产业家划重点 | 高盛：中国汽车行业的拐点尚未出现，谷底将在2027

摘要：高盛《2025年中国汽车行业：拐点尚未出现》报告围绕中国新能源汽车产业在产能扩张速度、政策刺激效果、盈利压力和行业整合等方面进行了评估。认为目前尚未到市场拐点，且2027-2028整个市场都会出现下滑，之后才是出清的拐点。

今年以来，国内汽车价格战烈度已然进入了一个新Level，然而这并不是谷底。

高盛《2025年中国汽车行业：拐点尚未出现》报告围绕中国新能源汽车产业在产能扩张速度、政策刺激效果、盈利压力和行业整合等方面进行了评估。认为目前尚未到市场拐点，且2027-2028整个市场都会出现下滑，之后才是出清的拐点。

报告于2025年6月发布，产业家为读者们划出的重点如下：

产能扩张持续，行业集中度不足：2025年新增产能预计达250万辆，尽管增速放缓但仍同比增长13%，但市场结构仍较为分散，头部效应尚未形成；

短期需求被政策透支拉动：以旧换新刺激政策在2024–2026年间累计带动约640万辆销量，2027年起恐面临阶段性下滑；

盈利与现金流出现背离：整车厂虽维持表面盈利，但现金流吃紧、营运资本收缩，供应商端杠杆风险加剧；

降本成为自救主线：小鹏、蔚来、理想等厂商通过技术路径、组织重构等方式压降成本，带动估值改善；

行业尚未触底，拐点未至：多数整车厂距离现金成本盈亏线仍有6–19%的价格空间，部分亏损厂商将在未来12–24个月内由净现金转为净负债；

整体来看，高盛认为中国车市虽进入“后补贴时代”的价格战缓和期，但市场尚未完成深度出清，结构性整合仍为观察重点。

以下是报告的部分正文摘要：

1. 行业总览：产能仍在扩张，供应结构分散

2025年中国新能源汽车（NEV）新增产能预计达250万辆，虽然低于2023年（550万辆）和2024年（320万辆）的历史高点，但仍实现同比13%的增长。

这一增长主要源自主机厂试图抓住剩余增量市场的机会所推动的产能规划。

尽管政府逐步遏制价格战，中国整车市场结构仍相对分散。截至2024年，中国前十大整车厂市场份额低于80%，仍明显低于发达市场90%以上的集中度。

全国在册汽车制造商数量为49家，较2020年峰值的60家有所下降，但仍远高于成熟市场的平均30家。

这种结构性分散使得一级与二三级厂商之间的成本曲线愈发陡峭，行业成本差异明显，进一步压缩尾部厂商生存空间。

2023-2026年度资本支出趋势

不同级别厂商之间成本曲线对比

OEM—Original Equipment Manufacturer-原始设备制造商新增新能源汽车净产能

中国整车厂与成熟市场集中度对比

2. 短期盈利改善：政策驱动下的需求透支

2024-2025年，乘用车销量显著受到政府旧车报废与置换补贴政策的刺激。

高盛估计，仅2025年全年由该政策推动的乘用车销量将达240万辆，分别高于2024年的170万辆和2023年的130万辆。

这一刺激政策在提升销量的同时，也导致部分需求提前释放。

2024-2025年政府刺激下的销量估算

高盛预测，在目前财政预算框架下，2026年补贴计划有望延续，其对应的总需求拉动可能覆盖2024-2026年共计640万辆。

然而由于技术替代曲线趋于饱和、自然更替周期接近尾声，2027-2028年乘用车销量或将出现短暂下滑，预计要到2029-2030年才能恢复增长。

2014-2035国内市场乘用车销量的周期性变化趋势及预测

技术采纳方面，2026年NEV在新车渗透率有望达到70%的成熟阶段，后续增长曲线趋缓，结构性变化转向以替换需求为主的驱动逻辑。

3. 现金流与资产负债表：汽车生产商与供应链分化加剧

虽然表面盈利恢复，但汽车生产商与供应商之间的现金状况和负债结构出现显著分化。

2025年Q1，12家主要汽车生产商中有8家EBITDA（息税前利润）为正，与2024年同期持平，但利润空间已经见顶。

2023-2024 生产商EBITDA对比

2019-2024年度与季度EBITDA变化情况

与之对应，供应商所承受的财务压力在上升：净债务从2022年的300亿元人民币提升至2024年的510亿元；

总债务股本比从47%上升至53%；剔除异常值后，整体净债务由1320亿上升至2090亿元。

汽车整车厂端整体维持了+1090亿元的净现金（1Q25），但供应商端（排除极值）则为-290亿元，资产负债表压力集中在中下游链条。这预示着未来OEM需进一步改善付款条件以缓解供应链压力，尤其是在现金流持续紧张的背景下。

OEM与供应商利润与杠杆率对比

4. 成本控制战略：头部厂商转向主动自救

在政府限制价格战、行业尚未整合的大背景下，整车企业纷纷启动降本增效战略。以小鹏、蔚来、理想为代表的企业在技术和组织结构层面推进成本压降，并初步显现绩效：

各OEM降本措施对比汇总

·小鹏：2025年版G6在售价下降16%的情况下，COGS（销货成本）下降22%、毛利率提升7%，具体降本包括：电池成本下降37%、ADAS BOM（高级驾驶辅助系统）成本下降50%、单位研发费用下降67%；

·蔚来：通过终止低ROI（投资回收率）项目、整合三大品牌资源、裁撤非一线人员等方式，将SG&A9销售、一般和管理费用）和研发费用比例压缩至营收的10%，目标是在2025年Q4实现盈亏平衡；

·理想：将全年研发预算从130-140亿元人民币下调至110-120亿元，AI相关投入占比达到45%。

这些降本举措也提升了企业的估值预期。例如，小鹏被高盛调升至“买入”，目标价24美元（+29%）；蔚来从“卖出”升至“中性”，目标价为3.8美元（+8%）。

5. 行业“拐点”监测与危机测算

高盛延续其“EBITDA盈亏平衡即为行业拐点”的判断，结合2025年Q1数据，提出三项关键评估指标：

· 盈利能力演化：正EBITDA OEM增多，但边际减弱

2025年Q1，有9家OEM EBITDA为正，高于2023年的7家。若按单位利润法测算，这些厂商可在不亏损前再承受6–19%的价格下降空间（2023年为7–16%）。

· 净现金耗尽预判：部分整车厂将在2025–2027年间转为净负债

即便EBITDA为负，目前仍有4家厂商具备净现金缓冲：蔚来预计将于2025年8–12月耗尽净现金；小鹏将在2026年10月至12月间出现转折；零跑汽车将在2025年11月至2026年2月之间陷入负债；广汽埃安则预计在2027年之后转为净负债。与2023年同类测算相比，这一时间表平均推迟3–15个月，显示出企业的财务韧性有所提升。

· 行业尚未出清：竞争激烈但拐点未现

当前盈利整车厂的现金成本尚未集体逼近极限，尾部厂商仍有退出空间。同时，纯新能源厂商在Q4-1Q销售强势的激励下，继续扩张产能，行业整合节奏仍受抑制。