摘要：在2023年发布的《中国网络安全形势报告》（以下简称《报告》）中，奇虎360指出，随着数字化转型加速，网络安全威胁正呈现"规模化、智能化、产业化"的新特征。报告显示，2023年上半年，360安全大脑累计拦截恶意攻击超过580亿次，日均拦截量同比增长23%。36
竹未晞/文
在2023年发布的《中国网络安全形势报告》（以下简称《报告》）中，奇虎360指出，随着数字化转型加速，网络安全威胁正呈现"规模化、智能化、产业化"的新特征。报告显示，2023年上半年，360安全大脑累计拦截恶意攻击超过580亿次，日均拦截量同比增长23%。360集团创始人周鸿祎也在公开演讲中表示：“网络安全正在从单纯的IT问题上升为国家安全问题。”
如今，当我们看到360为超过10亿用户提供安全防护，其企业安全业务已覆盖90%的中央部委和80%的大型央企时，很难想象这家网络安全巨头曾经在2011-2012年间遭遇过六次连环做空。从最初被质疑商业模式和财务数据，到如今成为国家网络安全的中坚力量，奇虎360的发展历程堪称中国互联网企业逆境成长的典范。《报告》的发布不仅彰显了奇虎360在网络安全领域的持续领先地位，也让人不禁回想起这家企业十余年前在资本市场上经历的那场惊心动魄的做空攻防战。
图源：视觉中国
奇虎360（现为三六零安全科技股份有限公司）是中国知名的互联网安全公司，最初以免费安全软件360安全卫士迅速占领市场，并通过“免费+增值服务”模式实现商业化。旗下产品包括360安全卫士、360浏览器、360搜索等，曾是中国用户量最大的网络安全服务商之一。
2011年，奇虎360在纽交所上市（股票代码：QIHU），一度成为资本市场的宠儿。其独特的“免费安全+增值服务”商业模式在国内积累了庞大用户基础，然而，其高速增长的业绩和高估值也引来了多家做空机构的轮番狙击，包括香橼资本（Citron Research）、浑水（Muddy Waters）、匿名分析（Anonymous Analytics）等。其中，香橼资本（Citron Research）对奇虎360的做空，可谓是穷追不舍的连环狙击。
针对商业模式与流量数据质疑的答复
2011年11月，香橼资本打响了做空奇虎360的第一枪。这家以做空中概股闻名的机构发布报告，指控奇虎360存在严重的财务造假行为。报告中，香橼将奇虎360定义为“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”，并给出了5美元的目标价，这一价格较当时奇虎360的股价低了75% ，瞬间引发市场震动。受做空报告影响，奇虎360股价当日大幅下跌，开盘便跌11.23%，收盘时跌幅达10.34%，股价报收于每股18.12美元 。
在质疑理由方面，香橼首先对奇虎360的商业模式提出根本性否定。香橼认为，奇虎360所推行的免费安全软件模式无法转化为稳定收入，这与传统商业逻辑严重相悖。在香橼看来，免费服务难以形成可持续的盈利路径，无法支撑企业长期发展。
同时，香橼对奇虎360的用户基础与网络流量数据提出质疑。它引用Alexa排名和DoubleClick数据，声称奇虎360的实际流量被夸大，企业存在数据造假行为。此外，香橼还提及“3Q大战”等历史事件，暗示奇虎360管理层存在道德风险，进而质疑企业整体诚信度。
图源：AI
面对来势汹汹的质疑，奇虎360迅速做出反应。公司第一时间发布官方声明，态度强硬地指出香橼报告存在“大量事实错误与无端猜测”，并针对报告中关于用户流量和商业模式的指控进行逐条驳斥。
当晚，奇虎360紧急召集网址站、浏览器、投资者关系（IR）、财务、法务、公关等多部门主管，赶回公司商讨应对策略。为了更有效地向市场传递真实信息，奇虎360于次日组织了电话会议，与投资者关系团队及已购买股票的投资商进行深入沟通，对香橼报告中的质疑点逐一解释说明。奇虎360有关人士表示，稳定现有投资者的信心至关重要，只要他们不被香橼报告误导而抛售股票，公司股价就能保持相对稳定。
与此同时，奇虎360积极与投行的分析师取得联系，向他们详细阐述公司业务模式与财务数据的真实性，争取他们在市场上发声支持。在舆论层面，奇虎360获得了强大的业内声援。李开复、包凡、牛文文等知名企业家纷纷站出来，公开质疑香橼报告的专业性。金沙江创投的李一男更是直言不讳地批评香橼报告“商业模式分析漏洞百出，且上升到人身攻击”。为进一步增强说服力，奇虎360通过财报电话会议，详细解释导航页广告位数量（实际约130个，而非香橼统计的60个）及单价（部分高达每月100万元），用具体数据强调收入真实性，力图消除市场疑虑。
反击商业模式对比与估值逻辑强化
而香橼资本并未因奇虎360的反驳而停止攻击，在2011年11月16日便发布了第二份修正报告。在这份报告中，香橼将奇虎360的业务模式类比为已退市的中国高速频道。中国高速频道因财务造假问题被市场清理，香橼此举暗示奇虎360的收入来源同样不可靠。虽然这份报告未提出新的实质证据，但进一步强化了“免费模式无法盈利”的结论，持续向市场传递奇虎360价值高估的信号。
面对香橼的再次发难，奇虎360持续展开澄清工作。公司通过官方渠道和高管微博，不断强调“免费安全+增值服务”模式的创新性。奇虎360指出，中国互联网用户付费习惯与美国市场存在显著差异，在中国市场，免费模式能够快速积累用户，进而通过增值服务实现盈利，这一模式具有其独特的合理性和可行性。
奇虎360董事长周鸿祎更是亲自出面，像当年路演时一样，再次详细讲解公司的商业模式，让市场更深入理解免费安全软件如何通过庞大用户基础实现广告、游戏联运等增值服务变现。
同时，公司组织分析师会议，邀请副总裁（VP）和总监们现场解答分析师关于业务细节的疑问，将导航页广告收入的实际构成等业务细节透明化展示。
此外，公司还邀请第三方机构对数据进行验证，通过权威背书增强市场对其商业模式和财务数据的信任。在奇虎360的积极应对下，股价并未因这份修正报告而持续下跌，反而在后续有所回升。
反击核心业务收入的量化指控
香橼资本仍紧追不放，2011年12月7日，香橼资本第三次对奇虎360发起做空，此次攻击聚焦于财务数据细节，试图从量化角度坐实奇虎360的“造假”指控。
香橼通过计算hao.360.cn广告位数量（约60个）和单价（每月22.5万元），推测奇虎360季度广告收入仅700万美元，这与奇虎财报显示的2090万美元相差巨大，香橼据此认为奇虎存在导航页收入虚增问题。
此外，香橼对奇虎360的网页游戏业务也提出质疑，指出其网页游戏付费用户平均收入（ARPU）远超行业水平，认为该业务存在收入造假嫌疑。
面对香橼在核心业务收入上的精准打击，奇虎360采取了多维度的应对策略。
在广告业务方面，奇虎360成功邀请京东、当当、乐淘等重要广告主公开证实导航页广告单价远超香橼推测。京东明确表示每个链接月租金超20万元，且流量真实有效，这些广告主的证言直接反驳了香橼关于广告收入虚增的指控。奇虎360总裁齐向东在回应中指出，实际上hao.360.cn的链接接近一百五十个，香橼故意少算一半，还缩水价格，以此误导投资者期望股价下跌。
在网页游戏业务上，奇虎360邀请游戏厂商及行业分析师发声。这些专业人士指出，网页游戏与传统游戏统计口径不同，奇虎的ARPU值（约380元）符合行业标准，香橼用传统游戏ARPU值标准衡量奇虎360网页游戏业务属于不合理行为。
同时，奇虎360发布2011年第四季度财报，财报显示营收、净利润均超市场预期，用亮眼的业绩数据直接回应香橼的质疑，展现企业真实的盈利能力。当日，奇虎360股价上涨3.35%，报收价18.21美元，以股价的上扬回应了香橼的做空指控 。
反击管理层诚信与系统性欺诈指控
2012年2月23日，香橼资本在第四次修正报告后又对奇虎360发布了第五次做空报告《纸包不住火——奇虎360的好、坏与丑恶》，此次做空进一步升级指控，将矛头直指奇虎360管理层和公司治理层面。香橼声称奇虎360存在系统性欺诈，通过“虚假广告位”和“关联交易”夸大收入，严重质疑管理层的诚信问题。
之后不到一个月，香橼资本第六次对奇虎360发起做空，指控奇虎360审计委员会主管存在历史会计丑闻，质疑其影响财务报告真实性与审计独立性；同时将矛头指向创始人周鸿祎，提及他存在历史财务问题，试图从根本上动摇市场信任。
此外，香橼还对审计机构德勤的独立性提出质疑，暗示奇虎360的财报不可信，试图从根本上动摇市场对奇虎360的信任。受此影响，奇虎360股价出现短期波动，投资者对公司的信心受挫，部分人因担忧风险抛售股票。
面对香橼近乎“致命”的攻击，奇虎360果断采取强硬措施。
在法律层面，奇虎360联合李开复对香橼提起名誉诽谤诉讼，并向SEC提交报告不实证据，积极推动监管介入，通过法律手段形成威慑力，打击香橼的恶意做空行为。奇虎360在诉讼中强调香橼发布的报告存在大量虚假信息，严重损害公司声誉与股东利益。
在审计问题上，奇虎360促使德勤重申对其财报的审计意见，德勤明确确认财务数据合规，用权威审计机构的背书回应香橼对财报真实性的质疑。
周鸿祎/图源：华商韬略
在舆论场上，奇虎360董事长周鸿祎通过微博主动出击，公开质疑香橼的做空动机，否认个人存在财务问题，直言其“为做空而做空”。周鸿祎在微博上与投资者积极互动，解答他们对于公司业务与财务的疑问，稳定投资者信心。
同时，公司邀请媒体实地考察业务系统，将业务流程透明化，向公众展示企业运营的真实性，重塑市场信心 。
尽管香橼此次做空攻势猛烈，但在奇虎360全方位的反击下，香橼资本的做空报告威力下降，股价虽有波动，但并未出现大幅下跌，市场对奇虎360的信任也在逐步恢复。
此次做空也促使奇虎360重视公司治理与信息披露，为其私有化退市并回归A股的战略调整埋下伏笔 。
在这场持续两年的做空与反做空较量中，奇虎360凭借多维度的应对策略，成功抵御了香橼资本的攻击。尽管做空报告导致股价短期波动，如2011年11月首次做空报告发布后股价大跌10.34%，但从长期来看，奇虎360通过持续反击，实现了股价的逆势上扬，2011年至2012年股价整体上涨近30%，最终于2016年私有化退市并回归A股，实现估值修复与业务升级。
[引用]
①2023年国家网络安全宣传周开幕式在福建福州举行.新华网.2023-09-11
②奇虎360再遭“空袭”大跌后迅速回升.新浪财经.2012-04-04
③做空机构香橼“约架”李开复：10万赌注发辩论邀请.第一财经.2012-09-01
④外媒向德勤施压 奇虎360遭欺诈质疑.新浪财经.2025-05-12
⑤360私有化完成 A股很可能将诞生下一个千亿公司.环球网.2016-07-16
⑥做空机构Citron再“猎”奇虎360.第一财经.2011-11-17
⑦股价跌回至18年，Nike到底怎么了？.Fashion.2025-04-24
⑧奇虎再遭质疑 称将展开法律行动.东方财富.2012-04-05
⑨奇虎全面反击：香橼误导投资者.新浪财经.2011-12-10
⑩Citron做空360反被质疑不专业：或搬石砸脚.新浪财经.2011-11-03
来源：反做空一线