摘要：当前，我国证券虚假陈述治理从“粗放式追责”向“精准化定责”转变，引发了市场对虚假陈述治理模式的深度思考。在虚假陈述行为中，证券公司从“看门人”异化为“造假帮凶”，其危害已远超个案范畴——它不仅蚕食着投资者的财富根基，更扭曲了资本市场的定价逻辑，容易引发系统性信
当前，我国证券虚假陈述治理从“粗放式追责”向“精准化定责”转变，引发了市场对虚假陈述治理模式的深度思考。在虚假陈述行为中，证券公司从“看门人”异化为“造假帮凶”，其危害已远超个案范畴——它不仅蚕食着投资者的财富根基，更扭曲了资本市场的定价逻辑，容易引发系统性信任危机。
证券虚假陈述的主要表现形式
证券虚假陈述的本质是信息披露义务人通过虚构、隐瞒或误导性手段扭曲市场信息传递链。根据证券法第78条规定，信息披露需满足“真实、准确、完整、及时”的要求，而虚假陈述正是对该要求的系统性违背。其表现形式可大致归纳为四类：一是虚假记载。即通过编造或篡改的方式，对交易流水、应收账款财务数据等影响证券价格或投资决策的重要信息进行不实表述。二是误导性陈述。即通过语义模糊、模棱两可的表述方式，或者容易引发歧义理解的词汇表述事实或法律关系以模糊关键风险。三是重大遗漏。即故意或过失未将应当披露的信息予以公开，导致投资者无法获取完整的信息以作出明智的投资决策。重大遗漏往往伴随着选择性披露的现象，即市场主体倾向于只披露对其有利的信息，而对可能产生负面影响的信息则采取隐瞒或回避的态度。四是不及时披露。即市场主体未能在法律规定或监管要求的时间节点内，及时将应当公开的信息予以披露，拖延重大风险预警，导致投资者无法及时获取最新、准确的信息来评估投资风险。
证券虚假陈述的危害性
纵观证券市场违法犯罪现象，笔者认为，虚假陈述对证券市场的危害主要体现在以下三个层面：
对投资者权益的显性损害。虚假陈述破坏了资本市场的公平交易原则，直接侵害了投资者的知情权，使投资者在信息不对称的市场中处于更加明显的劣势地位，并导致投资者基于错误的信息作出投资决策，进而蒙受经济损失，具体表现为投资差额损失、机会成本损失、维权成本损失三种。上述经济损失往往是投资者难以承受的，尤其是对于中小投资者而言，更是雪上加霜。
市场秩序的隐性塌陷。虚假陈述行为的存在，严重破坏了资本市场的信息披露制度和公平交易秩序。一是当证券公司等市场主体成为虚假信息的制造者或传播者时，市场的价格发现功能将受到严重扭曲，资源配置效率也将大幅下降。二是虚假陈述行为引发的市场波动和信任危机，可能导致投资者信心丧失，市场活跃度降低，进而影响资本市场的功能实现。三是虚假陈述行为还可能滋生内幕交易、操纵市场等违法行为，各种违法行为相互勾连，进一步加剧市场秩序的混乱。
金融稳定的系统性威胁。虚假陈述行为不仅是个案问题，更是关乎金融稳定和系统性风险的重要问题。当虚假陈述行为频发且得不到有效遏制时，将严重损害资本市场的信誉和吸引力，导致资本外流和市场萎缩。投资者信心受到打击，市场交易量减少，股价波动加剧，甚至可能出现大规模抛售现象。同时，虚假陈述行为还可能引发连锁反应和传导效应，将风险扩散至整个金融体系。银行、保险公司和其他金融机构可能因投资损失而面临流动性危机，进而影响信贷市场和实体经济。
证券虚假陈述发生原因
从根本上讲，导致证券虚假陈述现象发生的原因主要在于利益驱动与监管治理之间的矛盾没有得到有效解决。具体如下：
市场主体的逐利异化。在资本市场上，各市场主体追求利润最大化是其本质属性。然而，当这种逐利行为失去道德和法律约束时，就可能异化为虚假陈述等违法违规行为。部分上市公司、中介机构为了获取更高的融资额、更亮丽的业绩报告或更多的市场份额，不惜编造或纵容虚假信息，误导投资者。这种逐利异化现象在资本市场中时有发生，是证券虚假陈述行为产生的重要根源之一。
监管体系有待健全完善。监管体系在维护资本市场秩序、保护投资者权益方面发挥着至关重要的作用。然而，当前监管体系在应对证券虚假陈述行为时，仍存在尚待完善之处。一方面，证券公司尽职调查流程的形式化问题尤为突出；另一方面，不同监管机构之间信息共享不畅、协调机制不够完善，会影响监管体系的整体监管效果。
技术治理的能力缺口。随着信息技术的快速发展，资本市场中的信息量呈爆炸式增长。然而，当前技术治理手段在应对海量信息、识别虚假陈述方面仍存在能力缺口。一方面，现有的数据分析、挖掘和识别技术尚不能完全满足监管需求；另一方面，技术更新迭代速度较快，监管技术难以跟上市场变化。这种技术治理的能力缺口使得监管者在识别和打击虚假陈述行为时面临较大挑战。
法律制度供给需要进一步完善。如《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》虽明确“重大性”标准，但实践中对“价格敏感性”的认定仍存争议。又如，虚假陈述在证券法律制度中可能引发行政、刑事两类责任，其核心构成要件“重大性”在两类责任中的认定标准不易明确区分。虚假陈述行为的行政违法与刑事处罚在双向衔接上存在证据标准差异化、协调效率低、处罚竞合等实践难点。虚假陈述的法律界定亦面临跨市场、跨产品的复杂性。随着金融创新的加速，资产支持证券（ABS）、收益权凭证等新兴金融产品涌现，其信息披露标准与传统股票、债券存在显著差异，如何界定这些复杂金融产品中的虚假陈述行为，成为实践中的新课题。此外，跨境上市企业的增多，不同法域间信息披露规则的冲突与融合，进一步增加了法律适用的复杂性和挑战性。
证券公司虚假陈述治理的路径构建
要坚持以“零容忍”的态度，同步推进打击和治理证券公司虚假陈述行为。
完善法律规制。应加快相关法律法规的修订和完善。一是明确虚假陈述的法律界定，细化“重大性”标准，增强法律的可操作性和适应性；细化勤勉尽责标准，制定《证券公司尽职调查操作指引》，明确不同行业企业的核查要点。二是对虚假陈述行为加大惩处力度，提高违法成本。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》明确提出，“推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本。”上海金融法院在其示范判决中确立“精准打击追‘首恶’原则”“中介机构按比例承担连带赔偿”等规则。可参考美国《多德-弗兰克法案》，探索“没收证券公司保荐收入+投资者赔偿基金”的双重惩戒机制。三是强化规制虚假陈述的行刑双向衔接。首先，明确区分刑事责任和行政责任中“重大性”的认定标准。行政责任中的重大性聚焦于法定披露义务的履行情况，刑事责任中的重大性则以社会危害性为认定标准，需结合刑法第161条有关犯罪构成的规定，强调行为对金融市场秩序或投资者利益的实质侵害。其次，在行刑衔接时，明确移送时效，注重证据转化，可规定行政机关在作出行政处罚决定前发现犯罪线索的强制移送期限，行政调查中收集的笔录、书证等经公安机关补证后可作为刑事证据；在行刑反向衔接中，应注重避免处罚竞合，即判处罚金不免除罚款，但罚款可折抵罚金。再次，要强化信息共享平台建设，建立证券违法案件数据库，实现数据互通。四是建立跨市场、跨产品的信息披露统一标准，以及跨境上市企业信息披露规则的协调机制，确保法律规制的全面性和有效性。
深化科技赋能监管。充分利用现代信息技术手段，提升监管效能。一是推动证券公司建立财务数据与税务、海关信息的交叉验证系统，增强尽职调查的准确性和全面性。二是推广区块链存证，如要求证券公司将尽职调查底稿实时上链。当前，实践中已有相关探索，如某公司打造的浦江“从法链”金融平台，为金融机构提供证据指引合约存证、证据保险箱、跨链协同服务、证据智能审查等区块链金融司法保障能力。三是构建智能化监管平台，加强监管技术的研发和创新，实现对海量信息的快速分析和识别，提高虚假陈述行为的发现率和查处效率，如运用知识图谱技术串联企业工商、税务、海关数据，构建智能监测系统，确保监管技术能够跟上市场变化，有效应对新型虚假陈述行为。
加强投资者能力建设。加强投资者教育和保护，提高投资者的风险意识和自我保护能力。一是通过开展投资者教育活动，普及证券法律法规和虚假陈述相关知识，引导投资者理性投资、合法维权。二是建立健全投资者保护机制，为投资者提供便捷、高效的维权渠道和法律援助。借鉴国际经验建立投资者保护基金，基金来源可包括证券公司缴纳的保证金、违规罚款及政府补贴等，当投资者成功索赔后，基金有权向责任方追偿，形成闭环保护。三是完善投资者诉讼机制，鼓励投资者通过股东提案、集体诉讼等方式积极参与公司治理，对涉嫌虚假陈述的证券公司形成有效制约。四是建立投资者意见征集机制，将投资者声音纳入监管政策制定过程，增强政策的针对性和有效性。
强化市场约束。加强市场约束，发挥市场主体的监督作用。建立健全投资者举报和奖励机制，鼓励投资者积极参与虚假陈述行为的监督和揭露。加强媒体对资本市场的舆论监督，提高虚假陈述行为的曝光度。推动证券公司建立健全内部控制和风险管理机制，强化自我约束和自我监督，确保业务合规和风险可控。
当前，对证券公司虚假陈述的治理，仅靠单一惩戒模式已难以应对隐蔽性更强的财务舞弊手段。未来需着力构建“强化金融行业诚信文化建设、行政监管划定边界、司法裁判树立惩治标杆、大数据治理筑牢科技防线、市场约束形成闭环管理”的协同体系。
来源：宣城检察一点号
