摘要：我们最近将波司登列为首选股票，并认为从当前具有吸引力的 11 倍预期市盈率（NTM P/E）来看，其股价还有进一步上涨空间。我们认为，该公司预计截至 2025 年 3 月底的财年销售额增长 10%（下半年增长 6%），净利润增长更快，这比预期要好，这表明尽管冬

大摩认为，在未来 60 天内，其股价将绝对上涨。（in absolute terms）

我们最近将波司登列为首选股票，并认为从当前具有吸引力的 11 倍预期市盈率（NTM P/E）来看，其股价还有进一步上涨空间。我们认为，该公司预计截至 2025 年 3 月底的财年销售额增长 10%（下半年增长 6%），净利润增长更快，这比预期要好，这表明尽管冬季温暖且比较基数较高，但其业务质量和竞争优势依然突出。我们预计其估值将提升，依据如下：1）预计到 2026 财年销售额将实现更快增长（10% - 15%）；2）上游成本进一步下降，这可能表明 2026 财年竞争环境更好且毛利率（GPM）更高；3）该公司在大型消费品牌中增长强劲。我们还认为 7% 的股息收益率很有吸引力。

我们估计，这种情况发生的概率约为 80% 以上（即 “极有可能”）。

估计的概率是说明性的，是根据我们对该情景发生可能性的主观评估得出的。

我们使用 14 倍预期市盈率（NTM P/E）作为目标倍数，略低于波司登 5 年历史平均的 15 倍。未来的复合年增长率（CAGR）可能会比以前更慢，未来的发展将更多依赖于产品多元化，而非平均售价（ASP）的提升。这意味着 1.1 倍的市盈增长比率（PEG）以及 7% 的股息收益率，对于中国可选消费领域的优质龙头企业来说颇具吸引力。

上行风险：宏观环境改善，通胀温和。平均售价（ASP）增长快于预期。新产品品类良好拓展，羽绒服品类进一步巩固。非波司登品牌的规模扩大。

下行风险：宏观不确定性持续存在。平均售价（ASP）和利润率面临挑战。新产品表现平平；羽绒服品类受到新进入者的挑战。天气条件不利。

花旗：小鹏汽车（美股代码：XPEV.N/ 港股代码：9868.HK）评级上调至 “买入”，目标价上调至 美股 29.00 美元 / 港股 113.00 港元

花旗观点

销量上调：考虑到以下因素，我们将 2025 年 / 2026 年的销量预测从 26 万辆 / 33 万辆上调至 48 万辆 / 58 万辆 ：（1）2 月份订单量强劲；（2）我们预计今年将有 2 - 3 款纯电动汽车（BEV）和增程式电动汽车（EREV）新车型推出，同时现有车型也将迎来改款；（3）我们预计 P7 + 和 MONA03 在 2025 年 / 2026 年将迎来成熟的月销量爬坡期，每月销量约 20,000 - 24,000 辆，这将带来强劲的需求，同时中国电动汽车出口需求也将持续增长。

估值因素：鉴于小鹏汽车强劲的车型推出节奏以及在人工智能 / 机器人领域的持续投入，我们采用 2.5 倍的 2025 年预期市销率（P/S）倍数（较 2 年平均水平高出 1 个标准差；之前为 1.9 倍），并将目标价从美股 13.70 美元 / 港股 53.30 港元上调至美股 29.00 美元 / 港股 113.00 港元。基于 2025 年 / 2026 年强劲的订单获取情况、新车型发布、2026 年盈利好转以及人工智能 / 机器人领域潜在的额外增长驱动力，将评级上调至 “买入”。

预测调整：随着销量上调，我们将 2025 年 / 2026 年的营收预测从 491 亿元人民币 / 590 亿元人民币上调至 792 亿元人民币 / 933 亿元人民币，并将 2025 年 / 2026 年的车辆利润率预测从 11.9%/13.5% 上调至 23.3%/23.2%。相应地，我们将 2025 年 / 2026 年的净利润预测从 - 49 亿元人民币 /- 39.5 亿元人民币上调至 - 4 亿元人民币 / 27 亿元人民币。

小鹏汽车已表达了其在人工智能 / 机器人领域的投入决心，我们认为若其在该领域取得显著进展（例如，地平线机器人在自动驾驶辅助系统 / 机器人概念下目前的交易预期市销率为 6 倍 ，2028 年预期），存在提升估值的风险。

花旗：美团（3690.HK）：Deliveroo退出香港市场的决策彰显了Keeta的执行与竞争力

户户送（Deliveroo）决定通过将部分资产出售给 Delivery Hero 旗下的 Foodpanda ，从而退出香港市场。鉴于香港版美团（Keeta）在香港运营还不到两年，这一决定比我们预期的来得更早。我们认为，这对 Keeta / 美团来说是一个积极的结果，因为香港市场如今将变为双寡头市场。虽然我们认为户户送（Deliveroo）目前的市场份额可能会在 Keeta 和 Foodpanda 之间分配，但我们认为，Keeta 极有可能占据更多份额，缩小与 Foodpanda 的差距，在未来几个月内基本实现各占 50% 的市场份额。随着近期优惠券套餐的推出，我们认为这有助于 Keeta 改善营运资金状况，刺激更高的下单频率，并提高用户粘性。我们认为，香港市场成功的营销策略和案例可以复制到 Keeta 在中东地区的运营中。维持 “买入” 评级，目标价为 200 港元。

最新动态：3 月 10 日，户户送（Deliveroo）宣布将通过向 Delivery Hero 旗下的 Foodpanda 出售部分资产，退出香港市场业务。户户送（Deliveroo）表示（详见链接 ），香港市场存在一些特定的动态因素，促使董事会考虑战略选择，并判定继续在香港运营不符合股东的最佳利益。2024 年，香港市场占集团总交易额（GTV）的 5%，对集团全球总交易额的同比增长产生了 5 个百分点的负面影响。市场调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）为负。户户送（Deliveroo）香港平台将继续运营至 2025 年 4 月 7 日。回顾一下，Keeta 于 2023 年 5 月进入香港市场。据《香港 01》新闻（2024 年 6 月报道 ），在 Keeta 进入市场一年后，结合外卖送餐和非餐配送及取货服务，按交易总额（GMV）计算，Foodpanda/Deliveroo/Keeta 在香港市场的市场份额分别为 47%/26%/27% ，按订单数量计算的市场份额分别为 43%/25%/32% 。

Keeta 最新情况：根据 Sensor Tower 的数据，截至 2025 年 2 月 ，Keeta 在香港市场的月活跃用户数（MAU）总计 282,527 人，同比增长 32% ，而 Foodpanda 的月活跃用户数为 681,111 人，同比下降 4% ，Deliveroo 的月活跃用户数为 247,040 人 ，同比下降 2%。Keeta 最近在香港推出了优惠券套餐闪购活动，鼓励消费者预购优惠券，这些优惠券在订购外卖时可享受额外折扣。折扣力度很有吸引力，对于频繁使用 Keeta 的用户来说，理论上能帮助他们节省更多费用。例如 ，一套 8 张满减 25 美元（最低消费 180 港元 ）的优惠券和 4 张减 5 美元（无最低消费要求 ）的优惠券，总价值 220 港元，售价仅为 16.90 港元，即打 7 折。优惠券有效期为 30 天。我们认为这是一种巧妙的营销策略，它使美团 / Keeta 能够提前预收一定价值（金额） ，而且由于优惠券有有效期，如果用户忘记或未能及时用完优惠券，这对美团来说就是纯利润。此外，从消费者行为的角度来看，一旦消费者手中有了优惠券，往往会促使 / 刺激他们想要用完这些优惠券。这反过来将推动更高的下单频率，增加用户粘性，尤其是当优惠券即将到期时，消费者可能会为了用完所有优惠券而点更多的单。如果许多消费者为这些优惠券向 Keeta 付款，这将有助于改善现金流入 / 营运资金状况，预收款还可能产生现金余额，进而带来潜在的利息收入。鉴于 Keeta 对每笔订单都收取 2 港元的平台费，无论订单金额多少，如果 Keeta 能够刺激更多的交易订单，就能收取更多的平台费。通过吸引更多用户购买更多优惠券，将刺激更多的交易订单，进而收取更多的平台费。户户送（Deliveroo）的退出决定比我们预期的要早，这可能支持我们对美团海外扩张战略的积极看法。

美银：中国白酒有望实现估值重估，但更青睐高质量与高确定性的标的；上调贵州茅台 / 汾酒评级至 “买入”

我们对中国白酒行业的看法愈发积极，将贵州茅台（此前评级为 “中性” ）/ 山西汾酒（此前评级为 “跑输大盘” ）的评级上调为 “买入”。在此次评级调整后，我们目前有两只 “买入” 评级的股票（贵州茅台与山西汾酒 ），两只 “中性” 评级的股票（五粮液和泸州老窖 ）以及两只 “跑输大盘” 评级的股票（洋河股份 ）。我们还下调了 2024/25 年五粮液、泸州老窖和洋河股份的盈利预测，但上调了目标价，因为去库存进程可能已基本完成，我们预计会出现一定程度的估值均值回归。

行业滞后与估值修复空间：自 2024 年 9 月 24 日中国政策转向（大部分政策转向发生在 “深改委” 会议之后 ）以来，我们所覆盖的白酒板块表现滞后，跑输 MSCI 中国指数 13%。过去四年，该板块的估值溢价从相对于 MSCI 中国指数的 119%（10 年平均水平 ）降至现在的 55%。在此背景下，我们认为股价有追赶空间，且存在估值重估的可能。

经济复苏信号：近期中国高质量和高确定性的股票市场出现了一些积极信号，这表明在过去两年中，尽管面临包括高端消费在内的各种阻力，但财富效应正在 “缓和”。同时，白酒行业的销售价格降幅收窄，去库存速度放缓。鉴于未来的比较基数较为有利（尤其是下半年 ），我们预计相关指标将进一步改善。

股息吸引力提升：我们所覆盖的白酒公司目前平均股息率约为 4%。我们宣布多家公司大幅提高派息比例，鉴于其强劲的资产负债表（B/S）和现金流状况，我们认为在可预见的未来，这些公司的股东回报计划将进一步扩大。

行业基本面与确定性：尽管存在宏观和地缘政治不确定性可能导致复苏进程波折的情况，但我们认为高质量和高确定性的股票表现将优于其他股票。我们略微上调了贵州茅台和山西汾酒的盈利预测，但下调了五粮液、泸州老窖和洋河股份的盈利预测。

遗留问题与行业策略：许多白酒公司的盈利和某些细分板块的问题尚未得到彻底解决，在落地之前，白酒企业更可能采取温和的策略。鉴于它们对当地经济的重要贡献以及对经济稳定的预期，在经济放缓的情况下，白酒行业可能比其他行业更能抵御冲击，实现盈利弹性。在综合考虑基本面和风险因素后，我们基于质量和确定性，更青睐贵州茅台和山西汾酒。

估值重估通常意味着贝塔系数（beta）会改善，但我们所选的白酒股票并非该行业中贝塔系数最高的股票，因为我们看重质量和确定性。以下是我们的理由：

复苏的不确定性：尽管出现了积极信号，但宏观和地缘政治的不确定性可能导致复苏进程波折。短期内，我们仍对某些白酒公司的盈利风险持谨慎态度。

遗留问题与行业策略：许多白酒公司的盈利和某些细分板块的问题尚未得到彻底解决，在落地之前，白酒企业更可能采取温和的策略。鉴于它们对当地经济的重要贡献以及对经济稳定的预期，在经济放缓的情况下，白酒行业可能比其他行业更能抵御冲击，实现盈利弹性。在平衡基本面和贝塔系数假设后，我们基于质量和确定性，更青睐贵州茅台和山西汾酒。

来源：智通财经APP