摘要：全球经济仍处于 “紫色” 状态，进入今年的时候就是这一状态，2024年的大部分时间也处于该状态。诚然，美国在经济增长方面出现了一些意外下滑，而且华盛顿不断传出 “不确定性” 和 “混乱” 的报道。但另一方面，美国以外国家和地区的经济增长稍好一些。此外，市场也注

全球经济仍处于 “紫色” 状态，进入今年的时候就是这一状态，2024年的大部分时间也处于该状态。诚然，美国在经济增长方面出现了一些意外下滑，而且华盛顿不断传出 “不确定性” 和 “混乱” 的报道。但另一方面，美国以外国家和地区的经济增长稍好一些。此外，市场也注意到了这一点（美国股市表现不佳，美元今年至今下跌，这与进入2025年时的市场共识预期形成鲜明对比）。人们往往将市场走势归因于消息面，但这些走势从基本面角度更容易解释。

全球经济增长基本与2024年底持平。这意味着经济增长低于趋势水平，但相比2024年秋季有所改善。通货膨胀明显上升，不仅高于秋季水平，也高于近期水平。美国和日本的经济增长和通货膨胀加速更为明显（近一两个月来，中国的经济增长也较为明显），而欧洲的情况则相对较弱。不过，随着冬季接近尾声，甚至欧洲也出现了一些积极迹象。

经济增长、通货膨胀和风险因子水平如图1a所示，点击 “播放按钮” 可查看动态变化，能更好地了解这些因子近期的变化情况。我们需要考虑这些变化，因为在市场中，因子的变化与因子的水平同样重要。为了对资产配置做出合理决策，我们需要同时关注这两个方面。图1a显示，当前经济增长、通货膨胀和风险的组合状况并不糟糕，近几个月的变化也较为温和。风险最近不断上升，这是目前风险资产面临的主要问题。

这么说都有点轻描淡写了，但近期的地缘政治事件，尤其是上周特朗普与泽连斯基会晤以来的事件，是 “前所未有的”。但深数宏观（DeepMacro）的一项基本原则是，每一天都是前所未有的—— 变化是宇宙中唯一不变的因素——而且 “前所未有” 的事件通常可归为某些特定的类别。市场很擅长梳理前所未有的事件对经济增长、通货膨胀和风险的影响，进而确定这些事件对资产价格的意义。如果市场做不到这一点，美国股市近年来就不可能表现如此强劲。对于一些党派人士来说，特朗普执政的第一任期极具破坏性，而对另一部分党派人士来说，拜登执政同样如此。

图1a. 深数宏观（DeepMacro）全球经济状态，2003年12月-2025年2月28日（大星号表示最近的点）（点击https://public.deepmacro.com/weeklies/20250307/Rotation.mp4查看最近的状态）

注：不同颜色代表根据深数宏观（DeepMacro）算法确定的全球经济当月最接近的“经济状态”。大星号代表截至2025年2月28日数据的读数，用于2025年3月的投资组合。箭头表示过去五个月读数的变化。

3月份，目标波动率为5%的投资组合几乎维持股票配置不变。这些配置仍低于过去实现5% 波动率的被动投资组合的配置水平。特朗普每天都会带来较高的 “头条” 风险。但在过去几年里，我们见证了一些重大风险的实际发生：欧洲爆发大规模战争、中东地区发生激烈冲突（涉及主要产油国伊朗，还扰乱了红海航运），以及中国在亚洲地区采取更为积极的行动。如果这些风险的发生都不足以击垮市场，那就很难想象特朗普的一些强硬 “协议” 会产生这种效果。

2月份的价格走势表明，通货膨胀等基本面因素仍是市场面临的主要风险。这一次，问题不仅在于通货膨胀会推高利率，使股票吸引力下降，还在于通胀会侵蚀实际收入增长，抑制整体经济增长和企业名义收益。过去几个月，投资组合一直保持着健康的股票配置，但通货膨胀一直是、并且仍然是股票面临的最大风险。

在股票投资组合中，唯一的超配和低配调整是英国转为超配（美国的低配幅度适度增加，以便为英国的超配腾出空间）。欧元区仍维持超配。事实上，今年以来，欧元区超配、美国低配的策略表现相当不错。我们也继续超配日本股票，自好几个月前开始超配以来，日本股票总体表现良好，尽管最近几周有所回落。

固定收益投资组合的国家配置没有重大变化。欧元区为低配，美国为超配。与股票投资组合的配置一样，鉴于美国市场的负面情绪以及欧元区出人意料（尽管幅度较小且不稳定）的复苏，这些配置在2月份表现良好。日本为低配，因为日本正受到通胀方面一系列令人瞩目且广泛的上行意外冲击，而且日本央行重申其是唯一一家在加息的主要央行。

与一个月前相比，经济增长略有上升。图2a展示了G10国家经济增长因子的当前水平（x 轴）和变化（y轴），右图为当前数据，左图为三个月前的数据。数据呈现 “顺时针” 移动的变化趋势。大多数国家的经济增长因子呈上升势头，这使得部分较小国家（加拿大、新西兰、挪威）的经济增长因子水平要么负的幅度减小，要么甚至转为正的。

虽未在图中显示，但非常重要的一点是，中国经济正处于周期性回升阶段。和欧元区一样，许多观察人士曾基本不看好中国经济。中国经济确实面临着巨大的结构性挑战，但自去年秋季以来的政策措施也为经济活动奠定了基础，而且政府对创新的态度也有所改善。在资产配置模型倾向于关注的三个月周期内，美国和中国经济都已经连续三个月加速增长。这是自2020 - 2021年通胀压力加剧以来，美国和中国首次同时出现经济加速增长的情况。

图2a. 十国集团：经济增长因子状态，水平（x轴）和变化（y轴），2024年12月7日（左图）vs. 2025年3月7日（右图）（十年平均数标准差）

尽管有新闻头条和政治事件/风险，但经济增长的稳定程度如何呢？相当稳定。图2b展示了一些关于美国实际国内生产总值（GDP）增长（年同比变化）的统计数据。我们列出了 1948年以来、过去10年、过去10年（剔除新冠疫情造成的异常数据）以及2024年四个季度美国实际GDP增长的标准差和方差。最近几个季度，美国实际GDP增长的标准差和方差都非常低，远低于历史上四个季度周期的平均水平。事实上，如果我们统计自20世纪 40年代末以来每个连续四个季度的周期，这一数据已接近历史最低水平。

图2b. 美国实际GDP增长：标准差和方差，1948年第1季度至2024年第4季度，不同样本期

* 基于滚动四个季度样本。

最近哪些国家的经济增长状况有所改善呢？根据图2c，欧元区、美国和加拿大的经济增长状况改善（英国和日本相比过去几个月有所下滑）。其中最大的惊喜是欧元区，欧元区经济长期以来表现疲软，几乎没有人预期它能复苏。通常情况下，押注欧元区复苏并不可取，但现在看来，欧元区至少正在经历短期反弹。这可能不会成为长期趋势，但足以推动欧元区股市今年以来领涨。

美国方面，最近几周出现了一些意外的负面情况，主要体现在与 “情绪” 相关的指标上。这可能是由于对关税的担忧。航运业相关人士报告称，关税实施前的提前囤货现象已经结束，这一定程度上削弱了与经济增长相关的 “硬” 数据的增长动力。尽管如此，美国的商业周期活动目前大致与1月份（闹剧开始前）的水平相当。媒体的报道比基本面的实际影响更夸张。

图2c. 十国集团：各个国家的经济增长因子，2024年12月7日vs. 2025年3月7日（10 年平均值的标准差）

令市场沮丧的是，上个月全球通胀加速，这已是连续第三个月加速。根据深数宏观（DeepMacro）通货膨胀因子数据，2月份各主要国家和地区的价格压力均有所上升。目前，已没有国家处于左下方的 “反通货膨胀” 状态（通胀压力低于趋势且呈下降趋势，见图 3a）。相反，所有国家都处于 “通货再膨胀” 状态（左上方，通胀压力低于趋势但呈上升趋势），或者更令人担忧的 “通货膨胀” 状态（右上方，通胀压力高于趋势且呈上升趋势）。

图3a. 十国集团：通货膨胀因子状态，水平（x轴）和变化（y轴），2024年12月7日（左侧）vs. 2025年3月7日（右侧）（十年平均数标准差）

在图3b中，我们对比了当前和三个月前的通货膨胀因子。在美国，由于失业率非常低，经济增长只要稍有起色就会给通胀带来上行压力。美联储的降息也火上浇油，尽管美联储在口头上态度更加强硬，可能是不想给特朗普提供任何助力。特别值得注意的是日本，其通胀压力仍远高于长期趋势水平。如今甚至都不用再说 “相对于其自身较低的趋势水平” 了，日本的通胀率高于美国，自去年8月以来一直如此；几乎所有指标都表现强劲，这正逐渐演变成一个政治问题。。

图 3b. 十国集团：各个国家的通货膨胀因子，2024年12月7日与2025年3月7日（10 年平均值的标准差）

近日，全球风险规避情绪有所上升，尽管从历史标准来看，风险规避水平仍相对较低（见图 4a）。我们再次强调，影响市场情绪的主要风险是通胀，而非利率本身。美国利率实际上比年初更低，但股市却遭遇了小波折。原因就在于通胀，以及人们（无论正确与否）认为关税会加剧通胀，而放松监管或国内能源产量增加在短期内又无法降低通胀。通胀上升时，风险规避情绪上升；通胀下降时，风险规避情绪下降。

图4a. 深数宏观（DeepMacro）全球风险指数，2017年1月1日-2025年3月7日（百分位，样本时间自1994年1月1日开始）

说到 “前所未有”，受现有秩序被破坏影响最大的市场当属外汇市场。上周五特朗普与泽连斯基的会晤，有可能是一个真正的历史转折点，意味着美国对 “全球秩序” 的承诺减少，现在对美元不利。但也可能仅仅意味着那周的基本面因素有利于美元走弱。我们支持后一种解读。我们认为，市场对经济增长的担忧有些过度。毕竟，衰退的经济不可能在一个月内新增 15.1万个就业岗位。

进入3月份，投资组合维持美元净做多头寸。美国经济正处于其经济增长周期中的有利位置，尤其是相对于欧元区和瑞士（而日本的经济增长在一段时间以来首次转为负增长）。美元的利差，无论是当前利差还是预期利差，仍优于典型的G10国家。而且从基本面来看，美元也并未明显 “估值过高”。最后，与主流媒体的头条报道不同，以市场变量（波动率、利差等）衡量的风险态度仍处于可控范围内。在这种环境下，资金仍可能基于经济增长情况、利差情况以及资产估值高低来流动。

深数宏观(DeepMacro)由华尔街资深经济学家和IT界著名数据科学家创建，利用人工智能分析大量经济数据，将其量化为经济增长因子、通货膨胀因子、全球投资风险因子等指标，预测全球宏观经济趋势。全自动的算法系统利用“大数据”在官方数据发布之前，分析经济状况并获取对市场重要但官方数据未能很好覆盖的数据。基于这些指标，深数宏观(DeepMacro)构建了各种资产类别的中期投资组合，包括短期利率、外汇和全球资产配置，都取得了很好的业绩。深数宏观(DeepMacro)与世界各地的金融机构，包括主要银行、主权财富基金和全球对冲基金等密切合作，提供付费内容、专有指标和咨询服务。有关更深入的数据分析和专业解释，请联系info@deepmacro.com。

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