摘要：上半年，大宗商品市场频繁发生同涨同跌的共振行情，背后驱动却并非基本面的内生同频，而更多源于意外变量的外部冲击。我们认为美国关税政策反复是商品市场共同面对的核心变数，从贸易政策不确定性驱动跨市套利交易、提振海外金属价格，到“对等关税”超预期、商品市场迎来抛售。市
关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振
上半年，大宗商品市场频繁发生同涨同跌的共振行情，背后驱动却并非基本面的内生同频，而更多源于意外变量的外部冲击。我们认为美国关税政策反复是商品市场共同面对的核心变数，从贸易政策不确定性驱动跨市套利交易、提振海外金属价格，到“对等关税”超预期、商品市场迎来抛售。市场资金的剧烈流动中或已显示，本次美国关税政策对商品市场风险偏好的冲击并不亚于2020年全球疫情和2022年俄乌冲突时期，我们认为一致预期的演绎和定价可能已经较为充分。继特朗普政府在4月23日传递关税政策缓和信号[1]，再到5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布[2]，关税不确定性似乎初步见顶，全球经济衰退担忧缓和，商品价格和市场持仓的回补或均显示一致预期的修正进程已经开始。
一致预期后的变局可能来自于商品基本面的易变因素
展望下半年，贸易政策和地缘局势对商品市场的影响或将从预期到现实，而这本身也是不确定性从检验到修正的过程，不同商品基本面所面临的易变因素可能带来预期差机会，成为一致预期后的市场变局之一。我们认为主要以下三方面值得关注：其一，虽然经济衰退的极端需求冲击概率下降，下半年主要商品需求或仍难免边际放缓的基准路径。国内工业金属需求在建筑旺季过后，增长动能或受到基建空间不足、光伏抢装逐步收尾、汽车家电等需求受以旧换新提振效率下降等方面的压力；海外能源需求或也将面临欧美经济增长放缓和贸易摩擦下运输燃料和油品终端需求承压等不利局面。其二，关税政策上，美国对钢、铝关税加码已经落地，而铜、农产品的关税细则尚未敲定，工业金属和农产品市场的贸易弹性和供给韧性或仍待各自关税政策考验。其三，地缘局势方面，美伊、美俄谈判进行时，OPEC+增产周期开启，对能源供给的直接和间接影响也有望迎来验证。
多数过剩下的品种差异或取决于成本反馈和溢价重估
我们更新对今明两年主要大宗商品供需平衡的预测。与去年底的判断相比，今年处于供应过剩格局的商品品种数量增加，或主要反映需求侧的普遍压力。目前看，主要品种中或仅国内铝市场和美国天然气市场有望保持短缺格局。在多数过剩格局下，我们认为价格超跌后的成本反馈和溢价重估可能成为下半年商品市场面临的变局之二。展望下半年，我们预期有色金属和能源仍有望较成本保持一定溢价，其中，铜、铝或共同受益于供给刚性和绿色需求，铜的长期短缺预期或继续支撑其“补库溢价”走阔；北美页岩油新井钻探成本已得到测试，叠加原油库存仍处于历史相对低位，我们认为下半年原油供应溢价的重估机会可能来自于OPEC+产量政策和地缘局势等不确定性。相较之下，我们认为铁矿石和国内生猪现货的溢价可能难以保持，或继续向成本探底。而对于已经跌破或接近成本的农产品，随着美国新季种植面积调减，我们认为大豆成本折价或有望收窄，但玉米价格可能继续跌至成本线下方。
正文
大宗商品2025下半年展望综述：一致预期后的变局
上半年，美国关税政策成为最大变数，市场风险偏好波动加大。我们将年初以来的大宗商品市场划分为三个主要阶段进行回顾：
► 1月，商品价格开年反弹，石油、铜、黑色系、农产品板块表现均好于市场预期，背后驱动聚焦基本面变化。其中，既有美国加大对俄制裁和美国大豆单产指引下调等供给侧的再平衡，也有工业金属对宏观情绪和旺季需求的预期定价，符合我们去年展望判断。
► 2-4月，美国关税政策反复成为最大变数，从贸易政策不确定性驱动跨市套利交易、提振海外金属价格，到“对等关税”超预期、商品市场迎来抛售。我们测算的大宗商品市场价格相关性指数波动中枢从4月以来明显抬升，或反映关税变数驱动商品宏观行情再现。
从市场资金流动看，我们认为今年美国关税政策对商品市场风险偏好的冲击或不亚于2020年全球疫情和2022年俄乌冲突。4月，全球商品主动管理资金净流出规模达到570亿美元、为2020年3月以来最大单月净流出，并且能源、工业金属、农产品、贵金属四个板块资金同步流出，也是2020年3月以来首次。更为直观的，全球黄金ETF资金流入速度也达到了全球疫情初期和2022年俄乌冲突后水平，有所不同的或为今年以我国为代表的亚洲市场贡献较多增量。
► 继美国政府在4月23日传递关税政策缓和信号[3]、到5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布[4]，5月以来关税降级缓解全球经济衰退风险，商品市场逐步走出一致抛售交易。资金流向上看，5月全球商品市场主动管理资金回流、黄金ETF资金流出，均显示风险偏好正在改善，商品价格走势分化也显示交易逻辑或已重回市场基本面。
图表1：4月以来大宗商品市场相关性指数波动中枢上升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表2：全球商品市场资金管理规模变化（按类型）
图表3：全球商品市场资金管理规模变化（按板块）
图表4：年初以来黄金ETF资金大幅净流入
图表5：今年4月主动管理资金大幅流出商品市场
我们认为由美国关税政策和供应风险博弈主导的一致预期行情或已告一段落，例如全球经济衰退风险或已明显缓解、商品贸易大幅受损等极端情形概率下降。展望下半年，贸易政策和地缘局势对商品市场的影响或将从预期到现实，而这本身也是不确定性从检验到修正的过程。不同商品基本面所面临的易变因素可能带来预期差机会，成为一致预期后的市场变局之一。
我们认为主要以下三方面值得关注：其一，虽然经济衰退的极端需求冲击概率下降，下半年主要商品需求或仍难免边际放缓的基准路径。国内工业金属需求在建筑旺季过后，增长动能或受到基建空间不足、光伏抢装逐步收尾、汽车家电等需求受以旧换新提振效率下降等方面的压力；海外能源需求或也将面临欧美经济增长放缓和贸易摩擦下运输燃料和油品终端需求承压等不利局面。其二，关税政策上，美国对钢、铝关税加码已经落地，而铜、农产品的细则尚未敲定，工业金属和农产品市场的贸易弹性和供给韧性或仍待各自关税政策考验。其三，地缘局势方面，美伊、美俄谈判进行时，OPEC+增产周期开启，对能源供给的直接和间接影响也有望迎来验证。
关税降级缓解衰退风险，需求边际放缓压力或有待显现
关税降级缓解中美经济下行压力，宏观数据的边际改善已经出现。5月12日，中美日内瓦经贸会谈取得实质性进展，宣布双方关税降级，结果好于市场预期。短期来看，经贸会谈结果意味着美国供给冲击缓解，中国需求冲击减弱。中金宏观组测算显示，最新美国有效关税率将从此前最高28.4%下降至15.5%，美国滞胀风险降低。最新关税下，中国出口下行风险得到较大缓解，后续中国国内经济走势主要看宏观政策力度，尤其是财政政策力度。关税降级后，我们观察到中美宏观经济数据已出现短期修复，例如我国5月制造业PMI新出口订单分项环比抬升，美国长期通胀预期高位回落，显示市场预期和风险偏好改善。我们认为中美关税降级后，商品需求衰退风险显著降低，类似于今年4月和2020年3月的抛售行情再现概率或较低。
图表6：关税缓和带动我国出口短期修复
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：关税降级缓解美国长期通胀预期
展望下半年，商品需求边际放缓或仍为基准路径，对部分品种的价格压力仍待显现。国内方面，年初以来铜、铝、钢材、铁矿等工业金属去库顺畅且表观需求稳健。往前看，我们对旺季过后的需求可持续性持谨慎态度。黑色金属方面，建筑需求已逐步走向淡季，基建空间不足、地产尚难企稳，建材消费可能逐步走低；制造业相关需求依赖“抢出口”以及设备更新与以旧换新政策等外生性因素，内生动能可能仍待进一步提振。我们认为今年铁水产量的高点已基本兑现，钢材表需增长可能逐级回落。有色金属方面，虽然绿色需求增量依然可期，金三银四过后铜、铝内需已有边际走弱迹象，特别是今年以来贡献较多需求增量的光伏和汽车。考虑到建筑类需求旺季即将结束，光伏抢装需求逐步收尾，汽车、家电等以旧换新品类的销售在持续性上面临压力，我们认为电解铝内需或将放缓，外部出口或也受到关税加码影响。
图表8：年内铁水产量峰值或已出现
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表9：国内月度光伏新增装机
海外方面，虽然美国衰退概率下降，我们认为经济增长放缓大方向未变。FTR预计美国重卡出货量或从3Q25开始大幅减少，贸易摩擦对美国运输燃料和油品终端需求的影响或将显现。同时，欧洲财政及货币政策对实际需求的提振效果可能仍待观察，IMF目前也依然预计2025年欧元区GDP增速下降至0.8%。我们认为今明两年OECD石油消费或难有超季节性表现。参考IMF将2025-26年全球实际GDP同比增速分别下调至2.8%和3.0%，我们测算对应的全球石油需求同比增量空间或分别约为80万桶/天和98万桶/天，低于我们此前预期。
图表10：美国重卡出货量及预测
资料来源：FTR，中金公司研究部
图表11：全球GDP和石油需求同比增速预测
资料来源：IEA，IMF，中金公司研究部
钢铝关税加码确定，铜、农产品待敲定，供给考验继续
我们在2025年2月21日发布的研究报告《关税对全球商品市场影响几何？》中系统梳理了本次美国关税政策涉及到的商品市场，并分别推演了传导路径和价格影响。目前看，关税政策对商品市场整体需求预期的自上而下影响，以及对能源、贵金属贸易的直接扰动或已相对确定或基本结束，美国对钢铝关税加征幅度超预期，铜和农产品的关税政策仍待敲定，对于供给韧性的考验或仍未结束。
工业金属方面，6月4日，美国将进口钢、铝以及其衍生品关税从25%提高至50%。虽然中美之间直接、单边的钢铝贸易量较低，我们认为这并不能真实反映中、美间金属元素的流动量，美国对中国金属仍有一定的依赖度。在美国自全世界进口、中国向全世界出口的“两段式”的贸易结构中，中国出口更加分散，因此第三方将消化大部分的关税冲击，对于中国市场的影响则较为间接。
分品种看，美国当前仍有约40%的铝对外依存度，我们测算本次关税或影响全球约9.2%未锻轧铝贸易流，因而关税落地后，我们认为美国本土铝缺口弥合难度较大，美国原铝进口难替代，产业链直面成本抬升。此外，钢材关税加码或使美国买家与第三方国家供应商首当其冲，美国国内钢材价格将大概率走高，而加拿大、巴西、日韩等地的钢材商可能将被迫降价；短期美国可通过提升产能利用率缓解一部分缺口，而实现钢材的完全独立自主有一定难度。
图表12：中美金属流动示意图
资料来源：海关总署，Wind，ADB，中金公司研究部
图表13：全球钢材贸易的三层结构（2024年）
资料来源：海关总署，AISI，中金公司研究部
铜关税细则仍待敲定，我们认为区域套利可能继续，贸易流影响或相对可控。关税对铜价的影响主要体现在绝对价格和价差两个层面。铜自身较为稳健的基本面可能对冲一部分关税对铜价的影响。另外，在关税预期下，COMEX-LME套利交易也较为活跃，我们预计后续COMEX-LME的价差的锚仍在于关税实施细节。从贸易流看，我们认为关税对国内产业的影响也相对可控。中国往美国的铜元素出口中以精炼铜或铜材形式的直接流动相对较少，主要通过间接出口和加工贸易两条路径。
图表14：全球铜区域价差
资料来源：iFinD，中金公司研究部
图表15：美国电解铜进口主要来自南北美（2023年）
农产品方面，新季美豆上市在即，大豆仍为关税谈判风向标。据USDA出口数据，截至5月底，2024/25年度美豆对华出口量累计为2248万吨，总体来看，本轮中美贸易摩擦升级对当前市场年度的中美大豆贸易影响较为有限，究其原因，我们在研究报告《关税政策反复，大豆仍是风向标》中进行过详细分析，美豆出口旺季期为2024年10月-2025年2月，为应对中美贸易不确定性风险，中国企业提前下单锁定船期，充分保障2025年上半年我国大豆原料供应，豆粕供给并未出现结构性失衡。5月后，随着南美大豆丰产上市，国内采购重心成功转移至巴西，关税对国内供给侧影响再度削弱。
随着2025/26年度北半球种植季开启，我们预期四季度美豆出口与中国采购或成为市场焦点。当前中国进口美豆关税为23%（基础关税3%+美豆额外征收关税10% +对等关税10%），进口美豆成本仍高于正常年份。往前看，中美关税政策方向对行情依然关键，尽管新季美豆种植面积收缩，但若美豆出口预估大幅下调（即中美之间仍存在一定贸易壁垒），即便美豆产量不及USDA预估，新季美豆供应仍面临较大压力，我们提示在此情形下美豆价格或继续承压。
图表16：我国对美豆进口量
图表17：美豆出口结构
地缘政治风险对能源供给的直接和间接影响也迎来验证
目前看，美俄、美伊谈判结果暂不明朗，俄乌、中东等地区的地缘局势不确定性依然较高。年初以来，石油供给预期受地缘局势影响较大。一方面是美国制裁的直接影响，具体举措包括年初拜登政府对俄油的出口制裁加码、特朗普上任后重拾对伊朗石油行业制裁，以及对委内瑞拉石油行业的“二级关税”等。另一方面，我们认为地缘局势和国际政治等因素可能也是今年OPEC+产量政策转变的外生驱动因素，对供应的间接影响超出我们在去年底的基准预期，也已对市场情绪和油价中枢造成较大影响。
目前看，地缘局势对石油供给侧的实际冲击相对有限，船期数据显示，年初以来俄罗斯、伊朗等主产国的原油产出和出口基本稳定。OPEC+增产周期也已在4月开启，地缘局势对石油供给的间接影响正式步入验证期。初步来看，增产前两月OPEC+产出的实际增幅远不及计划；据彭博数据，4-5月OPEC+ 8个增产国原油产出合计增加10万桶/天、远低于计划的55万桶/天。对应也能看到，市场价格对于OPEC+决定7月继续提速增产的反应也有所钝化。展望下半年，我们认为OPEC+产量政策的执行和调整、以及可能反映在其中的地缘局势变化，依然可能有望为石油市场预期修正和溢价重估提供机会。
图表18：俄罗斯海运原油出口维持稳定
图表19：伊朗原油产量和出口维持稳定
2025年大多数商品市场或出现供应过剩。我们对今明两年主要商品供需平衡预测进行更新，与去年底判断相比，今年处于供应过剩格局的商品品种数量或有所增加，主要反映需求侧的普遍压力。目前看，或仅国内铝市场和美国天然气市场可能有望保持短缺格局。
多数过剩格局下，我们认为价格超跌后的成本反馈和溢价重估可能成为下半年商品市场面临的变局之二。展望下半年，我们预期有色金属和能源仍有望保持一定溢价，其中，铜、铝或共同受益于供给刚性和绿色需求，铜的长期短缺预期或继续支撑其“补库溢价”走阔；北美页岩油新井钻探成本已得到测试，叠加原油库存仍处于历史相对低位，我们认为下半年原油供应溢价的重估机会可能来自于OPEC+产量政策和地缘局势等不确定性。相较之下，我们认为铁矿石和国内生猪现货的溢价可能难以保持，或继续向成本探底。而对于已经跌破或接近成本的农产品，随着美国新季种植面积调减，我们认为大豆成本折价或有望收窄，但玉米价格可能继续跌至成本线下方。
图表20：2005-2026年主要大宗商品供需平衡预测更新
资料来源： IEA，EIA，Wood Mackenzie，Wind，国家统计局，海关总署，中金公司研究部
数据说明：煤炭、铁矿石、天然橡胶供需平衡数据分别起始于2019年、2018年、2008年；铁矿石供需条件基于同比增量比较；铝为国内供需平衡
图表21：主要大宗商品价格相较成本溢价/折价空间及预测
图表22：大宗商品价格历史双峰分布和下半年价格变化方向预测
大宗商品市场各板块展望核心观点
能源：成本反馈与溢价重估
石油：过剩格局下的底部支撑和溢价机会
今明两年全球石油市场或面临从供需紧平衡转向供应过剩的较大压力，我们认为这或主要源于存量供给方OPEC+产量政策的转变。目前看，OPEC+已在今年4月结束了长达30个月的主动减产、正式步入增产周期，这一决定令我们较为意外，因为OPEC+或暂未面临需要采取“低价保额”策略的内外部压力，美国对外关税和贸易摩擦风险也使得石油需求增长前景面临逆风，增产打压油价或并非OPEC+效用最优之选。我们认为年初以来OPEC+产量政策或受到地缘或政治等外部因素的较大影响。
基准情形下，我们预期今年全球石油市场或过剩约89万桶/天，初步展望2026年，供应过剩或进一步加深。在较为一致的过剩预期下，2Q25以来布伦特油价中枢已下移至65美元/桶附近，远期曲线后端转为Contango结构，我们判断市场对于未来一年供应过剩空间的定价或已较为充分。展望下半年，综合考虑已经得到测试的页岩油新井钻探成本和对库存路径的推演，我们认为布伦特油价在60美元/桶的底部支撑依然较强，合理波动区间或在65-70美元/桶。节奏上，油价中枢或有望在3Q25受益于季节性需求而环比抬升。与此同时，OPEC+产量政策的执行和调整、以及可能反映在其中的地缘局势变数，依然是石油供给侧的核心不确定性来源，我们提示可能是过剩预期修正和供应溢价重估的潜在机会。
长期视角看，我们认为近期油价中枢下移或使得全球石油供应弹性进一步下降，强化远期结构性机会的必要条件。投资周期方面，全球上游油气投资强度依然处于大周期底部，IEA预计2025年全球上游油气投资或同比减少约4%，为2020年以来首次下降。我们监测的全球33家上游油气公司合计资本开支已在今年一季度环比下降。产量计划方面，我们初步统计从2026下半年开始，非OPEC+常规项目产出同比增量或降至60万桶/天以下，叠加油价中枢下跌或使北美页岩油产量峰值提前到来，OPEC+对于全球石油剩余产能的控制能力或有望进一步增强。因而长期看，我们认为石油供给回归旧秩序的趋势未变。
图表23：OPEC+增产计划和历史完成情况
资料来源：彭博资讯，OPEC，中金公司研究部
图表24：OECD原油库存和原油期限价差路径预测
资料来源：IEA，彭博资讯，OPEC，中金公司研究部
天然气：低库存下的再平衡挑战
在偏冷的2024/25取暖季过后，欧美天然气市场均走出了过去两年的高库存状态，基本面再平衡或直面淡季补库和供应弹性的双重挑战。于美国市场而言，新LNG液化项目上线主导出口需求增长，基本面再平衡或需要通过气价抬升进而驱动主产区复产，但油价下跌为伴生气供应带来压力，或进一步提高再平衡难度，我们预期今明两年NYMEX气价中枢或逐年上移（预期今年3-4美元/百万英热、明年4-5美元/百万英热）。于欧洲市场而言，俄罗斯PNG进口归零之际，今年为完成较重的补库任务或仍需增加LNG进口。虽然北美LNG供应增量如期兑现，但卡塔尔液化项目投产延后或约束全球供应弹性，我们预期荷兰TTF气价淡季中枢或有望企稳10-12美元/百万英热，价格下移压力或在2026年进一步显现。
煤炭：底部可见，反转难得
今年以来，煤炭价格持续走弱，秦港动力煤价格已累跌20%。我们认为拖累动力煤价格的核心因素仍在于需求，特别是火力发电的疲软。尽管制造业生产与出口保持韧性，但用电弹性不尽如人意拖累用电增速，叠加风光水电的进一步替代，火电出力持续收缩。与此同时，内煤产量维持高位，库存高企，国内动力煤基本面持续宽松。秦港现货煤价于2月底开始贴水长协价，并不断向570元/吨长协下限靠拢。5月底以来动力煤降幅有所收窄。旺季在即，随着供给端出现主动收缩，我们认为煤价有望在当前位置附近获得新的平衡。但是，我们认为供应的被动收缩不应构成看涨理由，煤价虽底部可见，但反转难得，下行趋势若想逆转可能仍有赖于需求端的超预期表现。
我们判断下半年煤炭供应可能在自我调节下出现减量，但与此同时需求侧在火电达峰的大背景下也似乎缺乏亮点。从静态平衡表看，下半年动力煤供需将相对均衡，但在高库存背景下我们认为煤价的磨底之路仍然漫长。我们预计下半年秦港煤价运行区间为590-650元/吨。
黑色金属：弱补库下的再均衡
今年至今黑色系价格整体回落。从基本面看，铁矿与钢材等铁元素的表观消费增长稳健且库存水平相对健康，但焦煤与动力煤等碳元素的供给与库存压力较大。尽管静态看黑色系供需矛盾似乎不大，但原料价格的下跌带动黑色系整体估值中枢下移。
短期来看，黑色系似乎已经寻找到了阶段性的平衡。钢厂的盈利面维持着不错的水准，但即便如此，钢厂的复产与原料补库也并不积极。作为黑色系承上启下的指标，我们认为铁水产量的高点已基本兑现。铁水在直接、间接出口支撑下虽尚能保持高位，但建材季节性走淡，同时基建剩余空间不足，地产亦难企稳，制造业内生动能不足，也有放缓迹象。原料端也开始对价格的下跌做出反应，被迫减产。
展望下半年，从我们的静态平衡表看，我们预计粗钢维持平衡，铁矿转向宽松、焦煤维持过剩。价格判断而言，宏观与下游需求预期以及铁水产量走势将决定短期方向，但供应与成本曲线仍将决定长期中枢。铁水产量若居高不下或原料被迫减产的扩大都能构成反弹的理由，但并不是反转的理由。我们预计铁矿价格随着供应释放与成本曲线的右移仍有下行空间，维持90美元/吨的目标价。焦煤价格或继续磨底，钢材价格受成本拖累稳中偏弱。
图表25：钢材库存
图表26：全球铁矿石平衡与价格
资料来源：CRU，中金公司研究部
图表27：蒙古焦煤成本曲线（2025年，折仓单成本）
资料来源：McKinsey MineSpans，中金公司研究部
有色金属：供给瓶颈托底，需求制约高度
铜：供给叙事仍然有效，需求持续性面临考验
年初以来，矿端的紧张持续加剧，截至6月1日，铜精矿现货TC已下探至-43.13美元/吨的低位，而近期的年中TC/RC长单谈判，初步报价也不容乐观。我们预计在矿石与废铜原料双重紧缩的压力下，今年精铜产量增速将向铜矿供应增速收敛。展望基准情形下的矿端供应天花板，我们预计到 2028 年，剩余矿端增量总计230万吨，折合年均增量57万吨，待投产的大型项目仅余Malmyzhskoye、Almalyk II、Reko Diq、巨龙二期与Grasberg Kucing Liar，且平均项目规模较上一轮供给高峰显著下滑。矿端与需求侧的长期缺口亟待价格机制的介入，供给叙事的长期有效在铜价下跌时提供了较好的承接力量，夯实了铜相对于90分位现金成本+维护性资本开支35-40%溢价的底部，铜享有“补库溢价”。但另一方面，铜价的向上突破仍有待需求端的配合。虽然关税带来的外部压力有所缓和，但“两新”政策带来的刺激作用已开始出现边际减弱的迹象。5月中旬起，需求进入淡季，国内铜社会库存转为累库。分板块来看，下半年光伏面临抢装退潮压力，但海外市场与大基地需求或对冲部分影响。汽车需求受到又一轮价格战刺激阶段性提振，但全年来看仍然面临压力。家电出口转弱，内需或难以承接。电网则是我们预测中景气持续性最强的板块。我们认为下半年铜价在关税不出现突变的情况下将维持窄幅震荡，在9500-10500美元/吨的区间波动。
铝：更紧迫的供应约束，更大的需求负反馈压力
相较于铜，我们认为铝的供应约束更为“紧迫”，但同时下半年需求边际走弱的压力也更大。2025-2026年间电解铝供给的低增速已成定局。国内产能红线渐行渐近，而海外新产能投放仍然缓慢。我们预计2025年全球电解铝供给增速仅为1.6%。需求方面，铝的额外压力来自于铝材与含铝终端产品出口的走弱。根据我们先前的研究，中国铝元素对美的静态风险敞口为2.3%，大于铜的1%，其中1.3%来自铝材和铝制品的直接出口，而其余1%来自家电、汽车零部件、机械设备等下游行业中所含铝元素的对美出口。铝下游需求的亮点仍在特高压，从第一批、第二批特高压输变电招标来看，我们预计年内线缆订单将保持充裕。作为产业链上供应约束最强的环节，同时具有低库存的支撑，我们预计电解铝将有能力长期维持400美元/吨的利润。但另一方面，下游需求强度可能并不支持其突破负反馈区间，成本端氧化铝和铝土矿风险溢价上升，但从基本面看依然维持宽松，我们预计下半年铝价中枢在2500-2600美元/吨之间。
图表28：铜矿激励价格图表29：电解铝环节利润维持3000元/吨的中枢
资料来源：SMM，中金公司研究部
图表29：电解铝环节利润维持3000元/吨的中枢
农产品：压力犹存，静待破局
对于2H25，我们认为全球农产品基本面矛盾并不突出，尽管价格见底信号较为确定，但蓄力向上仍缺乏核心驱动。中长期来看，价格疲弱可能对新一轮供给形成负反馈，再均衡调节或带动新一轮上行周期逐步启动，这在一些品种中已初见端倪。除聚焦基本面变化外，“天气市”、“政策市”仍会是影响价格的重要因素，预期差风险在不断累积，交易上品种间多空兼备，灵活配置。内部品种排序预测为大豆（偏多）＞棉花、玉米（震荡）＞棕榈油、白糖、生猪（偏弱）。
大豆：新旧交替，供给过剩或逐步出清，2H25价格或震荡偏强，但中美贸易政策不确定性仍较大，美盘价格区间：1000-1150美分/蒲式耳
2H25市场关注重点或转向新季美豆单产变动和中美关税政策的走向。对于2025/26年度美豆平衡表，我们认为单产和出口预期的变化将成为下半年的交易核心。
在种植面积下调背景下，新季美豆单产或存下调预期，天气市交易或强于往年。USDA5月估计，2025/26年度美豆单产为52.5蒲式耳/英亩，创历史新高。我们认为尽管当前种植进度快于去年同期，后期作物抗旱能力或有增强，但从当前的水热条件看，USDA对于新季美豆单产预估或过于乐观。据USDA干旱监测报告，截至5月27日当周，约17%的美国大豆种植区域受到干旱影响，去年同期为2%。我们认为，种植季相对干燥的天气情况有利于农户开展种植工作，但6-8月的关键生长期降水情况，对单产影响较为重要，USDA通常会在8月报告调整单产。
基于历史单产水平和当前优良率，我们给出三种假设：1）基准情形下，单产处于51-51.8蒲式耳/英亩（10年单产高分位水平）时，收获面积、出口数据维持USDA5月预估（下同），则单产预估为42.18-42.84亿蒲式耳，期末库存为1.73-2.39亿蒲式耳；2）乐观情形下，单产处于52-53蒲式耳/英亩（创历史高位）时，预计单产为43-43.83亿蒲式耳，期末库存为2.55-3.38亿蒲式耳；3）保守情形下，单产处于50-50.5蒲式耳/英亩（10年单产均值水平）时，预计单产为41.35-41.76亿蒲式耳，期末库存为0.9-1.31亿蒲式耳。综上，对比上年度3.5亿蒲式耳的期末库存，我们看到三种假设情形下，新季均呈现去库态势，价格重心或在下半年大概率抬升。当然，中美关税政策调整方向仍会行情起到关键作用。如果美豆出口预估出现下调（即中美之间仍存在一定贸易壁垒），即便美豆产量不及USDA预估，但美豆供应仍面临转宽松的可能，届时美豆价格或仍将承压。
图表30：2025/26年度美豆种植面积有所收紧
资料来源：USDA，中金公司研究部
图表31：2025/26年度美豆单产高估概率较大
生猪：2H25弱预期不断兑现，猪价磨底路漫漫，现货猪价Q3:13.5元/kg，Q4：14.5元/kg
1H25对应去年新增产能的逐步释放，新生仔猪数延续增加，Q3-Q4供给压力偏大。中期供给=仔猪出生量（新生仔猪数量）*出栏意愿（季节性、压栏等）。新生仔猪方面，据Mysteel样本数据，截至2025年4月，新生仔猪数量为536.93万头，环比+0.13%，同比+9.97%，实际上，2025年4月和5月份新生仔猪数的增长，正对应着2024年8月后能繁母猪存栏量的环比增长，按照产能周期推算，我们认为去年新增能繁母猪产能或在1H25持续释放仔猪供应量，对应2H25生猪出栏量或连续增长。从出栏情绪上，下半年为生猪需求旺季，可以看到1H25仔猪价格震荡上行，养殖企业仔猪利润可观，显示出市场补栏意愿较强，按此推算，随着产能持续兑现，Q3-Q4供需矛盾或有所强化，我们认为三季度猪价或同比明显回落（假设需求增速维持季节性）。
从养殖周期看，母猪受孕-仔猪出生-保育期-育肥出栏大致需要10个月左右。长期供给=能繁母猪产能（存栏量）*生产效率（MSY）。按此推算，2025年全年产能对应能繁母猪产能区间在3986-4080万头，均在正常保有量3900万头之上。我们认为，在母猪产能充裕，生猪供给大于需求时，生猪价格在大趋势上不具备大幅波动的基础。从样本数据看，据Mysteel样本数据（208家），规模养殖场（123家）5月能繁母猪存栏量为508.34万头，环比小幅上涨0.33%，同比上涨4.26%。中、小散样本场（85 家），5月能繁母猪存栏量为17.40万头，环比微涨0.06%，同比涨8.07%。MSY上，据Mysteel数据，4月我国母猪产房存活率、新生仔猪存活率等生产性指标持续维持在92%以上，总体生产效能维持在较高水平。需要注意，若2H25猪价超跌，养殖利润持续恶化，或带动能繁母猪产能开始去化，同时我们注意到，政策层面对二育已有所干预，我们对明年猪价或并不悲观，但2H25磨底路漫漫。
图表32：Mysteel新生仔猪量季度总和（滞后5个月）
图表33：国内生猪季度均价预估
贵金属：不确定性环境中的确定性溢价
我们认为美国关税政策风险或是年初以来金价高位突破的核心驱动。不论是现货市场的贸易异动、还是击鼓传花的避险买需，本质都是宏观经济政策高度不确定性下的预期交易。今年2-4月全球黄金ETF资金流入规模已与2020年全球疫情初期和2022年俄乌冲突时水平基本相当，全球经济政策不确定性指数在3月升至2000年以来新高，这一情形我们在去年展望报告中并未充分考虑。
展望下半年，关税政策对于黄金市场的影响可能从预期层面转向基本面，黄金单边趋势行情或面临一定压力。预期交易方面，我们认为风险偏好拐点或初步显现，当前金价中较高的避险溢价或面临出清压力。基本面影响上，关税导致的美国通胀反弹风险并未完全解除，美联储降息决策也可能更为谨慎，黄金的短期投机价值或难有明显起色。
但考虑到全球地缘局势重构风险仍在，特朗普政府宏观政策不确定性较高，我们认为黄金作为“避风港”的确定性溢价或仍有望得到一定保留，上调年内COMEX金价波动区间至3,000-3,300美元/盎司。地缘局势风险和美国宏观政策可能成为影响市场风险偏好和加大金价波动的意外因素。风险情形下，若美国经济基本面、金融市场出现超预期风险事件，抑或是地缘局势超预期恶化，我们提示可能成为COMEX金价突破前高（3,500美元/盎司）的驱动因素。
逆全球化大势下，我们重申重视黄金作为风险对冲工具的长期配置价值（详见《贵金属：资产配置中的黄金角色》）。通胀上行预期叠加“美国例外论”有所动摇，年初以来美债、美元均未有效对冲美股等风险资产的意外波动。除获取单边收益之外，黄金作为弱相关性资产的配置价值重回视野。基于1973年以来数据，我们测算在股债相关性转正期，配置黄金资产对于提高传统60/40股债组合期望收益率的效果或更佳。
图表34：年初以来黄金价格上涨由避险买需主导，投机需求并无太多支撑
来源：财富智囊
