摘要：2025 年 5 月 21 日，参议院以 69:31 通过了 GENIUS 稳定币法案的程序性动议，进入全体辩论和修正阶段。这是美国历史上首个针对稳定币的全面联邦监管法案，标志着稳定币立法迈出了关键一步。有趣的是，这份稳定币法案推出时点恰逢美债需求不佳、长端利

作者：GMF Research

编者按：2025 年 5 月 21 日，参议院以 69:31 通过了 GENIUS 稳定币法案的程序性动议，进入全体辩论和修正阶段。这是美国历史上首个针对稳定币的全面联邦监管法案，标志着稳定币立法迈出了关键一步。有趣的是，这份稳定币法案推出时点恰逢美债需求不佳、长端利率持续上升之时，部分债券投资者对该法案寄予厚望，认为稳定币规模的增长将带来新增美债需求，从而缓解美国债务压力。稳定币是啥？它和美债是什么关系？稳定币（法案）能拯救美债吗？在这篇文章中我们尝试对这些问题做出回答。

一、什么是稳定币？简单来说，稳定币是一种加密货币，其与比特币、以太坊的最明显差别，是通过锚定法定货币（主要是美元）来保持自身价值的相对稳定。稳定币并不是区块链的 “原住民”。每条区块链（比如比特币链、以太坊链）通常只有一种 “原生代币”，如比特币（BTC）或以太坊（ETH）。而稳定币是开发人员通过写代码（通常是智能合约，比如以太坊的 ERC-20 标准）加到区块链上的 “衍生代币”。它们就像给区块链装了个新插件，用来实现锚定法币之功能。目前，大约有 50% 的稳定币部署在以太坊公链上，但也有越来越多的稳定币迁移到 Solana、Tron 等其他智能公链上。截至 2025 年 5 月，稳定币总规模大约 2400 亿美元，占整个加密资产市场的 7%，其中大约 80 - 85% 以美元计价。加密货币投资者为什么需要稳定币？答案是便利化区块链上的交易和价值储存。比特币和以太坊的法币价格波动堪比过山车，年化波动率高达 100%。相比之下，标普 500 指数只有 20%，黄金 18%，原油 40% 左右。这种剧烈波动让它们更像是投机用的风险资产而非稳定贮存价值、交易或计价的货币。稳定币的出现就是为了解决这个问题：它和美元 1:1 挂钩又身处区块链上，因此比银行存款更容易与加密资产间快速转化，连接了链上和链下市场。如果说美元是传统金融领域的 “中介货币”（vehicle currency），则稳定币就是加密资产世界的 “中介货币”。稳定币并不总是稳定，它高度取决于该稳定币的稳定机制。按币值稳定性和市场规模从高到低排序，稳定币大致分为三个类型：用传统金融资产做抵押的链下抵押型（Off-Chain Collateralized，占比约 90%）、用链上加密货币作抵押的链上抵押型（On-Chain Collateralized，占比约 6%），以及几乎纯靠算法维持币值稳定的算法型（Algorithmic，占比约 2%）。这三类稳定币中与传统金融市场联系最紧密的，也是这次美国稳定币法案所主要针对的，是链下抵押型稳定币。简单来说，链下抵押稳定币就是拿传统金融市场 “真金白银” 做后盾的稳定币，其本质是区块链上的货币市场基金。其发行人资产端主要持有高度安全和流动性的传统金融资产（如银行存款、短期国债、商业票据）来确保法币价值稳定。从稳定机制角度看，由于稳定币持有人总是可以按需向发行人赎回对应数量的法币，因此二级市场中稳定币的价格不会大幅偏离 $1，否则就出现套利。当然实际中，这类稳定币都设置了一定的赎回门槛，因此并非完美套利。链下抵押稳定币最出名的代表是 Tether 发行的 USDT，其诞生于 2014 年，到 2025 年 5 月总市值高达 1500 亿美元（即流通 1500 亿枚 USDT）。除了 USDT 外，规模较大的链下抵押型稳定币还有 Circle 公司发行的 USDC，目前市值约 600 亿美元（图 1）。图 1：USDT 和 USDC 规模

Source: Macrobond, GMF Research

二、美国的稳定币法案是怎么回事？

稳定币很像货币甚至就是一种货币，但却游离于监管之外，其快速发展隐含了几层金融稳定风险。

一是挤兑与资产抛售（fire-sale）风险。粗略地说，稳定币是当前加密货币体系的 “影子银行”——它行使流动性转化（liquidity transform）、期限转化（maturity transform）与信用转化（credit transform）的职能，但不具备存款保险机制，也不像银行那样可以获得中央银行提供流动性支持，存在明显的挤兑风险。

Gorton 和 Zhang（2021）将当前的稳定币类比做 19 世纪的自由银行时代（free banking era），认为稳定币与私营银行券一样，不满足 “不问问题”（No Question Asked） 的信息不敏感特征。一旦稳定币遭遇大规模挤兑，则必然会抛售其持有的公司债、商业票据等传统世界金融资产，恐慌情绪甚至会引发传统货币市场基金市场挤兑。

例如，2008 年 9 月 15 日雷曼破产后，美国最大货币市场基金之一 Reserve Primary Fund 因持有雷曼发行的商业票据而跌破 1 元净现值（break the buck），随后触发了对美国货币市场基金的全面挤兑。类似的，2023 年 USDC 因硅谷银行危机也一度短暂脱钩至 0.95 美元，但好在美国财政部和美联储及时出手确保了硅谷银行全部存款全额兑付。

二是可能导致存款搬家与金融脱媒。部分区块链平台上的稳定币存款（质押）利息远高于实体经济中的银行存款或货币市场基金利息。

原因一方面是区块链上大量的交易投机活动催生了 “借款加杠杆” 需求，推升了稳定币的借款利率；另一方面新的 DeFi 项目层出不穷，就像新成立的银行一样，常选择提供高利率来 “揽储”。

1970 年代，美国货币市场基金的诞生和高利率引发了存款搬家，并加剧了储贷危机。当前稳定币的快速增长可能会引发新一轮的银行存款或货基份额流失。如果以稳定币和智能合约为代表的去中心化金融进一步发展，甚至可能加剧传统金融机构的业务流失，引发金融脱媒。

三是稳定币本身面临合规性与透明度欠缺的诟病。几年前 USDT 发行不透明、Tether “操纵市场”、“凭空发行稳定币” 的质疑不绝于耳（Griffin and Shams，2020）。2021 年 3 月，Tether 在缴纳了 4000 万美元罚款后，才同意每个季度披露其储备资产构成。

正如国际清算银行（BIS）所言：“稳定币正在创造一个新的平行货币体系，但其风险管控机制仍停留在蒸汽时代。”在此背景下，参议院和众议院于 2025 年各自推动了相应的稳定币法案。

其中，参议院的 GENIUS 法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），是美国首个全面的联邦稳定币监管框架。它于 2025 年 2 月 4 日由参议员 Bill Hagerty（共和党 - 田纳西州）提出，并于 5 月 21 号经投票通过并进入全体辩论和修正阶段。该法案要求稳定币发行人必须获得联邦或州级许可，且所有稳定币需 100% 以美元、短期美债或等价高流动性资产为储备，确保 1:1 兑付。发行人需定期公开储备组成，每月发布报告并接受年度审计，尤其是市值超过 100 亿美元的发行人需接受联邦监管。法案还禁止稳定币支付利息或收益，限制大型科技公司和外国公司发行稳定币，强调反洗钱（AML）、了解客户（KYC）等合规要求，并要求发行人具备冻结或销毁代币的技术能力，以配合执法和国家安全需要。由于要求 1:1 储备兑付，因此 GENIUS 法案等同于直接禁止了算法稳定币。

众议院的 STABLE 法案（Stablecoin Transparency and Accountability for a Better Ledger Economy Act）与参议院类似，但更侧重于消费者保护和美元主权。据称目前众议院正与参议院协调，目标是在 8 月国会休会前通过统一的稳定币法案。

三、稳定币和美债有啥关系？

简单而言，链下抵押型稳定币为了维持币值稳定并应对赎回压力，通常会大量持有短期美债。目前 USDT 和 USDC 累计持有大约 1200 亿美元短债。

和货币市场基金一样，链下抵押型稳定币也需要频繁应对大量流入和赎回要求，且需要确保能够实现 “刚性兑付”，这意味着极高流动性、安全性且市值几乎没有波动的超短期美债是它们最重要的持仓品种。

从 USDT 的 2025 年一季度的审计报告看，它总资产中大约 2/3 为短期国债（T-bills），总额约 1000 亿美元；15% 为现金及等价物（回购、货基）、贵金属和比特币各占 5%，其他投资大约 10%（图 2）。期限方面，USDT 在审计报告中明确表示，其持有的美债的剩余期限在 3 个月以内。

再看 USDC，截至 3 月末 USDC 总资产中大约 40% 是短期美债（T-bills），总额约 200 亿美元，50% 是逆回购，剩余 7% 是现金类资产（图 3）。与 USDT 类似，USDC 持有的美债也同样是短债，且剩余期限更短，仅为 12 天。尽管它们所发放的逆回购可能给其他投资者持有长端美债提供了融资，但稳定币自身并不直接持有任何 1 年期以上的美债。

图 2：USDT 2025 年一季度资产比例

Source: Tether, GMF Research

图 3：USDC 2025 年一季度资产比例

Source: Circle, GMF Research

不过由于稳定币总规模太小，因此目前稳定币的美债需求对于平抑美债抛压而言还不值一提。1200 亿左右短期美债仅占美国 T-bills 总规模的大约 2%，占可交易美债总规模的 0.4%。此外从期限上看，无论是 USDT 还是 USDC 持有的美债都是久期在 3 个月内的 T-bills，由于对于长端利率的上行压力而言也并无缓解之效果。

四、稳定币（法案）救得了美债吗？

美东时间 5 月 22 号，众议院正式以微弱优势（215:214）通过了众议院版本的特朗普减税法案——《大美丽法案》（OBBB），并移交参议院讨论。

这份草案虽然在 10 年尺度上的总赤字增幅并不夸张（不考虑利息支出的 10 年累计增赤 2.3 万亿美元），但从节奏上看呈现 “减税前置、减支后置” 的特征（图 4），即主要赤字增长是在 2026 - 2028 年（特朗普下台之前）。这种前置的结果是，一旦 2029 年新总统上任，可能会重启预算协调程序将后面几年 “原定的紧缩条款” 修改掉，结果是 “赤字实实在在增加了，而紧缩只体现在 CBO 的预估中”。

它再次反映出众议院共和党人对规则漏洞的利用以及 “想紧又不敢紧缩” 的政治立场。更何况，参议院共和党人的财政立场可能比众议院更加宽松，未来 OBBB 还需要经参议院调整，存在进一步扩大赤字的风险。

图 4：目前众议院版本 OBBB 的历年增加赤字幅度及来源（CBO 估算）

实际上从年初以来，共和党人的减支减赤始终处于 “雷声大、雨点小” 的状态。无论是马斯克的政府效率部门，还是上面提到的预算协调法案（旨在修改未来 10 年的税收和必要支出），以及 2025 财年的拨款法案（主导非必要支出），都没有兑现其紧缩承诺，市场对美国财政可持续问题以及美债供给担忧的持续升温。

目前看，唯一真正可能显著对冲减税的收入项仍然来自于关税。叠加美国例外论叙事消退，投资者积极寻求非美投资机会，使得 4 月以来美国长端利率在期限溢价带动下震荡上升（图 5）。“美债谁来买” 成为市场担忧话题。

在此背景下，这份稳定币法案被债券多头们给予了厚望，希望凭此提高市场对美债的需求并化解美国债务压力。

图 5：ACM 模型统计的 10 年期期限溢价与利率预期

Source: Macrobond, GMF Research

逻辑上讲，稳定币法案对美债需求的推升将来自于两个方面：推升稳定币对美债的配置比例，以及推高稳定币总规模。我们分别予以讨论。

新法案无法切实提高美债在稳定币发行商所持资产中的占比。无论是 GENIUS 还是 STABLE 法案并不要求稳定币只能持有美债，而是仅要求将其配置在高安全性、高流动性的资产中（类似于银行的高质量和流动性资产，HQLA）。这意味着，目前主流稳定币 USDT 和 USDC 很可能已经基本满足了法案的资产配置要求——它们已经将几乎所有资产配置在了美债、逆回购等现金及现金等价物上，进一步推高美债占比的动机不明确。

新法案可能刺激稳定币规模的增长。从总规模角度看，稳定币法案通过将意味着银行等传统企业能够合法推出自己的稳定币用于促进业务，的确可能使得稳定币总规模稳步增长，但幅度几何并不好说。

5 月初美国财政部借款咨询委员会（TBAC）曾做出测算，认为未来 3 年稳定币总规模将上升 8 倍至 2 万亿美元。假设其中 50% 为短期美债，则可带来大约 1 万亿的增量美债需求。

但 TBAC 估算可能高估了稳定币未来的新增美债需求。一是稳定币并非凭空增长的，而是很可能来自于传统银行和货币市场基金的资金外流。这意味着稳定币对美债需求增加的同时会影响银行和货基对美债的需求。

二是 3 年 8 倍增长（年均翻倍）比较乐观。过去 3 年稳定币规模累计只增长了 70%，2020 年年中到 2023 年年中稳定币累计增长大约 8 倍，但背景恰逢 2020 - 2021 年美联储的天量宽松以及 “DeFi 之夏”（去中心化金融爆炸式增长），这些条件在目前高通胀、高利率环境下不太容易出现。归根结底，稳定币的规模取决于投资者对 DeFi 活动和加密资产交易的需求，而非监管政策的推出。

三是法案严监管可能导致监管套利。法案要求发行商每月审计和 AML/KYC 合规，并要求随时配合执法，这增加了发行和使用成本，与去中心化理念冲突，可能推动资金流向监管宽松的稳定币比如链上抵押型稳定币或非美国发行人的稳定币，将进一步削弱稳定币对美债的需求。更重要的问题是，稳定币对美债需求集中在超短端，它并不能直接缓解目前美债市场久期需求不佳所引发的长端利率上行。

事实上，2023 年 8 - 10 月长端美债利率曾因财政部持续增发 1 年期以上的中长期美债（coupon）而大幅上升，10 年期利率由 3.8% 一度升破 5%，凸显出市场久期需求不佳之情况。鉴于这一事件，2024 年后美国财政部就停止了对私营部门的 coupon 的增发（发行量维持不变），所有额外的融资缺口都由 T-bills 来填补。

可笑的是，美国财长 Scott Bessent 在上任前曾经公开抨击过前任财长 Janet Yellen 持续增发 T-bills 的行为，认为过度依赖短期债务增加了财政部的再融资风险，建议增发 10 年和 30 年的长期债券。但他上台后却选择了同样的策略，甚至进一步在季度再融资会议中传达未来 coupon 发行节奏将保持不变的信息（参考今年 5 月的再融资会议）。美债久期需求不佳的问题，真可谓是 “你跺你也麻”。

不过，如果财政部愿意配合稳定币规模的增长，进一步压低未来中长期美债的发行占比，则久期难题或许还有转机。简单估算，如果未来 3 年稳定币带来额外 1 万亿 T-bills 需求，美联储缩表结束并重回缓慢扩表（主要是增持 T-bills）累计带来 1 万亿 T-bills 需求（根据 2019 年 10 月至疫情前夕重启扩表的速度估计），再叠加货币市场基金规模自然增长所带来 T-bills 增量需求，则市场可能可以累计消化额外 2 - 3 万亿 T-bills，占目前可交易美债总存量的 7 - 10%。

如果 Bessent 愿意充分利用这些因素，那么 T-bills 的占比理论上可以由目前的 21% 提升到 30% 以上，尽管显著高于目前 TBAC 建议的 15 - 20% 的占比区间，但确实降低了市场久期供给。当然，天下没有免费的午餐，这样做的成本是财政部每个月滚动到期的美债额度将进一步大幅度上升，其所承担的短期利率风险也会进一步增加。

应当看到，无论是依赖稳定币，还是选择增发 T-bills，再抑或是对数千亿的财政部黄金储备进行市价重估，都是短期权衡而非治本之策。财政部技术官僚们用尽浑身解数，也不过是在利率水平和利率波动风险之间做出权衡，而美国债务真正的病灶——正如鲍威尔、达里奥或德拉肯米勒所言——是美国财政正处于不可持续的路径上，而无论共和党人还是民主党人都没有魄力和意愿主动且大幅收紧财政。在财政纪律缺失的政治环境下，任何看似聪明的延后债务问题的做法，都是掩耳盗铃、自掘坟墓。

来源：新浪财经