惠誉：确认越秀地产(00123.HK)“BBB-”长期发行人评级，展望上调至“稳定”

摘要：6月4日，惠誉将越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK)的长期发行人违约评级(IDR)展望从负面调整为稳定，并确认其评级为“BBB-”。惠誉同时确认越秀地产的高级无抵押评级、其子

久期财经讯，6月4日，惠誉将越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK)的长期发行人违约评级(IDR)展望从负面调整为稳定，并确认其评级为“BBB-”。惠誉同时确认越秀地产的高级无抵押评级、其子公司卓裕控股有限公司(Westwood Group Holdings Limited)在越秀地产的担保下发行的中票计划评级以及票据评级为“BBB-”。

稳定的评级展望反映了即时在2024年合同销售额出现下滑的时期，越秀地产仍展现出产生正向惠誉定义的经营性现金流(CFO)的能力。鉴于迄今为止的强劲销售业绩和持续的土地储备补充，惠誉预计2025年越秀地产的销售额将趋于稳定，这将为新房销售超过全国平均水平的一线城市提供充足的优质可售资源。

越秀地产的独立信用状况(SCP)为“bb”，这反映了其强大的市场地位、适度的杠杆率和稳健的融资渠道，但同时也面临中国房地产市场进一步下行的潜在风险。惠誉基于越秀地产与其母公司广州越秀集团有限公司(Guangzhou Yuexiu Holdings Limited，简称“越秀集团”)之间的关联性上调两个子级得出越秀地产的评级。越秀集团由广州市人民政府国有资产监督管理委员会(广州市国资委)全资拥有。

关键评级驱动因素

销售稳定：2024 年，越秀地产的合同销售额同比下降 19%，至 1140 亿元人民币，这一降幅好于惠誉此前预测的 25% 降幅。随着 9 月利好政策出台后市场情绪改善，2024 年第四季度销售额出现回升。2025 年第一季度，越秀地产销售势头依然强劲，这得益于一线城市市场持续企稳以及公司持续进行土地储备补充，从而提供了高质量的可售资源。2025 年前四个月，销售额同比增长 37%，达到 410 亿元人民币，占全年 1200 亿元人民币销售目标的 34%，较去年同期增长 5%。

在惠誉的评级预测中，尽管近期市场企稳的可持续性仍不确定，但考虑到该公司今年迄今为止的表现，惠誉预计 2025 年销售额将保持在 1140 亿元人民币的水平，并且认为这一预测是合理保守的。

正向CFO、适度杠杆率：尽管销售额下降，但由于严格的现金流管理，2024 年越秀地产的CFO较 2023 年有所改善。由于建筑和土地购置成本将保持基本稳定，部分资金将来自预计获得的80亿元人民币土地回收额度，惠誉预计越秀地产2025年的CFO仍将保持正值。尽管公司自由现金流(FCF)为正，但由于合资企业合并与拆分调整，截至 2024 年底，越秀地产的净杠杆率上升至 47%(2023 年：45%)。不过，惠誉预计净杠杆率将保持稳定，处于中等水平。

土地储备补充与循环利用：惠誉预计，2025 年越秀地产将通过库存土地循环利用(例如向地方政府出售旧库存土地以用于建设保障性住房)来提升其土地储备质量。2024 年，越秀地产向政府退还了广州的三块土地，并获得了价值 135 亿元人民币的其他土地或土地额度，这些额度可用于在更能满足市场需求的区域购置新地块。

2024 年越秀地产在土地购置上的支出为 290 亿元人民币，相当于其当年合同销售额的 42%(2023 年：350 亿元人民币，占比 41%)。公司继续专注于少数一线城市和强二线城市。2024 年，70% 的土地购置位于一线城市，其余则位于杭州、成都、合肥和西安等领先的二线城市。2025 年前四个月的土地购置金额为 76 亿元人民币，而全年预算为 300 亿元人民币。

利润或触底反弹：由于房价下跌，越秀地产 2024 年的房地产开发毛利率降至 10%(2023 年：15%)。毛利率下降的部分原因还在于库存减记，这导致毛利率下降了3%。该公司预计，2025 年毛利率仍将保持疲软态势，但随着行业低迷前购置的高成本库存所产生的销售额占比逐渐下降，毛利率此后将逐步改善。

评级基于母公司支持而上调：基于母公司越秀集团的支持，惠誉将越秀地产的发行人违约评级上调两个子级。由于母公司为越秀地产的境内债券提供担保，惠誉评定越秀集团向越秀地产提供法律层面支持的意愿为“中等”，鉴于其对母公司的财务贡献较高，评定母公司向其提供战略层面支持的意愿为“中等”，因两家公司的管理层和品牌重叠，评定母公司向其提供运营层面支持的意愿为“中等”。考虑到房地产业务的商业性质，惠誉采用了分析叠加法，将支持因素的影响限制在两个子级以内。

同业分析

惠誉认为北京首创城市发展集团有限公司(Beijing Capital City Development Group Co., Ltd.，简称“首创城发”，BBB-/负面)在通过土地一级开发、棚户区改造以及开发文化和高科技示范项目改善北京居住环境方面发挥着更大的政治作用，而越秀地产则更专注于商业运营。通过土地一级开发，棚户区改造以及文化和高科技示范项目改善北京人居环境方面发挥着更大的政策性职能，而越秀地产则更专注于商业运营。这也是首创城发获得母公司更有力支持的关键原因，从而使其评级与其母公司持平。

中国金茂控股集团有限公司( China Jinmao Holdings Group Limited，简称“中国金茂”，BBB-/负面，00817.HK)和越秀地产均为拥有强大境内融资渠道的国有房企。两家公司均能进入国内债券市场，其中中国金茂于2024年发行了50亿元人民币的境内债券，2025年又发行了33亿元人民币的境内债券，而越秀地产在2024年发行了43亿元人民币的境内债券。中国金茂的境内债券收益率约为2.2%，略高于越秀地产的1.8%-1.9%。

惠誉预计，未来两年内，越秀地产的权益销售额规模将比中国金茂大约35%。两者在2023年的销售规模相当，但中国金茂在2024年的销售规模下降了32%，而越秀地产的权益销售额规模下降了14%。惠誉认为，越秀地产的销售业绩较好是因为其近年来在关键市场积极拿地。越秀地产的地域多元化程度较低，但公司在广州的领先市场地位以及在其土地储备所在市场的强劲房产销售业绩，抵消了这一不利因素。

截至2024年底，两家公司的净杠杆率水平相近，但惠誉预计中国金茂的杠杆率将逐步上升，而越秀地产的杠杆率预计将保持相对稳定。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025-2026年合约销售额持平(2024年前4个月：-47%)

-2025年和2026年的拿地成本占销售回款的35%和40%，因为2025年的拿地成本被土地回收收益抵消(2023年：34%)

-2025-2026年，建安成本(包括供应链融资)占销售回款的37%(2024年：33%)

-2025-2026年EBITDA利润率为4%-6%(2024年：4.2%)

-2025-2026年平均融资成本约为3.6%(2024年：3.49%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 合同销售额持续下降和/或经营性现金流持续恶化。

- 杠杆率(以净负债/净物业资产衡量的比率衡量)持续高于55%。