摘要：我国拥有庞大的终末期肾病（ESRD）患者基数。根据弗若斯特沙利文数据，2022年，我国ESRD患者人数达到385.47万人，占到全球ESRD患者人数的36.7%；而国内ESRD患者的透析治疗率相较于大部分发达国家/地区仍有较大差距。因此，ESRD治疗作为一个偏
我国拥有庞大的终末期肾病（ESRD）患者基数。根据弗若斯特沙利文数据，2022年，我国ESRD患者人数达到385.47万人，占到全球ESRD患者人数的36.7%；而国内ESRD患者的透析治疗率相较于大部分发达国家/地区仍有较大差距。因此，ESRD治疗作为一个偏小众的医疗市场，却被一些资本所觊觎、并为之大做文章着实令人费解。
山东威高血液净化制品股份有限公司（本文简称：“威高血净”或“发行人”），据招股书记载其专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液，分别围绕血液透析和腹膜透析领域，辅以透析配套产品的销售，是国内产品线最为丰富的血液净化医用制品厂商之一。
威高血净本次拟上交所主板公开发行不超过4,113.9407万股普通股，募资135,100.00万元，主要用于威高血液净化智能化生产建设项目，保荐人为华泰证券，审计机构为安永华明。威高血净于2023年底提交上市申请，2025年2月通过交易所上市委审议后旋即提交证监会注册。
而估值之家通过研究威高血净本次招股书发现，威高血净所生产的产品可能过于简单，甚至可能缺少技术含量，且其可能通过包装业务、装饰报表、虚夸资产、高额融资等夸张的操作方式，在华泰证券及安永华明的重点护航之下谋求主板上市，其背后真正意图也可能因过于明显而令人瞠目结舌。
一、如东汉末年般的业务体系
东汉末年群英四起、诸侯割据，互相攻伐兼并。其间曹魏集团先于官渡之战中击败传统势力的袁绍集团，而东吴集团长期割据江表地区，以新兴势力为代表的蜀汉集团的快速崛起，为三国鼎立、相互攻讦的东汉末年奠定了混乱格局，直到建安二十五年曹丕称帝，东汉末年长达36年的群雄割据乱世才得以告一段落。发行人的业务体系，从背后看，也犹如东汉末年般的混乱状态。
欲问鼎中原必先从雄图始，我们也先从威高血净的霸业看起，发行人聘请的弗若斯特沙利文“专业”咨询机构为发行人背书，招股书中披露：“根据弗若斯特沙利文数据，2022年公司在国内血液透析器领域的市场份额占比为32.5%，位列全行业第一；在国内血液透析管路领域的市场份额占比为32.8%，位列全行业第一。”发行人之霸业既成，只待本次上市成功之雄图。
市场版图由收入说了算，发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入的构成情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人依次实现主营业务收入27.78亿元、32.94万元、34.54亿元，其中收入占比过半且最高的为血液透析器。发行人业务收入的高起点、高基数的双高磅礴之势也跃然表上，大有逐鹿中原舍我其谁的霸气，也与本次申请在主板上市“相得益彰”。然而表象终归为表象，并不一定意味着实质，就如东汉末年的地图，标的是谁的也未必就是谁的，因为城头变幻大王旗甚至你中有我、我中有你之事在特殊时期也经常发生。而发行人东汉末年般的业务之乱象，我们说开去，也与上表中所涉业务内容直接有关。
1.东汉末年般之业务完整性乱象
发行人主营终末期肾病血液透析治疗中主要四种医疗用品的三件：透析机、透析器、透析管路（透析液未涉及），以及治疗急性肾损伤和慢性肾衰竭的腹膜透析液。主要四种产品中的血液透析机分别实现54,707.18万元、66,056.30万元、65,182.86万元，占各年收入比例分别为19.69%、20.05%、18.87%，为发行人第二重要产品，相比发行人的其他产品明显最有技术含量。然而招股书中披露，该产品由发行人向下属合营公司威高日机装（威海）透析机器有限公司（下称：“威高日机装”）整机采购而来，而威高日机装系发行人与日机装株式会社共同出资设立的合资公司，其主要从事血液透析机的生产及相关安装服务。发行人持股51%威高日机装，派驻6席董事之位中的3席，发行人自述虽持股超过50%，但却事实上不能控制该公司并进行并表，其实际控制方为合资方日机装，且威高日机装技术也来自于合营的日方。
从上述事实我们不难发现，发行人可能无法保证核心业务透析机的供应端可控，发行人核心业务的完整性也可能严重存疑。且不排除发行人为了本次上市而置业务完整性于不顾，强行将透析机业务装入壳中以摆脱主业过于简单的风险，因此发行人也就不可避免地存在未来核心业务不能持续之高风险。
无独有偶，发行人第四种主营产品腹膜透析液，各期分别实现收入8,882.64万元、15,779.73万元、16,160.76万元，作为收入各年占比区间仅为3.20%-4.79%而显点缀般存在，但也同样可能存在业务完整性的问题。招股书中披露此腹膜透析液采购自下属合营企业威高泰尔茂（威海）医疗制品有限公司（下称：“威高泰尔茂”），该企业也类似为发行人与泰尔茂株式会社中国公司各持股50%，且在6席董事之位中占3席，也即发行人无论在表面或实质上均无法控制该合营企业。且威高泰尔茂主要技术也来自于合营的日方，发行人也自述若双方合作关系恶化、合营安排终止，则发行人可能存在业务终止风险。也即发行人同样也无法将腹膜透析液业务完整纳入其业务体系，再一次可能存在业务完整性的问题。
在发行人被强行装入透析机和相对不必要的腹膜透析液业务后，相反发行人血液透析完整业务中唯一欠缺的血液透析液业务，却并未被装入发行人业务体系中，而此业务由发行人的控股股东威高集团的下属其他企业在经营。此外招股书中还显示威高集团直接下属的73家血液透析中心及医院业务也未装入发行人业务体系，发行人业务再一次出现完整性混乱现象。但也或许上述威高集团直接下属的73家血液透析中心及医院业务，成为威高集团下一个上市板块也未必可知。
2.东汉末年般之销售体系乱象
发行人前五大客户的销售情况显示，年年荣登发行人榜一的大哥不是其终端客户，而是发行人所在的威高集团内（发行人控股股东及母公司正是威高集团）。发行人披露的前五大客户的销售情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人向威高集团内合计依次销售29,009.79万元、40,992.34万元、40,515.71万元，分别占当年营业收入比例为11.47%、11.96%、9.97%，且发行人对集团内的销售从未有过明显减弱或丝毫停止迹象。
发行人的关联交易显示除向集团内关联的73家血液透析中心及医院销售外，还存在向威高集团旗下的其他68家关联公司销售产品的情况就让人很难理解了。如本文开头所述，中国ESRD患者人数2022年度为385.47万人，威高集团内连同发行人共69家企业都参与国内并不大的简单国内市场，相互竞争的状况可想而知，因此发行人的销售体系如东汉末年之乱可见一斑。
如果把威高集团比作三国时期的“汉献帝刘协”，则发行人本身就拥有七百余人的销售团队即为“曹魏集团”，向发行人采购相关产品的集团内的其他68家关联企业即可谓新兴“蜀汉集团”，而以国药集团、上药集团等为首的顶级经销商及实力不强的一般经销商群体则可谓“江东集团”，三足鼎立之势俨然形成，而在业务版图的划分上稍有不慎，则与东汉末年各路豪强相互攻讦的状态可能相似。
发行人如何划分其国内血液透析耗材市场也似乎成谜，如何保证各路诸侯相安无事可能是威高集团首先要必须面对的难题，想必威高集团必有安邦之策，否则发行人的业务体系必定会群雄四起，然而招股书中发行人并未披露威高集团或自身与之相关的安邦之策，发行人如此销售体系下的相互攻伐之东汉末年般乱象恐在所难免。
3.东汉末年般之同业竞争乱象
招股书中披露：“发行人控股股东威高集团控制的公司威高药业于2021年1月取得“氨基酸(15)腹膜透析液”药品注册批件（批准文号：国药准字H20210006），并于2021年起从事氨基酸(15)腹膜透析液的生产及销售。”
发行人关联方威高药业所从事的氨基酸(15)腹膜透析液，与发行人所从事的乳酸盐腹膜透析液功能类似，前者的渗透剂为氨基酸，后者的渗透剂为葡萄糖，发行人自述使用前者是对患有糖尿病的ESRD患者减少葡萄糖吸收的辅助治疗作用，二者间仅存在部分替代的竞争关系。
正常而言，威高集团消除同业竞争的处理方式是将该氨基酸(15)腹膜透析液业务归入发行人所有，何况该品类对发行人主营产品的补充更合适，但不正常的是，威高集团处理该产品与发行人的同业竞争关系却让人难以捉摸。招股书中披露：“截至本招股说明书签署日，威高药业已就氨基酸腹膜透析液药品注册证转让事项与无关联第三方某国资控股上市公司全资子公司积极展开商业谈判并已签署相关转让协议……在变更程序完成前，该产品仍将由威高药业生产经营……”
威高集团作为“汉献帝”，在处理氨基酸(15)腹膜透析液业务归属问题时，犹如将原本属于发行人“曹魏集团”的“荆州”不但没有归还，反而默许“蜀汉集团”强占“荆州”的事实，甚至在不久的将来准备将“荆州”拱手送给觊觎已久的“江东集团”。威高集团“宁与外人，不予家奴”的做法不禁让人匪夷所思。预计在不久的将来威高集团的氨基酸(15)腹膜透析液业务，从与发行人的当前的同业竞争可能直接变成了非同业竞争。威高集团此举有意维持“蜀汉集团”强占“荆州”现状，非但没有从实质上解决发行人的同业竞争之乱象，“三国”间的攻讦之势也可能因此而得以持续。
4.东汉末年般之市场份额乱象
从上文可见，2022年发行人在国内血液透析器领域的市场份额占比为32.5%，位列全行业第一；在国内血液透析管路领域的市场份额占比为32.8%，位列全行业第一。”
发行人2022年销售血液透析器3,141.51万支、透析管路3,006.88万套，同时如本文开头所述（也为招股书中记载），弗若斯特沙利文数据显示2022年度我国ESRD患者人数为385.47万人。据此可推知，发行人的血液透析器大概服务了385.47*32.5%=125.28万的ESRD患者人群，血液透析管路大概服务了385.47*32.8%=126.43万的患者人群。
以公开可查询的数据，一位ESRD患者每周平均需要透析2-3次，我们取平均值每周2.5次，则每位患者每年需要透析365/7*2.5=130次，也即每位患者每年分别需要一次性血液透析器、透析管路各130支（套），以此计算则发行人2022年度销售血液透析器3,141.51万支对应服务的患者人数约为3,141.51/130=24.17万人，2022年度销售血液透管路3,006.88万套对应服务的患者人数约为3,006.88/130=23.13万人。
对比发行人聘请的弗若斯特沙利文专业机构出具的二者市场占有率分别为32.5%、32.8%的数据下，其对应患者人数分别为125.28万人，126.43万人，前后人数的差异比例为：125.28：24.17及126.43:23.13，也即发行人实际销量下对应患者人数与披露的全行业第一占比下测算的患者人数的零头尚不及，如果考虑发行人客户处的库存问题，则上述差异还会更大，发行人市场份额第一之乱象可能超过东汉末年之乱象。
如果按照发行人披露的数据计算，则发行人所服务患者年透析次数约为24次，也即每两周1次，而这与公开的每周透析2-3次差异至少3倍以上。因此弗若斯特沙利文作为一家专业咨询机构，为发行人出具的市场份额第一的数据也可能因罔顾事实而严重失实。以发行人披露的销量及弗若斯特沙利文关于ESRD患者人数385.47万人为基础，并按每位ESRD患者每周2.5次透析频次计算，发行人两种透析耗材的国内市场占有率最高为6.12%（如果考虑发行人客户中的库存及销售真实性问题，则该市占率还会更低），远远达不到招股书中弗若斯特沙利文为发行人鼓吹的近33%的市占率水平，也可能根本达不到本次主板上市的头部企业的市占率要求。发行人可能为主板上市，而向弗若斯特沙利文购买虚假市占率第一的研究报告……
同时发行人还存在两种耗材产品产能表中的实际销量与收入表中销售数量的差异问题，具体见下表所示：
单位：万支、万套
从上表可见，关于透析器三年合计差异95.24万支，透析管路三年合计差异380.22万支，不知何因产生如此差异，从发行人诸多乱象来看，我们也可能只能用乱象之一来形容。
5.东汉末年般之产品实质乱象
从上文及招股书可知，发行人主营产品为：透析机、透析器、透析管路、腹膜透析液四种，其中最有技术含量的透析机来自发行人无法控制的合营企业威高日机装，腹膜透析液也同样采购自发行人无法控制的合营企业威高泰尔茂，发行人能够自产可控的只两种产品，即透析器及透析管路，至于二者技术含量如何，我们从招股书中披露的部分图片即可知，如下图所示（左边的为透析器，右边的为透析管路）：
从上图可见，发行人的透析器主要为塑料制品的过滤器（带液体交换功能），其技术含量应该只体现在内部带反渗透功能的滤芯而已，而所谓上图透析管路其实质即为更常见的输液管，只不过长度和功能比普通输液管稍微复杂些。
发行人本次主板上市募资额高达135,100.00万元，只为上述两种塑料产品，既要大规模扩产，又要大搞研发中心，甚至搞数字化信息技术平台建设以及大额补充资金。不知友邦的资本市场看到会对我们产生怎样的看法，不排除是：“人傻，钱多，速去……”
发行人本次在华泰证券的操持之下，洋洋洒洒400余页招股书，本质上仅为上述两种明显可能缺少技术含量的塑料制品，发行人核心产品实质简单，为上市而强行拉入透析机产品增加产品技术含量及业务复杂性的东汉末年之乱象，令人可能不是一般的无语。
6.东汉末年般之收入乱象
从上文可知，发行人本次依次实现主营业务收入27.78亿元、32.94万元、34.54亿元，高起点、高基数的双高磅礴之势令人叹为观止。此收入中除了如前文所述的集团内关联交易占了一部分外（表面上为发行人向关联方出售商品/提供劳务金额分别为38,831.56万元、49,679.74万元、49,182.71万元，占当期营业收入比例分别为13.34%、14.50%、13.92%），还有就是从其他“正常”客户处实现的收入，但表象背后的真相可能更加复杂。
发行人上述营业收入还存在从前员工设立的17家企业取得并比照关联企业交易情形，除此外上文中前五大客户中还存在年年稳居大客户榜第三、四位的上海宝树医疗科技有限公司，发行人分别对其销售8,150.73万元、5,923.54万元、4,422.05万元，虽然销售额占比分别仅为2.80%、1.73%、1.25%以个位数占比存在，但却能年年稳居前五大客户榜中。
而天眼查平台显示，该客户成立于2018年2月，注册资本为惊人的2亿元，但实缴资本却为0,2023年度缴纳社保人数只有两人，还神奇的是该企业不但被天眼查平台标注为小微企业，其增值税一般纳税人资格的核定日期可能为2024年2月。但招股书显示，该客户至少在2020年就向发行人采购6,604.43万元相关产品，不知道该客户在小规模纳税人期间如何吃下巨额的增值税不利差。更神奇是，该公司虽然注册在上海园区的虚拟地址，但企业填报的联系电话中的三个不同手机号，其归属地均为发行人所在地山东威海。
此外，发行人收入真实性，我们从发行人的主要能源耗用数据也能部分看出来，发行人披露的主要能源耗用情况，如下表所示：
单位：万元、万度、万吨
从上表可见，发行人2023年主要能耗电和蒸汽的金额和用量均同比下降，但发行人自产透析器产量从2022年的3,470.69万支，上升为2023年的3,549.65万支。自产透析管路产量也从2022年2,940.86万套，上升为2023年的3,394.12万套。对应的透析器销售额从2022年的174,740.10万元，上升为2023年183,490.25万元，透析管路销售额也从2022年的41,457.25万元，上升为2023年43,501.81万元，发行人营业收入之乱也可能因此而管窥一豹。
7.如东汉末年般之市场教育及调研费乱象
发行人披露的销售费用中的市场教育及调研费，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人市场教育及调研费分别高达21,758.08万元、22,777.31万元、22,176.29万元之巨，分别占销售费用比例32.05%、33.17%、32.23%，为仅次于销售费用中的职工薪酬存在。
关于此巨额的市场教育及调研费为何物，招股书中发行人解释为：“公司市场教育及调研活动主要为参与或组织会议、医患调研、医护拜访等活动，通过相关市场教育及调研活动，帮助公司了解医患的临床需求以及对公司产品的看法，同时帮助提升医患对公司的品牌认可度。”
以发行人简单的血液透析耗材业务实质，是否如发行人所述需要高频或高额的组织会议、医患调研、医护拜访等活动，甚至是进行所谓市场教育活动，逻辑上也可能根本说不通。而发行人上述帮助提升医患对公司的品牌认可度，也是否与每年三四千万元的业务宣传费可能存在重复的问题。至于上述年均2亿余元的所谓市场教育及调研费的实质，相信对药企营销模式稍具知识储备的人都能比较好的理解。
二、如魏晋南北朝般的财务数据
东汉末年之乱以曹丕登基称帝而告结束，但随后曹魏集团的司马懿家族很快夺了曹魏政权建立了西晋王朝，然而仅仅52年后历史上就又迎来了史上更为混乱的东晋十六国时代。从曹丕登基（公元220年）到隋文帝称帝（公元581年）此361年间史称魏晋南北朝，中原大地之乱超乎其以往甚至过后。
发行人在经历上文所述业务体系的东汉末年般的大乱斗后，接着其财务数据也进入了大混乱的魏晋南北朝般的时期，很简单，因为业务数据最终在财务端反应，业务端的混乱必然会带入会计端进而在财务端体现，尤其以发行人研发费用、固定资产、增值税数据、存货余额、短期借款为代表的“匈奴”、“鲜卑”、“羯”、“羌”、“氐”五胡开始扰乱中原大地，发行人上述财务之乱也由此五项开始。
1.“五胡之匈奴”的研发费用之乱
发行人披露的研发费用及占收入比例情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人研发费用支出分别高达15,348.83万元、18,284.24万元、15,485.60万元，占营业收入比例也分别高达5.27%、5.34%、4.38%，在发行人两种塑料制品的产品实质下，发行人研发费用之野蛮，犹如五胡中的匈奴最为凶残，即使强大的汉朝时期也不得不采用和亲的政策加以安抚。
从上文可知，发行人稍具复杂的透析机以及腹膜透析液并不生产，发行人只生产透析器和透析管路，因透析管路即为输液管也应该没什么可研发支出，那么发行人上述巨额研发支出即为透析器的研发费用，但透析器的组成即为两部分：一个滤芯和一个塑料外壳，发行人真正能研发的应该就只有滤芯了，也即发行人每年花费1-2亿元研发透析滤芯，可能不是夸张而是严重失实。因为滤芯的关键技术在过滤空洞直径的控制，而此可以说是国内众多过滤膜公司通用技术，因此发行人研发费用之高到无法想象。
我们以发行人披露的研发费用中的物料消耗为例，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人物料消耗分别高达3,407.74万元、4,288.98万元、2,338.47万元、，三年合计更是高达10,035.19万元。而招股书中显示发行人滤芯主要材质为聚砜，按报告期内聚砜最高采购单价96.80元/千克计算，发行人报告期内合计研发耗用聚砜103.67万千克，折合1,036.69吨，正好平均每天一吨耗用且全年无休，而这显然是不可能。发行人研发物料消耗若为其他类聚碳酸酯等的话，则发行人研发日耗材料量还会几倍增长。发行人研发之乱，以此可见一斑。
发行人研发之乱，不止体现在研发项目中金额上，还体现分项目的研发预算以及研发人员数量的极其夸张上。我们以典型的研发项目为例，发行人披露的主要研发项目情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人报告期内涉及的主要研发总共才11项，首先研发项目数总体太少，其次在研项目仅上表中的前2项，在研项目数更是少之又少。
其次上表中第一个项目研发总体预算6,500万元，发行人花费巨资仅为研发一个PP外壳中空纤维膜血液透析滤过器，即便发行人有印钞机恐怕也没必要如此。还有上表中第9项发行人花费4,000万元搞耐辐照高通量中空纤维膜透析器设计开发，以及第10项再花4,000万元搞个血液透析滤过器的设计开发，此二者间在事实上是否有区别还是只是改个名字甚至连金额发行人都懒得改了。
研发作为保持企业技术先进性的保证，发行人产品简单却高研发，更让人匪夷所思的是发行人本次募投项目中还要募资28,500.00万元建设研发中心。发行人高额研发费用哪里来，如果不出意外是从生产成本来。如此一来，发行人因失实的高研发费用而首先乱了生产成本，接着是毛利率、期间费用率等一众关键财务指标，发行人研发费用因金额高、规模大之乱，首当其冲为“五胡之首”。
2.“五胡之鲜卑”的固定资产之乱
发行人披露的报告期末主要固定资产情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人总共高达39.63亿元的固定资产原值（其账面价值也是高达26.14亿元）报告期内的平均年收入为32.90亿元（含外购的透析机及腹膜透析液收入），也即发行人每一元固定资产年产出不足一元，发行人固定资产年产值明显过低而使固定资产账面原值过高而乱象丛生。
首先发行人从事的是轻工行业，并非重资产行业。其次发行人39.63亿元如此重资产投入，其真正自产的透析器及透析管路的年平均产出仅为102,155.99万元，这对发行人而言不但可能不具有经济性而可能就是亏本的买卖，根本无法也不可能持续。发行人固定资产因其账面价值过高而真实性存疑的混乱。
发行人固定资产之可能失实，从其主要生产设备中也可以部分验证。发行人披露的主要生产设备情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人披露的主要设备账面价值也是高达11.18亿元，但与固定资产中的机器设备16.38亿元原值相比，仍然差距5.20亿元，而发行人透析器及透析管路产品制造工艺并不复杂，如此巨额5.20亿元的设备差异还能差出什么大型设备来，甚至我们也都比较好奇。
上表中显示的透析器组装线原值4.85亿元，而发行人的透析器其由外壳和滤芯两个部件构成，外壳上下端存在两个需要拧紧的盖子，也即发行人组装透析器存在装入滤芯以及拧紧盖子两个简单装配环节，发行人却要花4.85亿元的组装线来组装，可能也已经无法用夸张来形容了，发行人透析器组装线固定资产（投入）之乱也可见一斑。发行人缘何如此高举固定资产，可能是因为发行人申请在主板上市，主板上市务必讲究个“大”字，华泰证券对此应该是“功不可没”。
3.“五胡之羯”的增值税数据之乱
发行人本次招股书中涉及的增值税相关科目及期末余额情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人增值税相关科目涉及5项，其中较为常见的为应交增值税及增值税留抵税额，其余3项因不常见而均存在不同程度的混乱之处。
混乱一：上表中待认证进项税额261.57万元、2,271.59万元、4,128.68万元，待认证进项税额是什么？在税务总局自2016年9月1日即推行增值税发票用途确认而取消增值税发票认证业务，发行人2023年度还存在待认证进项税额4,128.68万元之巨。
混乱二：上表中待抵扣进项税额分别为1,134.83万元、556.84万元、1,178.05万元，进项税认证之后，因故不能抵扣才会归入待抵扣进项税额，认证的前提都不存在了，发行人缘何还能存在巨额待抵扣进项税额。
上述两个混乱现象可能表明，发行人照搬华泰证券的招股书模板没问题，但华泰证券似乎应该要更新招股书新模版，否则可能就是华泰证券对客户的极大不负责任。
混乱三：上表中的待转销项税额是会计上确认收入的时点早于增值税税法上确认增值税纳税义务发生时点，实务中也是极少情况下发生。发行人期末分别444.36万元、957.99万元、357.09万元的待转销项税余额，与预收账款对应的合同负债余额分别为18,680.39万元、29,307.08万元、24,951.66万元，也毫无匹配可言。
此外，招股书中显示2022年度发行人子公司威高血液净化（成都）有限公司收到增值税留抵税额退税72,644,494.38元；2023年度，收到增值税留抵税额退税6,915,619.36元。而该子公司对应两个年度的经本审计机构审计过的主要财务数据，如下表所示：
单位：万元
以上表中的2023年度该子公司净利润417.90万元为例，又是如何做到该年度增值税留抵税额退税691.56万元的。更不用说在其净资产规模稳定维持在1.80亿元左右，其2022年度居然收到增值税留抵税额退税7,264.45万元，发行人子公司增值税之乱也从此处可见一斑。
4.“五胡之羌”的存货余额之乱
发行人披露的期末存货账面价值情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人期末存货余额分别为56,122.38万元、66,107.27万元、90,014.09万元，不但金额过高且表现出越来越高的趋势。发行人存货中金额最高的为库存商品，2023年末余额相比2021年末增长了一倍多，其次为发出商品，招股书中表明二者均以外购威高日装机的透析机为主。
经查询公开信息可知，威高日装机与发行人同处一个地址：威海火炬高技术产业开发区威高西路7号，在发行人没有形成销售的情况下，发行人向威高日装机大量采购透析机并进行入库明显缺少商业合理性。且威高日装机并不受发行人控制，发行人理论上也无须过多关照威高日装机。
以发行人2023年末58,662.02万元的库存余额及对应该年透析机7.78万元/台的采购单价计算，发行人2023年末可能囤积了7,540余台，对比发行人该年全年6,535台的销量，发行人期末库存商品的透析机明显过多而可能混乱。
关于此点，从发行人存货周转率低于行业平均水平也可能部分印证，发行人披露的存货周转率与同行业可比上市公司对比情况，如下表所示：
从上表可见，发行人存货周转率分别为3.02、3.18、2.53，明显低于行业平均值。而我们从存货周转率指标的计算公司可知，发行人存货周转率低于行业平均值，很可能是由于存货余额过高所致。那么发行人为何会存货余额过高，可能为成本的迟转或少转，发行人存货之乱也可见一斑。
5.“五胡之氐”的短期借款之乱
发行人货币资金、短期借款、净利润及并表资产负债率情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人期末货币资金余额分别为33,037.70万元、58,896.47万元、64,608.72万元，每年分别实现净利润25,982.02万元、31,496.19万元、44,206.94万元，发行人期末却分别存在短期借款67,918.11万元、4,184.25万元、664.47万元，相较之下发行人短期借款之初步之乱可能明显。
在发行人如此盈利及期末高额货币资金余额之下，理论上借款很少，甚至可以无负债经营，这点从发行人期末并表的资产负债率分别为38.11%、27.19%、23.13%也能部分看出来。尤其是2023年的664.47万元的借款，无论于发行人当期净利润还是期末货币资金余额而言都不值一提，但发行人偏偏也要去借。而且发行人借的还不是成本相对较低的长期借款，而是利息更高的短期借款。
6.“五胡之乱下的偏隅南朝”
发行人在会计数据饱受“五胡之乱”的情况下，“偏居南方”的财务报表却表现出偏安一隅的祥和，发行人的财务报表中数据却表现出歌舞升平甚至煞是好看的繁华景象，也即发行人诸多财务数据表现出可能人为干预的数据规律性变化情况。发行人财务数据中出现规律性变化的情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人涉及财务数据规律变化高达75项之多，其中损益表类37项，资产负债表类27项（其中资产类16项、负债类8项、所有者权益类3项），现金流量类7项，指标类4项，三张会计报表概莫能外涉及，因此发行人会计报表的可靠性可能严重不容乐观。尤其是上表涉及的如主营业务毛利、归属于发行人股东的净利润(净利润）、血液透析器毛利率、外购产品、固定资产、非流动负债合计、所有者权益合计、经营活动产生的现金流量净额、资产负债率（母公司）以及基本每股收益等关键财务数据或指标的规律性变化，则可能说明发行人在核心或关键财务事项上的真实性也严重存疑。
如果上表的规律性表现不够直观，我们可以运用取大数分析法，将上表进行适当简化，并进行规律归类和重新排序，结果如下表所示：
从上表可见，发行人财务数据变化的规律性主要为三类，第一类为等额递增规律变化：上表中第1-15行表现为自然数递增，第16-22行以数字2等额递增，第23行以数字3等额递增，第24行以数字4等额递增，第25行以数字6等额递增，第26行以数字7等额递增规律变化。第二类为等额递减规律变化：上表中第27-37行表现为自然数递减，第38-41行以数字2等额递减，第42行以数字5等额递减，第43行以数字6等额递减规律变化。第三类为规律数字交替出现规律变化：上表中第44-61行表现为连续自然数交替出现，第62-69行以间隔2的数交替出现，第70行以间隔3的数交替出现，第71-72行以间隔4的数交替出现，第73-74行以间隔5的数交替出现，第75行以间隔6的数交替出现规律变化。当然此第三类规律数字交替出现不如前述两类规律性变化明显，但仍具有非常高的分析和参考价值。
对于发行人财务数据“五胡之乱”下的一片祥和之相，唐朝杜牧在《江南春》中早已给出了恰如其分的隐喻：“千里莺啼绿映红，水村山郭酒旗风。南朝四百八十寺，多少楼台烟雨中。”
三、如五代十国般的募投项目
隋文帝杨坚建立隋朝结束了魏晋南北朝时的混乱不堪局面并实现了南北统一，不过仅37年后，隋文帝杨坚之子杨广的姨表兄唐高祖李渊即取代隋朝建立了唐朝，但200余年后的唐朝末年，以黄巢打进长安远比考进长安容易的起义为标志性事件，中原大地又一次陷入五代十国的混乱之中，直到宋太宗赵匡胤出现并建立宋朝才结束了混乱的五代十国时代。
发行人的业务体系经历了东汉末年的混乱以及财务数据经历了魏晋南北朝的混乱，接着发行人的募投项目又不出意外地来到了唐宋间的五代十国时代的混乱。发行人本次上市募投的项目，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人本次募资总金额高达13.51亿元，主要用上表中的5个项目，从发行人募资13.51亿元来看，发行人大有五代十国中五代之首的后梁太祖朱温灭唐之势。
招股书中披露上表中第一个拟募集资金34,200.00万元的“威高血液净化智能化生产建设项目”情况。该项目拟采购设备及软件17,614.78万元，项目建成后，具备年产血液透析管路2,400万套、血液透析器1,200万支等血液透析医疗器械产品的能力。
对比招股书中发行人现有固定资产中163,793.48万元机器设备原值，却对应目前血液透析管路3,450.00万套以及血液透析器3,770.00万支的产能。发行人不但前后数据不一而无法逻辑自洽，甚至比“后唐取代后梁”可能还要混乱。因为163,793.48万元亿元的机器设备对应3,400万套透析管路和3,800万支透析器的产能，与17,614.78万元机器设备对应1,200万支透析管路和2,400万套透析器产能，从数据逻辑角度毫无逻辑性可言。
上表中第二个项“透析器（赣州）生产建设项目”总投资22,665.92万元，其中设备购置及自主改造费15,880.92万元，新增血液透析器400万支产能。同样是扩产，上述第一个项目采购设备及软件17,614.78万元即可获得血液透析管路2,400万套、血液透析器1,200万支的产能，而在此项目中设备购置及自主改造费15,880.92万元与第一个项目采购设备及软件17,614.78万元金额几乎相当，但仅增加400万支透析器的产能，与17,614.78万元对应的1,200万支透析管路和2,400万套透析器产能更是毫无逻辑性可言。发行人再一次出现五代中堪比“后晋取代后唐”的混乱。
至于第三个“威高新型血液净化高性能耗材产品及设备研发中心建设项目”，发行人披露该项目投资情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，该项目中的工程建设其他费用合计为20,345.71万元。对此发行人解释为主要为试验研究费用，主要包括研发耗材、研发人员薪酬等。
在上文中我们已经研究过发行人的产品实质极其简单，发行人招股书中的研发费用也可能已经严重失实，发行人此处打算再花2亿余元对透析器的过滤膜再进行高额重复研发，可能属于在不实的基础上越滑越远，除了用司马昭之心来形容发行人此举，我们已经几乎找不出其他形容词来形容了。发行人在募投项目中又大搞将近3亿元的整体研发及建设项目，也实在让市场可能无法看懂。发行人研发费用之乱在先，募投研发项目更乱在后，发行人在该项目上更是体现募投项目的“五代十国之混乱不堪”。
综上所述：威高血净本次上市中拥有如东汉末年般的混乱业务体系、如魏晋南北朝般的财务数据、如五代十国般的募投项目，只能用没有之一的离奇来形容，招股书中充斥大量医疗专业术语，然而发行人本次上市实质只为两个塑料产品，准确来讲甚至是一种塑料制品，更甚至是一种该种塑料制品中的滤芯。
发行人本次应该在资产不实、业务不实、报表不实的极大可能下申请上市，其上市的吃相难以令人恭维。基于发行人所属的威高集团相关的上市公司已经三家，发行人此次上市成功则成为实控人旗下的第四家上市公司。
如果发行人本次上交所主板上市成功，华泰证券作为本次项目保荐人，极可能与发行人一样面临被投资者集体索赔的风险。而本次审计机构安永华明所作为四大之一，表现出的专业水准也是令人大跌眼镜，如果发行人本次上市成功，安永华明也不排除未来成为集体诉讼之对象。
来源：新浪财经
