周浩：稳定币监管的全球经验——香港如何驶上“快车道”？

摘要：随着香港《稳定币条例》在5月30日刊宪成为正式法例，香港稳定币及相关市场发展也进入“快车道”。香港财经事务及库务局局长许正宇近日表示，香港证监会正考虑为专业投资者引入虚拟资产衍生品交易，并会制订稳健的风险管理措施。另外，出于虚拟资产市场最新发展情况，财经事务及

从全球范围看，随着区块链技术与加密资产的迅猛发展，稳定币作为连接传统金融与加密生态的关键桥梁，其市场规模与系统重要性持续攀升。然而，稳定币的快速发展也带来了一系列风险与监管挑战。

当前全球稳定币监管呈现加速规范化与区域差异化并存的特征。美国、中国香港、欧盟、新加坡等主要金融管辖区在过去两年间密集推出或实施针对稳定币的监管制度，标志着全球数字资产监管进入新阶段。这些监管框架的建立不仅重塑了稳定币发行与运营的合规要求，也对加密资产市场格局产生了直接影响。

稳定币监管框架的完善正在重塑全球数字资产生态系统，对市场结构、机构行为和金融创新产生深远影响。首先，合规门槛提升与市场集中化是大势所趋，严格的监管要求正在提高行业进入壁垒，推动市场结构向机构化和集中化发展；其次，跨境支付与货币国际化空间已经打开，监管框架的完善为稳定币在跨境支付领域的应用扫清了障碍；借此机会，现实世界资产代币化（RWA）有望借机快速发展。

衍生品市场在虚拟资产领域的地位愈发重要，在整个加密市场的交易中，衍生品市场占比已超过70%，这意味着大部分加密资产的交易是通过期货合约、永续合约或其他衍生品完成的。此次香港明确表示将引入虚拟资产衍生品，这将为香港虚拟资产市场带来更大机遇，助力其快速与现代金融体系接轨，同时虚拟资产产品体系的进一步丰富多元，将明显提高虚拟资产的吸引力。

随着香港《稳定币条例》在5月30日刊宪成为正式法例，香港稳定币及相关市场发展也进入“快车道”。香港财经事务及库务局局长许正宇近日表示，香港证监会正考虑为专业投资者引入虚拟资产衍生品交易，并会制订稳健的风险管理措施。另外，出于虚拟资产市场最新发展情况，财经事务及库务局将发表第二份发展虚拟资产政策宣言，阐述下一步的政策愿景及方向，包括探讨如何结合传统金融服务优势与虚拟资产领域的技术创新，并提高实体经济活动的安全性和灵活性，亦会鼓励本地和国际企业探索虚拟资产技术的创新及应用。

从全球范围看，随着区块链技术与加密资产的迅猛发展，稳定币作为连接传统金融与加密生态的关键桥梁，其市场规模与系统重要性持续攀升。然而，稳定币的快速发展也带来了一系列风险与监管挑战。2022年TerraUSD的崩盘暴露了储备资产不足、赎回机制缺陷以及系统性风险传导等问题，引发全球监管机构高度关注。

监管框架综合对比分析

通过对四地监管框架的详细解析，可系统归纳其在监管逻辑、制度设计及实施效果等方面的共性与差异。

监管逻辑与目标：四地在监管目标上各有侧重。美国通过天才法案明确将稳定币定位为“支付工具”，强调维护美元在数字经济中的领导地位，使美元稳定币成为全球数字支付工具。香港则着眼于提升国际金融中心竞争力，通过规范市场吸引机构参与，并为未来发行离岸人民币稳定币预留空间。欧盟MiCA框架以单一市场规则为核心目标，消除成员国监管差异，同时强调金融稳定与消费者保护。新加坡则聚焦于价值稳定保障，通过高标准要求确保单一货币稳定币的可靠性和安全性。

监管范围与分类方法：各地区对稳定币的界定和分类存在明显差异。香港采用“指明稳定币”概念，重点监管与法定货币或官方指定价值单位挂钩的稳定币。欧盟则采用二元分类，区分电子货币代币（EMT）和资产参考代币（ART），分别适用不同规则。新加坡将监管范围限定于单一货币稳定币，不包括算法稳定币或多币种篮子稳定币。美国天才法案则统一定义“支付稳定币”，但将其明确排除在证券和商品范畴之外。

牌照与准入要求：在牌照制度设计上，四地展现出不同特点。香港实施统一牌照管理，由金管局集中审批，要求最低2,500万港元实缴股本，显著高于其他地区。美国采用联邦与州双轨制，联邦监管大型发行人（市值超100亿美元），州级监管中小发行人。欧盟依赖成员国授权，要求EMT发行人必须是电子货币机构或信贷机构。新加坡未实施牌照制度，但通过高标准要求实质上形成了准入门槛。

储备资产与赎回保障：在核心风险防控措施上，四地存在高度共识。香港、欧盟（EMT）和新加坡均要求100%储备支持及资产隔离。美国要求高质量流动资产支持但未明确比例。在赎回权利方面，香港要求持牌人在“合理条件”下面额赎回；欧盟规定EMT必须免费按面值赎回；新加坡要求五个工作日内赎回；美国天才法案则要求按面值赎回但未明确时限。

域外效力与跨境协调：香港和欧盟的监管框架具有显著域外效力。香港监管覆盖锚定港元的境外发行人及向香港公众“积极推广”的稳定币活动。MiCA作为欧盟统一法规适用于整个单一市场。美国通过互惠协议机制促进跨境合作。新加坡则主要监管境内活动，域外适用有限。

各地区稳定币监管框架详析

美国：双轨制监管与立法创新

美国的稳定币监管框架正处于重要转型期，从原有的多头监管向统一立法转变。特朗普政府上台后，明显加快了加密货币监管政策的制定进程，力图改变前期监管机构重叠、监管框架不清的局面。2025年初，美国在联邦层面提出了两项关键法案——《稳定币透明度和问责制促进更好账本经济法案》（STABLE Act）和《引导和建立美国稳定币国家创新法案》（GENIUS Act/天才法案），构建了美国稳定币监管的新范式。

监管架构设计：美国采用联邦与州双轨监管模式。根据天才法案，联邦层面由货币监理署（OCC）、联邦储备委员会等机构负责监管“联邦合格非银行发行人”；州级监管机构则负责监管“州合格发行人”，但需向财政部证明其监管框架与联邦框架“实质相似”，否则发行人需转为联邦监管。特别值得注意的是，该法案设立了规模门槛——市值超过100亿美元的稳定币发行人将强制纳入联邦监管框架。这种设计既符合美国传统的州级金融监管权限，又确保了大型稳定币系统受到统一监管。

发行主体限制：法案明确规定，只有获得许可的支付稳定币发行人可以发行与法定货币（如美元）价值锚定的稳定币，其他主体发行属于违法行为。法案同时明确了稳定币的法律属性，指出支付稳定币不属于证券或商品，从而避免其适用其他金融监管法律。这一法律属性的澄清解决了长期困扰美国稳定币市场的监管不确定性，为合规发行扫清了障碍。

跨境互惠机制：法案支持与监管框架类似的国家签订互惠协议，促进稳定币的国际交易与流通。这一机制为美元稳定币的全球扩张提供了制度保障，与美国维护美元国际主导地位的战略目标一致。

现行监管实践：在新法案全面实施前，美国仍延续既有监管框架。稳定币发行人主要受到三方面监管：美国证券交易委员会（SEC）根据“豪威测试”判定部分稳定币是否属于证券；商品期货交易委员会（CFTC）将加密货币视为商品进行监管；金融犯罪执法局（FinCEN）则负责监管加密货币相关的洗钱活动。此外，发行人还需在州级层面申请“货币服务商牌照”或“加密货币牌照”（如纽约州的BitLicense），遵守各州不同的合规要求。

中国香港：风险为本的发牌制度

香港特别行政区于2025年5月21日正式通过《稳定币条例》，标志着香港在数字资产监管领域迈出了里程碑式的一步。该条例以“相同活动、相同风险、相同监管”为原则，旨在缔造稳健的监管环境，既保护金融稳定，又支持行业可持续发展。

监管对象界定：条例创新性地提出了“指明稳定币”概念，即参照一种或多种官方货币，或金管局指定的计算单位或经济价值储存形式以维持稳定价值的稳定币。监管聚焦于两类活动：在香港发行指明稳定币；或在香港以外发行但宣称锚定港元价值的指明稳定币。这一设计既确保了与港元挂钩的稳定币受到监管，又为其他稳定币留有一定空间。

发牌制度核心：任何在香港从事“受规管稳定币活动”的机构必须向金融管理专员申领牌照。牌照申请人必须是香港注册公司或在香港设有注册办事处的认可机构，需满足一系列严格条件：

财务要求：维持最低2,500万港元的实缴股本，持有充足的高流动性储备资产（如政府债券、银行存款），确保稳定币1：1赎回能力。

储备隔离：客户资产必须妥善分隔，不得用于其他目的。

管理能力：具备健全的公司治理结构，管理团队需展示区块链技术、金融监管及风险管理方面的专业能力。

技术安全：分布式账本技术平台需通过第三方安全审计，确保系统安全性与处理能力。

赎回保障：在合理条件下按面额处理稳定币持有人的赎回要求，不得附加过分严苛的条件。

零售投资者保护：条例规定只有持牌机构发行的法币稳定币方可向零售投资者销售，且仅允许持牌稳定币发布广告。这一设计极大降低了散户投资者遭遇欺诈或不当销售的风险，在全球稳定币监管中属于较为严格的投资者保护措施。

过渡期安排：为确保市场平稳过渡，条例设置了弹性机制：生效首3个月内，已在香港开展受规管活动的机构可继续运营；若在首6个月内提交牌照申请并获得受理，过渡期可延长至6个月；金管局还可批准临时牌照。目前已有京东币链、圆币科技、渣打银行等5家机构进入金管局“沙盒”计划，可在过渡期内继续运营。

欧盟：MiCA框架下的分类监管

欧盟实施的《加密资产市场监管法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation，MiCA）构建了全球首个针对加密资产市场的系统性监管框架，其中关于稳定币的条款已于2024年6月生效。MiCA框架覆盖27个欧盟成员国及挪威、冰岛、列支敦士登3个欧洲经济区国家，旨在解决监管碎片化问题。

分类监管体系：MiCA将稳定币分为两类实施差异化监管：

电子货币代币（EMT）：与单一法币（如欧元）挂钩，作为支付工具。发行人必须按面值1：1发行，且禁止支付利息。持有者可随时按面值免费赎回。

资产参考代币（ART）：挂钩多种资产（如货币、商品、加密资产等），被视为投资工具。发行人需确保储备资产隔离，但赎回时间和价值保障弱于EMT。

准入与豁免：EMT发行人必须是欧盟授权的电子货币机构或信贷机构；ART发行人需在欧盟设立法人实体并获得母国监管机构授权。为减轻小型发行人负担，MiCA设置了豁免条款：未偿金额低于500万欧元或面向合格投资者发行的稳定币可豁免部分授权要求。

储备资产要求：EMT需100%由法币现金或现金等价物支持；ART则需由多样化资产支持，但需满足最低流动性要求。所有储备资产必须严格隔离，不得与发行人自有资产混同。

跨境影响与执行：MiCA对不符合规定的稳定币实施了严格下架措施。2025年3月31日，币安（Binance）在欧盟范围内下架了USDT、FDUSD、TUSD、DAI等不符合MiCA规定的稳定币。随后Coinbase、Kraken等交易所也跟进下架，导致部分稳定币在欧盟市场的流动性大幅下降。这一执行力度展现了欧盟监管机构对合规要求的严肃态度。

新加坡：单一货币稳定币的稳健监管

新加坡金融管理局（MAS）于2023年8月15日确定了稳定币监管框架，体现了“早期介入、精准监管”的特点。该框架专注于与新加坡元或任何G10货币挂钩的单一货币稳定币（SCS），旨在通过高标准要求确保稳定币的价值稳定性。核心监管要求：新加坡框架虽相对简洁，但设置了关键性保障措施：

储备资产保障：储备资产必须为高质量、高流动性资产（如现金、现金等价物），价值至少等于流通中稳定币面值的100%。

资产隔离：储备资产必须与发行人自有资产有效分离，由独立托管人管理。

赎回权利：持有人有权在五个工作日内按面值赎回稳定币。

审计透明：储备资产需按月公布并由独立审计师验证，确保公开透明。

资本要求：发行人必须维持最低基础资本（50万新元或年度运营费用的50%，以高者为准）和流动性资产，以降低资不抵债风险并支持有序结束业务。

监管范围界定：与中国香港、欧盟不同，新加坡框架明确限定于单一货币稳定币，即与单一法币（如新元、美元）挂钩的稳定币。对算法稳定币、多币种篮子支持的稳定币等更复杂形式，则未纳入此框架监管范围，反映出新加坡“先稳后进”的监管哲学。

市场影响与发展趋势

稳定币监管框架的完善正在重塑全球数字资产生态系统，对市场结构、机构行为和金融创新产生深远影响。

合规门槛提升与市场集中化是大势所趋。严格的监管要求正在提高行业进入壁垒，推动市场结构向机构化和集中化发展。中国香港2,500万港元的最低实缴股本要求、欧盟的授权机构门槛以及美国的联邦许可制度均对小型初创企业构成挑战。传统金融机构和大型科技公司凭借资本与合规优势加速进入稳定币市场。市场预期首批合规香港稳定币将于2025年底前推出，届时可能形成由持牌机构主导的新市场格局。

跨境支付与货币国际化空间已经打开。监管框架的完善为稳定币在跨境支付领域的应用扫清了障碍。稳定币能够实现实时到账，大幅缩短交易周期，同时将手续费降至传统银行系统的1/10至1/1002。在新兴市场，稳定币正逐步替代本地法币用于日常支付和薪酬发放。特别值得注意的是，稳定币正在成为货币国际化新工具。香港积极推动稳定币发展，可能促进离岸人民币稳定币的探索，依托中国内地庞大市场提升竞争力。

现实世界资产代币化（RWA）有望借机快速发展。合规稳定币被视为现实世界资产代币化生态系统的关键“引擎”与“基石”。在信托、房地产、大宗商品等传统资产代币化过程中，稳定币提供价值锚定和交易媒介功能，这会有效促进RWA规模的扩大。

整体而言，尽管各辖区监管框架呈现一定共性，但监管差异与政策竞争仍然显著。美国、中国香港、欧盟和新加坡在稳定币分类、储备要求、牌照标准等方面存在差异，可能导致监管套利和跨境协调难题。未来国际监管协调的关键在于建立跨境互认机制和监管等效原则，避免市场碎片化。金融稳定理事会（FSB）等国际组织正积极推动全球稳定币监管共识的形成，但具体实施仍面临国家利益与监管主权挑战。

香港虚拟资产发展进入“快车道”

香港证监会（SFC）自2017年起，便通过多份声明强调虚拟资产的高波动性以及其衍生品交易存在的风险，并在早期对虚拟资产衍生品交易进行风险提示及严格限制。2017 年 12 月，SFC发布《致持牌法团和注册机构的关于比特币期货合约和加密货币相关投资产品的通函》，要求金融机构若提供加密货币相关产品，须遵守现有金融法规，开启将虚拟资产及其衍生品纳入监管的探索。2018年11月，香港证监会发布《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》，明确了虚拟资产投资组合管理和交易平台运营的监管框架，核心的监管内容之一是禁止虚拟资产杠杆与衍生品。2019年11月，SFC发布《有关虚拟资产期货合约的警告》，告诫投资者注意购买虚拟资产合约的相关风险，并在同日的立场书中明确表示：虚拟资产交易平台营运者不应就虚拟资产期货合约或相关衍生工具进行任何销售、交易或买卖活动，同时表明销售虚拟资产期货合约的平台有可能违反香港法例。2023年6月，SFC正式实施《虚拟资产交易平台指引》，VASP发牌制度正式启动，而在这份指引中，期货合约或相关衍生工具的销售、交易或买卖仍然是严格被禁止的。直到2025年2月，SFC正式发布了新制定的“ASPIRe”路线图，详细阐述了未来香港对虚拟资产市场的监管规划，其中产品创新的核心目标包括“为专业投资者推出更为复杂的产品，如新币发行、衍生品交易、保证金融资工具等”，这亦是香港监管机构首次表明会考虑未来引入虚拟资产衍生品交易。

美国虚拟资产衍生品市场监管与发展相对较早，并且允许在交易所与交易平台交易虚拟资产衍生品，而中国香港目前仅允许投资合规上架的虚拟资产期货ETF产品。自2017年以来，美国具规模的交易所相继销售加密加密期货、期权等衍生品，这些交易所均受到美国商品期货交易委员会的监管。自2024年底以来，包括Coinbase、Robinhood、Kraken和芝商所（CME）集团在内的交易所已经开始上线新的加密货币衍生品，目前，美国比特币期货市场主要由 CME Group、Bakkt 和 Cboe Digital 三大平台主导，Deribit则占据全球比特币与以太期权近 85–90%的市场份额。此外，美国还有大量基于加密货币衍生品的产品，例如比特币期货ETF等。相较于美国而言，中国香港对于合规与风险的管控更加重视，对于虚拟资产衍生品保持谨慎渐进的监管态度，不过仍然允许部分基于虚拟资产期货的ETF产品。2023年12月，金管局与 SFC 联合发布更新版《中介人虚拟资产相关活动通函》，首次明确虚拟资产现货与期货 ETF 可供合规销售，是SFC首次允许中介机构销售虚拟资产衍生品相关 ETF，也是目前香港可以交易的以衍生品为底层资产的产品的合规途径。

衍生品市场在虚拟资产领域的地位愈发重要，虚拟资产衍生品不仅将成为高波动性虚拟资产的理想交易工具，同时将加速虚拟资产融入现代金融体系的步伐。目前在虚拟资产领域，衍生品占据了越来越重要的地位，目前在整个加密市场的交易中，衍生品市场占比已超过70%，这意味着大部分加密资产的交易是通过期货合约、永续合约或其他衍生品完成的。中心化平台的期货合约交易主导虚拟资产衍生品市场，但去中心化衍生品平台覆盖的衍生品类型更多，这意味着发展虚拟资产衍生品是大势所趋，也是未来虚拟资产发展所不可或缺的一环。虚拟资产衍生品不仅将为专业投资者带来更多的风险对冲与收益增强工具，还能够扩大整个市场的流动性，为不同类型目标的投资者提供更多的风险回报组合选择。同时，这也将丰富与虚拟资产衍生品挂钩的结构性产品的种类，为虚拟资产在财富管理市场打开更大机遇。此次香港明确表示将引入虚拟资产衍生品，这将为香港虚拟资产市场带来更大机遇，助力其快速与现代金融体系接轨，同时虚拟资产产品体系的进一步丰富多元，将明显提高虚拟资产的吸引力。

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