摘要：两周前，国产创新药对外授权迎来史上首个超过10亿美元首付款的交易，刷新历史纪录。与之呼应的，是创新药这个前几年颇受冷落的领域，今年来不声不响跑出了超50％的涨幅（数据来源：恒生港股通创新药指数，Wind，截至2025/6/5）。坦诚地说，创新药投资危险又迷人。

两周前，国产创新药对外授权迎来史上首个超过10亿美元首付款的交易，刷新历史纪录。

与之呼应的，是创新药这个前几年颇受冷落的领域，今年来不声不响跑出了超50％的涨幅（数据来源：恒生港股通创新药指数，Wind，截至2025/6/5）。

坦诚地说，创新药投资危险又迷人。一方面，它往往意味着极高的专业壁垒；但另一面，精准选股后往往又能带来极致锐度。面对今年来如此涨势，市场有种种困惑，这次创新药为何爆发？中国的创新药产业到底有多强？后续还能涨多久？

为此，我们专访了深耕医药行业的兴证全球基金基金经理助理隋毅，聊了聊10个大家关心的问题。

观点集锦

【01】

驱动这一轮上涨的，是估值还是基本面？

问：可否请您介绍一下什么是创新药？

隋毅：我们一般会把制药行业分成创新药和仿制药。有专利保护的就是专利药，也就是常说的创新药。如果专利过期，开始出现大量的仿制，那么出现的就是仿制药，所以创新药和仿制药可以说是药物生命周期的不同阶段。

问：今年以来创新药板块的涨势比较凶猛，您怎么看待这样的涨幅？

隋毅：我可以给大家算一笔账，从2021年医药牛市顶到2024年，恒生医疗指数连续跌了四年，每年跌幅有30%左右，也有20%左右，几乎没有低于15%的。所以这四年整个恒生医疗指数跌了大概65%，这就可以理解为什么今年会有这么惊人的涨幅。

如果算上今年的涨幅，从2021年到现在整体其实还是跌的。今年的涨幅更多是因为过去几年整个市场，或者医药板块的估值压缩到了比较极致的状态，非常多的公司甚至都跌破了安全边际，而今年无论是风险偏好，还是大家对于中国未来的展望，都在从悲观变乐观的过程中，而创新药作为锐度比较高的板块有一个比较大的涨幅，这一定程度上是可以理解的。

问：

与前几年的医药牛市相比，这一轮创新药的上涨逻辑有什么区别，除了估值之外，基本面是否发生好转？

隋毅：基本面是分结构的，包括今年的医药行情甚至全市场行情也是分结构的，总量机会相对比较少，今年也是以AI和半导体为代表的新质生产力有结构性的机会，对应到医药板块也类似，创新药也是医药板块中新质生产力的板块，科技成分很强，过去十年整个行业都在非常快速的进化，行业和公司都在进化，也有非常多的领域在朝好的方向发展，因此是有基本面驱动的因素。

前几年的医药牛市是流动性极致宽松带来的估值泡沫的急速催生，如果回头去看，2021年有非常多大家口中的好公司，这些公司确实非常好，但在那个时间点给到了一百五六十倍，甚至第二年的一百多倍估值，这是一个非常夸张的估值泡沫状态，如果跟历轮A股泡沫去比较，那个时间点超过了2015年、超过了2008年，是一个非常极致的状态。

而这一轮的特征是，四年的熊市使起始估值位置非常低，甚至很多公司都跌破了大家认为的安全边际的位置，在这样的状态下，从今年初到现在，是从估值极致压缩到往合理估值去恢复的过程，哪怕到现在为止，还是有很多质地比较好的创新药公司，在估值合理甚至偏低估的状态。从大的角度判断，现在这一轮还是在往合理估值走的状态。当然，今年上半年整个医药板块很热闹，这里面不可避免会有很多没有基本面也涨很多的公司，这就需要基金经理和研究员的专业研究。

【02】

十年时间，中国的创新药产业走到了哪里？

问：回到基本面和产业逻辑，这几天，正在芝加哥召开的

ASCO，中国团队共有73项研究以口头报告形式亮相，而10年前这个数字是1。您觉得目前国内创新药产业在全球的地位是怎样的？有哪些优势？

隋毅：我们可以复盘中国创新药行业的发展，2015年国家开始鼓励创新，然后有了创新药的审评审批，包括后续医保的一系列设计，还有了18A和科创板的资本市场支持。看起来经历非常多的事情，但回过头看，中国创新药从无到有，现在也只过了十年，这十年中国在创新药行业里面做了非常了不起的事情。

如果去评判能力，这两年尤其明显，无论是海外大的BD（business development，业务发展），还是中国企业在新的通路还是新的形式也好，都慢慢出来一些全球best-in-class（同类最优），甚至是first-in-class（同类第一）的东西，如果去评判中国创新药的整体实力，其实已经到了第一梯队了。如果跟美国比较，毕竟中国整个创新药产业起来没有那么早，而且中国经济起来也没有那么久，底蕴上稍微差一点。但中国在工程化能力、勤奋度上，都非常牛。这两年美国已经上临床的，几乎我们都有了，而且做的又快又好。

问：有一个观点是，创新药研发最重要的是新的生物学机制的发现，以及工程化能力。中国的创新药产业可能更擅长把研发药品的

成本降下来，效率提上去，也就是您刚刚提到的工程化能力。您怎么看待这个观点？

隋毅：这么说有一定的道理，药物研发一般分为生物学机制的发现和工程化药物的研发。生物学机制的发现，通常耗时非常漫长。可能一个靶点的发现或者一个机制的发现，过了几十年才有可能最终成药。但是发现了靶点，也需要有好的工具去打这个靶子，那么怎么做好的工具，既有工程上的考量，也需要非常多的设计和创新智慧，所以可以说中国的创新药产业有一定工程成分，但也有非常多的创新和智慧。

问：最近“授权出海”是国内创新药行业的热词，授权出海带来的盈利改善也是这波行情重要的助推力，可以简单和大家介绍一下这个模式吗？您怎么看待这种商业模式？

隋毅：比如中国企业研发出一款创新药，可能还在临床阶段，因为是自己设计的，所以有全球专利，全球专利分为中国的权益和其他海外市场的权益。而中国大部分企业没有在海外开展临床和销售的能力，从风险收益角度讲，企业在人生地不熟的地方进行巨大投入开展临床，获批上市之后再自己组建销售团队去卖，风险确实不太可控。

所以通常更好的做法是保留中国权益，而把海外的权益用首付款、里程碑、销售分成的方式授权出去，相当于把海外的IP给海外的合作伙伴，海外合作伙伴拿到药的IP，接着开展临床，最终成功上市销售，这个过程中中国企业首先可以拿到一笔首付款，随着临床推进，每一个阶段会有里程碑的收益，等到产品上市，还会有销售额百分比分成，所以这是合作分工的商业模式。

这种商业模式并不是这几年中国授权出海才出现的风潮，在美国纳斯达克其实是非常成熟的商业模式，很多小公司只做研发，做出来就卖给大公司，有些可能以刚刚说的授权合作的形式卖，也有一些直接把整个公司卖掉，这在海外是非常成熟的形式，因为创新药是风险很高的行业，这也是一个比较好的创始人和股东降低风险和变现的退出路径。

问：大家对于医药行业受贸易摩擦影响还是非常关注，包括美国之前要对药品增加关税，还有对

CXO企业的影响，您怎么整体判断贸易摩擦对于整个创新药产业的影响？

隋毅：贸易摩擦对于医药行业影响分几块，过去几年Biosecure法案出来之后，无论对CRO企业，还是对于基因测序企业，确实产生了一定影响，不过整个立法过程和执行过程都有各种各样的反复，存在不确定性。

对于创新药授权出海，考虑到医药产业是中国为数不多的贸易逆差行业，美国对中国药品出口应该是有巨大顺差的，所以贸易摩擦对于当前医药行业中代表新质生产力的部分子领域，影响是不大的。另外创新药授权出海是以IP的形式，更像是服务贸易，而不是进出口贸易，至少目前美国的政策法案还没有对服务贸易征税的情况，因为它本身就是服务贸易的巨大顺差国。当然后续整个中国创新药产业会越来越大，那也只能到时候动态评估。

【03】

站在当前时点，如何把握创新药后续机会？

问：回到投资上来，

从您观察来看，A股和港股创新药资产有哪些区别？包括现在估值也有一些差异，怎么理解这种所谓的差异？

隋毅：这需要从制度设计角度去讲，因为港股18A注。要早于A股科创板，这两个板块开出来之后才开始鼓励没有收入、没有利润的公司去上市，所以我们看到的现象是，最早一批或者最具代表性的一批公司，在港股18A开了之后就陆陆续续过去了。

当然我们也看到过去几年A股科创板也上来一些公司，包括一些港股公司也回到A股。因为整个医药行业在创新转型，所以A股很多医药公司也在做创新转型，这批公司可能都是从18-21年开始做创新的研发投入，过去几年开始陆陆续续出一些创新的成果，所以A股创新药的标的和丰富度也在变好，所以现在差别就没有那么大了。在熊市A股（的创新药企业）会比港股扛跌一点，但在市场好起来港股的弹性也会更大。

注：2018年4月30日，香港联合交易所有限公司（“联交所”）修订的《主板上市规则》生效，经修订的《主板上市规则》引入了第18A章“生物科技公司”，允许未盈利的生物科技公司（“18A生物科技公司”）在联交所主板上市。

问：站在当前时点，您怎么看后续行情？如果普通投资者想关注和投资这个板块，有什么可以跟他们分享的吗？

隋毅：说实话，让我判断往后几个月创新药板块还会不会有比较大的收益率，我不知道。比较确定的是我们仍在尽力挖掘有投资价值的股票，这是主动管理的好处。从年初到现在整个创新药板块火了挺久，有一些公司在估值修复，也有一些公司也跟涨，如果市场有波动，我觉得主动管理在专业审美的前提下，有机会选出一些投资机会的股票，但大的板块会怎样则不太好讲。

创新药投资门槛特别高，就算非常专业的投资人也有翻船的时候，它的商业属性就是风险投资，总归还是要冒一定的风险去获取比较大的收益，但专业投资人可以通过交易纪律、风控指标、分散投资，或者本身比较好的选股能力，分散掉一定的风险，在承担可控风险的基础上，力争获得相对出色的收益率。因此，如果普通投资者有这方面的投资需求，也可以根据自身情况通过投资公募基金的方式参与。

问：创新药行业蕴含的机会非常多，兴证全球基金的基金经理、研究员如何把握这个行业的机会？我们在这方面做了怎样的布局？

隋毅：从大的产业周期讲，我们一直对创新药行业比较关注，这个行业哪怕放到五年前也可以说是非常明确的新质生产力，或者说是特别明确的大的成长方向。那时候我们研究投入的力度就一直比较大，经历了漫长无比的熊市之后，我觉得有一句话说的很对，要珍惜每一个熊市，只有那个时候才能把估值压到极致的状态。这种情况下，就会孕育出非常多的好股票，因为产业在进步，公司在进步。

以我们公司举例，包括我在内，我们有医药出身的基金经理，有两个医药出身的基助，还有两个非常优秀的研究员。以团队作战，无论是筛股票找线索，还是筛出来之后做专业评估调研，最终转换成投资端的动作，我认为无论是考量专业度，还是勤奋度，包括心态，都是做了蛮优秀的工作。

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来源：兴证全球基金