及持有的披露规定：基于金融商品交易法和资金结算法披露》《野村资本市场季刊》2024年春季刊

・桥口达，《美国证券交易委员会批准比特币现货ETF：通过证券市场投资加密货币》《野村资本市场季刊》2024年春季刊

*来源：

2025年5月26日，野村資本市場研究所

坂上 圣奈（Seina Sakaue）

「削減ペースが加速した政策保有株式

－政策保有にも求められる「緊張感を孕んだ相互信頼関係」構築－」

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来源：新浪财经