摘要：在医药行业加速迭代的当下，兼具传统产业护城河与创新药研发实力的企业正成为资本追逐的焦点。浙江医药 作为维生素领域的全球龙头，近年来在抗耐药抗生素、新型抗菌药等创新药领域实现技术突破，2024 年财务数据呈现爆发式增长，市场对其估值逻辑正从 "传统原料药企业"
一、引言
在医药行业加速迭代的当下，兼具传统产业护城河与创新药研发实力的企业正成为资本追逐的焦点。浙江医药 作为维生素领域的全球龙头，近年来在抗耐药抗生素、新型抗菌药等创新药领域实现技术突破，2024 年财务数据呈现爆发式增长，市场对其估值逻辑正从 "传统原料药企业" 向 "创新药 + 营养品双轮驱动" 转变。本报告将从产业格局、研发突破、财务韧性等维度，解析其业绩与估值双击的核心动力。
二、维生素龙头地位稳固，构筑业绩基本盘
2.1 全球维生素市场的定价权持有者
浙江医药在维生素细分领域的统治力已形成全球竞争优势：维生素 E 年产量突破 2 万吨，位居全球前三甲，产品通过美国 FDA、欧盟 COS 等国际认证，在饲料添加剂市场占据中国出口份额的 25% 以上；维生素 A 采用全合成工艺，生产成本较生物提取法降低 30%，在食品强化剂领域市占率达 18%。这种规模化优势使其在 2024 年全球维生素价格波动中，仍保持 78 亿元的营养品板块营收，成为业绩压舱石。
2.2 技术壁垒构建的护城河体系
公司在维生素生产领域构建了三层竞争壁垒：一是工艺专利壁垒，拥有维生素 E 环合反应催化剂制备等核心专利 17 项，收率较行业平均水平高 5 个百分点；二是环保准入壁垒，绍兴生产基地投入 5.2 亿元建设废水处理系统，达到欧盟制药级排放标准，而中小厂商环保改造成本占比超 15%；三是客户粘性壁垒，与嘉吉、新希望等头部饲料企业签订长协订单，订单周期覆盖 2025 年 60% 的产能。
2.3 需求刚性支撑的防御性业绩
维生素作为动物生长必需营养素，需求具备典型抗周期属性：2024 年全球生猪存栏量同比增长 4.7%，带动饲料级维生素 E 需求增长 6.3%；中国老龄化推动膳食补充剂市场扩容，维生素 A 在保健品中的添加率年增 2.1 个百分点。这种刚性需求使公司营养品业务在经济周期波动中，仍保持 12% 以上的营收复合增长率。
三、创新药研发实现突破，打开成长新空间
3.1 抗耐药抗生素领域的临床刚需产品
公司在耐药菌治疗领域已形成产品矩阵：盐酸万古霉素通过仿制药一致性评价，在全国 2800 家二级以上医院实现入院覆盖，2024 年销量同比增长 41%；替考拉宁冻干粉针剂采用微球缓释技术，给药周期从每日 2 次延长至每日 1 次，患者依从性提升 30%，在耐万古霉素肠球菌感染治疗中市场份额达 29%。随着全球抗生素耐药率年增 1.8 个百分点，该类产品已成为医院急救科室的战略储备用药。
3.2 新型抗菌药的差异化竞争优势
苹果酸奈诺沙星胶囊作为公司创新药研发的里程碑产品，具备三重临床优势：一是抗菌谱广，对肺炎链球菌、流感嗜血杆菌等社区获得性肺炎致病菌覆盖率达 97%；二是安全性高，无喹诺酮类药物常见的肌腱炎不良反应，被《中国成人 CAP 指南》列为一线用药；三是医保放量快，自 2023 年纳入国家医保目录后，2024 年销售额突破 3.8 亿元，同比激增 210%。
3.3 研发体系升级驱动的创新势能
公司研发投入呈现加速增长态势：2024 年研发费用达 5.7 亿元，同比增长 38%，占营收比重提升至 6.1%；在研项目达 27 项，其中 1 类创新药 4 项，包括用于治疗非小细胞肺癌的 JAK 抑制剂 ZJY-001，已进入 II 期临床试验。研发平台建设实现突破：合成生物学实验室成功构建维生素 D3 全细胞催化体系，生产成本较化学合成法降低 40%；缓控释制剂平台开发的左氧氟沙星微丸胶囊，获美国 ANDA 批件，即将进入欧美市场。
四、财务表现亮眼，业绩增长动力强劲
4.1 营收与利润的爆发式增长
2024 年公司实现营业总收入 93.7 亿元，同比增长 19.5%，其中创新药板块营收占比提升至 18%，较 2023 年提高 7 个百分点；归母净利润达 11.8 亿元，同比增幅高达 637.5%，主要得益于苹果酸奈诺沙星等新药放量，以及维生素 E 价格同比上涨 15%。盈利能力显著提升：毛利率从 2023 年的 30.2% 提升至 33.8%，主要因高毛利创新药销售占比提高；净利率从 2.0% 跃升至 12.6%，费用管控成效明显，销售费用率下降 2.3 个百分点至 8.7%。
2025年Q1净利润达4.09亿元（同比+273.08%）!
4.2 盈利质量改善的结构性驱动
业绩增长呈现双轮驱动特征：一方面，维生素业务通过产能优化，吨产品毛利提升 800 元，营养品板块毛利率同比提高 2.1 个百分点；另一方面，创新药业务毛利率维持在 85% 以上，苹果酸奈诺沙星单产品贡献利润 1.2 亿元。现金流同步改善：经营活动现金流净额达 13.5 亿元，同比增长 52%，应收账款周转天数从 68 天缩短至 54 天，存货周转天数从 112 天降至 98 天，运营效率显著提升。
4.3 财务健康度的行业领先水平
公司资产负债结构持续优化：2024 年末资产负债率降至 21.9%，远低于行业平均 38% 的水平，手握货币资金 18.7 亿元，短期偿债能力强劲；资本开支聚焦高回报领域，2024 年投入 3.2 亿元用于创新药研发中心建设，占固定资产原值的 12%，而固定资产周转率达 2.3 次 / 年，高于行业均值 1.8 次，资产运营效率突出。
五、行业发展趋势利好，估值提升空间显著
5.1 医药产业政策的结构性红利
在医保政策层面，创新药谈判准入机制加速落地，苹果酸奈诺沙星通过医保谈判实现价格降幅 22%，但销量增长 3.2 倍，以价换量效应显著；在注册审批层面，CDE 对改良型新药实施优先审评，公司在研的米格列醇缓释片已纳入突破性治疗品种，有望缩短上市周期 6-8 个月。政策红利正从原料药向创新药倾斜，推动公司估值体系重构。
5.2 细分赛道的增长红利叠加
维生素行业正经历供给侧改革：2024 年国内维生素 E 产能 CR5 达 78%，较 2020 年提高 15 个百分点，龙头企业议价能力增强；创新药领域迎来抗菌药升级周期：全球新型抗菌药研发管线数量年增 11%，而浙江医药在耐多药菌治疗领域已建立产品梯队。这种双赛道增长红利，使公司未来 3 年营收复合增长率有望维持在 15%-20% 区间。
5.3 估值体系重构的市场逻辑
当前公司动态市盈率约 22 倍，低于创新药企业平均 35 倍的估值水平，存在显著估值差：若按分部估值法，维生素业务给予 15 倍 PE，对应估值 95 亿元；创新药业务参考同类企业 PS（市销率）5 倍计算，对应估值 45 亿元，合计合理估值 140 亿元，较当前市值存在 30% 以上提升空间。随着 ZJY-001 等 1 类新药进入临床后期，估值逻辑将向创新药企切换，PE 中枢有望上移至 30 倍以上。
六、风险提示
6.1 市场竞争加剧的替代风险
维生素 E 面临生物合成技术突破的潜在威胁，某跨国药企已实现酵母发酵法生产维生素 E，成本较化学合成法低 12%；苹果酸奈诺沙星面临同类产品竞争，国内已有 3 家企业提交仿制药申请，可能引发未来价格战。
6.2 研发管线推进的不确定性
在研的 JAK 抑制剂 ZJY-001 在 II 期临床试验中，部分患者出现转氨酶升高现象，可能影响后续临床进展；缓控释制剂平台开发的左氧氟沙星微丸胶囊，在 FDA 现场检查中被提出工艺控制改进要求，存在获批延迟风险。
6.3 政策执行的超预期变化
国家医保局拟对抗菌药物实施 DRG 付费改革，可能压缩医院用药金额；环保政策趋严可能导致维生素生产基地环保改造投入增加，预计 2025 年环保成本将上升 15%-20%。
七、结论
浙江医药正处于产业升级与估值重构的关键拐点：维生素业务通过技术迭代巩固全球龙头地位，创新药业务凭借差异化产品实现从零到一的突破，2024 年财务数据验证了双轮驱动模式的可行性。在医药行业创新升级的大背景下，公司兼具防御性与成长性，业绩与估值双击的逻辑清晰。
来源：原气星辰一点号
