摘要：5月27日，拼多多（PDD.US）披露严重不及预期的一季报后，股价应声狂泄，一度大跌超20%，收盘跌幅缩窄至13.64%；昨日再跌4.95%，市值蒸发超2180亿，低价商业模式的可持续性引发市场前所未有的担忧。

掀起价格战和恶性竞争的“汽车界恒大”还未露面，低价内卷到“你死我活”的电商行业，已有巨头率先“暴雷”。

5月27日，拼多多（PDD.US）披露严重不及预期的一季报后，股价应声狂泄，一度大跌超20%，收盘跌幅缩窄至13.64%；昨日再跌4.95%，市值蒸发超2180亿，低价商业模式的可持续性引发市场前所未有的担忧。

这是短短一年之间的业绩大变脸——去年Q1拼多多的营收增速尚有131%，今年就已缩至10%，为拼多多起势3年以来的最差水平；净利润更同比暴跌45%，连续两个季度低于市场预期。

当日财报电话会上，拼多多的管理层们再度诚恳且谦逊地对外表达了复杂市场环境下团队能力的局限和平台的不足，强调他们仍然始终坚持扶持商家、坚持高质量发展。毕竟，眼下的“降速”局面他们早在去年就一直在表达：“从第三季度开始，利润将逐渐呈下降趋势……从长远来看，盈利能力下降是不可避免的。”

这是用户渗透率触顶，低价策略效益递减下的必然结果。叠加国内消费者信心疲软，进一步压低利润表现。

但实际上，拼多多“暴雷”最核心的因素是4月开展的千亿扶持计划，该计划消耗了空前的营销费用，且收益天花板日益显著；另一方面，海外平台Temu的大力投入又面临关税压力，形成中长期的业绩利空。

可以说，豪掷千亿的拼多多正身陷一场关乎生死的突围战。且第一回合，效果欠佳。

01

一季度的“钱”去哪了？

一季报数据显示，拼多多营收同比增长10%，为956.72亿元，是上市以来增速最低；经营利润同比下跌38%，为160.8亿元，远低于此前市场预期的250亿元。

最为关键的支出，是大超预期的“补贴”——产生的巨额营销费用达到334.03亿元，同比增加42.68%，较去年同期增加了接近100亿元，环比也高于去年Q4旺季的313.57亿元。

这种超越季节性的用户补贴是前所未有的，即使是拼多多刚上市后的狂奔阶段都没有出现过。

增加的营销费用，部分是公司所称“为了支持平台生态的可持续发展，而加大对优质商家的扶持”，这反映出竞争环境的加剧和获客成本的大幅上升。

此外也包括海外业务Temu的大力营销。今年以来，拼多多跨境电商平台Temu虽然用户增长迅猛，但面临美国关税政策收紧（如取消800美元以下小包免税）、欧盟监管升级等挑战，短期难以盈利。管理层坦言，海外业务仍处于“烧钱换市场”阶段。

另一部分则是“吃不到国补”。相比于京东及阿里，拼多多在国补上需要额外作出补贴：主要基于拼多多在自营业务及品牌商家数量等方面的劣势。在这种背景下，拼多多虽然也有国补，但能够从中获得补贴的比例较低，导致需要自身付出额外的成本来补贴商家和用户，包括从“百亿补贴”升级到“千亿扶持计划”等。

需要注意的是，“国补计划”可能会持续到2025年底甚至更晚，其对拼多多的影响将是中长期的。

其二，拼多多的利息及投资收入从去年的季均50亿元左右陡降到2.23亿元，减少了50亿左右，公司并未对此作出过多披露，具体构成不得而知。而2024年，利息收入在拼多多的利润端占比高达18%，总计205亿元。

毕竟，公司现金储备并没有出现下滑，当期现金共计3600亿人民币，同比增长了300亿元，但依旧是不分红、不回购——这一点饱受投资者吐槽。

其三，收入增速锐减，尤其佣金收入远低于预期。如广告（在线营销服务）增速仅15%，佣金（交易服务）收入469.5亿元，只同比上涨了6%，比市场预期低了70亿元，均远低于此前30%以上的增速。

02

低价竞争

还能不能维持？

从去年底开始，拼多多豪掷千亿进行商家减负、消费者补贴。今年4月成立的“商家权益保护委员会”，由联席CEO赵佳臻亲自挂帅，号称要“把功夫花在中小商家身上，啃高质量发展硬骨头”。具体操作包括降佣金、减保证金、派专员下乡“手把手教卖货”，甚至推出“平台直补”对标国补价格。

这既是拼多多从“低价驱动”到“生态建设”的主动抉择，也是其问题棘手性的另一面：流量红利消退、获客成本攀升、商户平台矛盾激化，正是其被迫“精细化运营”的原因。

这一调整是极为迅速的。在去年三季度拼多多加强对合规体系以及商家生态投入之前，7月曾有上百名商家在拼多多总部维权，抗议其退款政策新规。8月财报电话会上，公司就已“准备坚定而默契地投资于平台的长期健康”，且“未来一年预计减免100亿元商家交易手续费”。

而拼多多大力反哺和扶持的中小商家虽然数量庞大，但客单价低、服务能力弱。对于打破平台假货横行、商家利润微薄、用户体验下降的现状，还不能寄以立竿见影的期望，毕竟拼多多在用户活跃度和平台交易额上已经触及了天花板。

另一方面，拼多多真正想要的是优质用户、优质生态，自证增长逻辑。但清理生态、以“百亿补贴”引入品牌正品等措施已经实施了近两年，效果寥寥，甚至发生过2023年“耐克入驻拼多多”乌龙事件，品牌方紧急“辟谣”否认。

本次千亿补贴能否带来实质性突破，仍有待市场检验。从过往经验看，单纯补贴难以形成长期壁垒，而当下用户需求更趋多元，不仅关注价格，对品质、服务也有更高要求。

外部环境上，国内电商的极致内卷生态并没有丝毫松懈，低价攻势群起，导致拼多多国内用户增速放缓至个位数：

抖音电商，通过直播带货（全网低价）和低价白牌低价商品分流用户，给拼多多带来不小冲击，2024年GMV达3.5万亿元，同比增长30%，市场份额来到了行业第三。

京东则借助“以旧换新”政策抢占下沉市场，且在“国补政策”后部分商品价格低于拼多多，分流了拼多多的部分用户，其Q1调整后净利润128亿元，同比增速达43.4%。

比起阿里在AI商业化、京东在供应链整合、抖音在内容电商的创新，拼多多还未形成相应的对抗手段。

另一条出路上，拼多多的海外业务也正进一步受阻。

Temu在美国等市场之所以能提供远低于本地的价格，一个关键因素是利用了美国“De minimis”关税免征政策（即单件包裹价值低于800美元免关税免通关）。大量中国卖家将商品直发美国消费者，使包裹绕过关税，实现超低总成本。近年来，Temu已经迅速成长为拼多多增长的第二大引擎。然而，这一“漏洞”如今正面临监管收紧。

公司在季报中虽然未直接提及关税，但副总裁刘军在声明中表示，“挑战因外部环境变化而进一步加剧”。

自2024年下半年以来，为应对地缘政治风险，Temu部分业务调整为半托管模式。这一转变不仅需要大规模投入海外仓储供应链建设，收入模式也可能从“净额法”转变为“佣金法”，或将导致收入下滑、成本增加。

关税影响下，这一业务结构变化直接影响了Temu的佣金性收入，导致本季佣金收入实际约470亿，比市场预期低了超70亿。

并且，半托管体量在美区占比并不高，更多还是来自全托管，但Temu全托管的履约成本一直没有得到有效改善，而能够降本、但运输时间太长的海运进展也比较缓慢。

比起一味卷低价，现在的拼多多想和商家一起过更长远的日子。但最大的挑战是：烧了天量的补贴后，到底留不留得住用户的心？一季报给出的答案，并不乐观。

来源：银莕财经