摘要：自1970年代初至今，美国始终维持大量贸易逆差。贸易逆差成为美国输出美元的主要渠道。自1982年始，由于贸易逆差持续超过投资收入顺差，美国进而成为经常项目逆差国，并最终成为净债务国。

文|余永定

自1970年代初至今，美国始终维持大量贸易逆差。贸易逆差成为美国输出美元的主要渠道。自1982年始，由于贸易逆差持续超过投资收入顺差，美国进而成为经常项目逆差国，并最终成为净债务国。

海外净债务对GDP比持续上升，美国履行债务偿还能力下降，令美元风险持续上升，加上近期美国滥施关税等因素影响，美国的国际收支平衡和强势美元地位将越来越难以持续。对于中国而言，或可有序、渐进地减持美债，同时扩大内需，加快构建新发展格局，抵消外部不利因素对经济增长的不利影响。

美国海外净债务持续上升

衡量外债可持续性有两个重要尺度：经常项目逆差对GDP比和海外净债务对GDP比。经常项目逆差对GDP比越高，逆差国对外国资金，特别是短期资金的需求就越大，外国投资者持有该国资产的意愿就越低，投机者做空逆差国货币和资产的可能性就越高。基于历史经验，一般认为，如果一国经常项目逆差对GDP比超8%，外国资金就会“突然停止流入”，进而导致该国发生国际收支危机和货币危机。

经常项目逆差代表给定时段（如某个年份）的新增债务。经常项目逆差的累积则构成海外净债务。海外净债务对GDP比越高，债务国以商品、劳务和其他形式的实际资源偿还债务的能力就越差。

理论上，同经常项目逆差对GDP比过高引发的危机相比，海外净债务对GDP比过高引起的债务危机、国际收支危机和货币危机对经济的冲击要严重得多，危机的持续时间也要长得多。但投资者往往更关注经常项目逆差对GDP比，即便海外净债务对GDP比已经达到历史上从未有过的高度，只要经常项目逆差对GDP比不高，投资者可能就不会采取什么行动。这可能是因为：其一，经常项目逆差对GDP比不高，意味着在短期内发生债务违约事件的概率不高；其二，投资者很难判断海外净债务对GDP比达到什么水平时才会发生大规模的违约事件。

自2008年全球金融危机爆发之后，美国经常项目逆差对GDP比年平均值降到2%左右。尽管经常项目逆差对GDP比减少，但作为存量的美国的海外净债务对GDP比在持续上升。

在海外净债务对GDP比不断上升的情况下，美国保持国际收支“平衡”、美元保持稳定的时间，已经远远超过经济学家的预想。其主要原因之一在于：世界其他国家对作为储备货币的美元的需求也一直在增加。特别是在全球金融危机之后，世界各国、国际货币基金组织和各类区域金融合作组织为建立所谓全球金融安全网络（GFSN）不断增持美元外汇储备。

截至 2024 年底，全球官方外汇储备约为 12.73 万亿美元，其中美元占比 57%～59%。根据美国财政部，截至2025年2月，外国持有的美国国债总额是8.8万亿美元，其中3.9万亿美元为官方持有。其他国家持有美元外汇储备意味着这些国家 “愿意”为美国的贸易逆差提供融资。不仅如此，由于美元的避险货币地位和美国资产的较高回报率，截至2024年6月，外国投资者持有美股的市值为17万亿美元，占美国股市市值的18%～20%；外国投资者持有的美国公司债大概有1.2万亿美元，占比约为10%。总之，由于外国投资者对美元资产的需求，特别是对美元储备资产的需求，美国国内投资与储蓄的缺口被外国储蓄所弥补，通胀和美元贬值压力相应减轻。

外国投资者对美债需求会逐步减少

然而，可以断言，外国投资者对美国资产，特别是美国国债的需求将会逐步减少，美国将越来越难以继续维持国际收支平衡和强势美元。

这主要包括三个方面原因。

第一，外国投资者持有美元资产的意愿将随海外净债务对GDP比的上升而减弱。

2008年以来美国的经常项目逆差对GDP比年均为2.4%，明显低于2006年。但经过18年的积累，2024年美国的海外净债务已高达26万亿美元，对GDP（29万亿美元）比已超过90%，两者分别是2006年的14.4倍和6.9倍。美国海外净债务对GDP比的上升意味美国履行债务偿还能力的下降。

虽然难以确定将导致国际收支危机和美元危机的海外净债务对GDP比的阈值，但这样一个阈值肯定是存在的。一个国家履行债务偿还义务的能力归根结底取决于该国净债务量对实际资源量（产品、劳务和可以变现的自然资源）的比值。布雷顿森林体系崩溃源于美元“国际流动性”远超美国的黄金储备，外国政府和投资者不再相信美国政府能够实现35美元兑换1盎司黄金的承诺。债权—债务关系代表了实际资源的跨期配置，而GDP代表实际资源。一旦美国净外债对GDP比达到某一阈值，外国政府和投资者不再相信美国能以实际资源量赎回“美元借据”——在真正意义上履行债务偿还义务，就会争先把美元借条兑换成“真金白银”，从而引发国际收支危机和美元危机。

第二，美元的武器化进一步削弱了外国投资者持有美元资产，特别是美国国库券的意愿。2013年12月专栏作家马丁·沃尔夫在一篇社评中明确指出，一旦发生冲突，美国完全可能没收（sequester）他国的海外金融资产。俄乌冲突爆发后美国及盟友马上冻结了俄罗斯中央银行的3000亿美元外汇储备，证明马丁·沃尔夫的警告并非危言耸听。

第三，美国政府的关税政策又使外国投资者的担忧增加了一个新维度，即美国政府为了减少贸易逆差将引导美元贬值。不仅如此，美国的关税政策必将导致美国国内通货膨胀率上升，从而使美元实际购买力下降。特朗普的经济顾问委员会主席米兰在2024年11月发表了一篇全面阐述特朗普政府经济政策思想脉络的文章，要点包括长期贸易逆差导致美国制造业停滞、失业上升、工人家庭收入下降、地方经济凋敝和基础设施破败，美元持续高估是导致美国持续贸易逆差的根本原因等。

文章提到，为了让美元贬值，或需迫使外国中央银行出售美元外汇储备。米兰认为比较理想的解决办法是美、中、欧签订“新广场协议”。虽然中国和欧洲不愿意，但加征关税将“迫使”他们参与。为了抑制外国投资者减持美国国债形成的升息压力，米兰提出所谓“海湖庄园协议”：将外国中央银行持有的美国国债置换为 100 年期不可交易的零息债券，美国到期后仅偿还略高于面值的本金。

不难看出米兰的整体思路是错误的，而且是180度的错误。按照这种思路制定的政策不仅无法消除美国的贸易逆差，而且会进一步削弱已经身处悬崖边缘的美元国际储备货币地位。

美国最终可能通过美元贬值和制造通胀实现实际违约，本来就对此深感不安的外国投资者，开始知道美国政府要引导美元贬值。同时，美国关税政策的最重要目的就是使进口产品价格上升，从而使进口产品丧失对美国产品的竞争力。美国关税政策的必然结果就是美国通货膨胀率的上升。

美国关税政策已经并将进一步削弱外国投资者持有美元资产，特别是美国国债的意愿。2025 年 4 月 15 日美国 10 年期国债收益率高达4.589%。与此相对照，2024年 9 月美国10年期国债收益率本已回落到3.6%。值得注意的是， 2025年4 月 22 日美元指数最低触及 97.9137，创 2022 年 4 月以来的三年新低。自2025年 1月13 日美元指数升破 110 整数关，到 4 月 21 日，美元指数累计跌幅超过10%。美债价格和美元同步下跌说明市场不仅担忧美国政府债务可持续性，而且因避险需求转向非美元资产。

拉动国内需求，降低出口依赖

2014年 6 月，中国外汇储备达到3.99万亿美元的峰值。截至 2025 年 3月末，中国外汇储备为3.24万亿美元。根据美国财政部TIC 报告，2014 年2 月中国的美国国债持仓量1.2729 万亿美元（年内最高）。截至 2025 年 3 月末，中国官方持有的美国国债为7590 亿美元（不含第三国托管部分），连续 9 个月减持。当然，部分中国外汇储备是在其他国家托管的，我们并不知道确切数字。

截至 2024 年末，中国对外金融资产为 10.22 万亿美元，对外负债 6.92 万亿美元，海外净资产（NIIP） 约为3.30 万亿美元。

中国在过去数十年间形成的庞大国际投资头寸表（IIP）和3.3万亿美元的海外净资产（NIIP）是中国改革开放取得巨大成功的标志。同时，也应该看到，中国的国际投资头寸表存在需要注意的问题。中国海外资产中的美元资产——特别是中国的美元外汇储备，存在由于美元贬值、美国通货膨胀率上升，美国不能真正履行偿债义务的风险等。

中国必须加紧落实“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略调整。在“十五五”规划期间，除继续推进人民币国际化等措施外，中国应该通过扩大内需，减少经济增长对外需的依赖，把长期以来所维持的经常项目顺差逐渐调整为经常项目收支平衡。在某些时期，甚至可以允许出现经常项目逆差。这样，通过增加进口，可把过多的美元外汇储备转化为实际资源和战略物资。国际金融市场的动荡随时都可能发生。中国金融体系的抗冲击能力还需进一步提高。

从长期来看，中国必须加速由“出口导向”发展战略向新发展格局转变。更具体来说，中国应进一步提高国内需求对GDP增长的拉动作用，进一步降低对净出口的依赖。

在全球金融危机爆发之前，中国基本上是在执行“出口导向”战略，这个战略的核心要素之一是，积累外汇储备。维持贸易顺差是实现这一目标的主要途径。在相当长的时间里，中国经济被称为“创汇经济”。后来，特别是全球金融危机之后，中国不再追求贸易项目和资本项目“双顺差”。自2014年之后，中国的外汇储备逐渐减少，但现在仍高达3.3万亿美元，其中包括8000亿美元左右的美国国债。按照一般的国际标准，一国外汇储备应该等于3个月进口额+100%的短期外债。不难计算出，中国的外汇储备已经超过此标准。

由于美债的潜在不安全性，中国可减持美债。理想的办法应该是有序的渐进减持。而减持的较为理想办法则是增加进口，通过购买高技术资本品和战略物资把多余外汇储备用掉。而这又意味着中国需要减少贸易顺差、实现商品和服务进出口的基本平衡（中国投资收入项目是逆差），甚至在一段时间内维持贸易逆差。但是减持美债的目标会同维持较高经济增速的目标相矛盾。解决这个矛盾的唯一办法是扩大内需。内需扩大可以抵消贸易顺差负增长甚至是贸易逆差对经济增长的不利影响。

由于长期维持贸易顺差，中国已形成相应的产业结构。大量中国企业依赖出口。由于路径依赖和网络效应，企业转到以内循环为主，调整产品和出口区域结构等是一个长期过程，可能会比较困难，但是这种调整是不可避免的。美国滥施关税客观上在逼迫我们的企业加速结构调整。政府应该鼓励这种调整。

前一段时间，海外有不少关于中国抛售美国债的传闻。在短期如何处置美国国债不但是一个经济、金融问题、地缘政治问题，而且还是一个高度技术性问题，局外人对此难以置喙。

从长远来看，中国应该在继续推动国际货币体系改革、区域金融合作和人民币国际化的同时，通过执行扩张性的宏观经济政策和进行难免带来阵痛的结构改革，进一步减少经济增长对外需的依赖程度，努力争取实现贸易平衡，把外汇储备维持在符合国际惯例的水平上。

来源：中国经济周刊