赵建：中国物价持续低迷的结构性成因及其应对

摘要：本文为西京研究院发表的第832篇文章。赵建院长的第769篇原创文章。想要获得深度内部知识内容分享，请加入会员观看直播。西京研习社是西京研究院的全新研究平台，专注于深度内容与院长观点。如果你是第一次来到这里，请务必关注我们，以免错过重要更新。

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前言

当前中国物价低迷的程度和持续时间都已经历史罕见。主要成因是自2021年以房地产为代表的行业进入深度转型期，这些行业转型一方面大幅降低了总需求，另一方面从转型行业转出的要素 “卷”到其它行业，快速的积累了总供给，造成了结构性的供需失衡。同时，由于资产价格低迷，出现了“生产在内、需求在外”，过度依赖外需，但是出口顺差积累的外汇却不像以前那样回到国内投资消费，造成内外循环的结构性失衡。要解决这些结构性失衡问题，需要在货币、财政、产业等各方面政策作出调整和应对。

一、当前物价持续低迷的典型表现与严重后果

1、各项价格指数低迷程度、持续时间已经创造多年历史记录

PPI已经连续31个月为负数，且两年多来CPI绝大部分时间低于0.5%，严重低于年度2%的目标。GDP平减指数连续8个季度为负数。这样低迷的价格指数历史罕见。笔者春节回山东寿光老家，几十年来第一次听闻菜农大棚种菜都普遍亏损，原因除了夏秋季节的洪水影响了种植和造成传染病外，主要还是价格历史性的低迷。玉米、小麦等粮食价格也是多年新低，谷贱伤农、菜贱伤农的现象已经非常严重。

2、物价低迷也呈现出一定的结构性特征，企业生产成本、大众生活成本并没有相应的显著下降

物价低迷虽然是普遍的、总量性的，但也存在一定的结构性特征。首先是CPI-PPI剪刀差严重，生产资料价格低迷程度一直高于生活资料，说明内部消化产能过剩的难度非常大。其次是在CPI商品篮子里，对价格形成拖累的主要是可工业化、规模化生产的商品，比如汽车、家电、手机、纺织品、肉蛋类等，以人工为主的服务类价格粘性加强，并没有明显的下降。4月统计数据显示，服务价格同比上涨0.3%，贡献了CPI同比涨幅的60%；核心CPI同比上涨0.5%，环比上涨0.2%，显示除食品和能源外的消费价格存在较强的粘性。第三，房地产价格虽然大幅下降，但是按揭贷款和房租等成本没有相应幅度的下降。这些都说明，通常认为的物价低迷会降低生产、生活成本的积极效应相对于总需求下降来说并不明显。

3、物价持续低迷导致的经济社会后果已经十分严重，警惕经济危机和债务危机的发生

物价持续低迷会造成企业利润持续下降，直到出现大面积的亏损，造成破产、失业等经济危机。2024年全国规模以上工业企业利润下降3.3%。某些行业利润下降极其严重，采矿业利润总额下降10.0%，其中煤炭开采和洗选业利润下降22.2%，非金属矿物制品业利润下降45.1%，黑色金属冶炼和压延加工业利润下降54.6%，石油煤炭及其他燃料加工业由上年盈利转为亏损。制造业整体利润总额下降3.9%，其中汽车制造业利润下降8.0%，化学原料和化学制品制造业利润下降8.6%。

物价持续低迷对债务极其不友好，加重债务人负担，很容易造成债务危机、财政危机。当前中国的负债主体主要集中在两个部门，一是过去大幅举债搞建设的地方政府，二是过去大幅贷款购买房产的城市居民。前者的显性和隐性债务加起来保守已经突破100万亿元，后者的总体负债据统计已经达到200万亿元。如果物价持续低迷、收入持续下降，实际债务负担会越来越严重，社会创造的价值大部分用来归还债务，经济无法实质性发展，人民群众的生活水平很难实质性提高。

二、房地产等行业深度转型造成的结构性失衡是当前物价持续低迷的主要成因

1、房地产等行业深度转型和资产价格深度调整造成了严重的总需求过剩

自2021年以来房地产、教培等行业与地方财政深度转型，影响了近亿人的就业和收入，这些转型领域的就业需求大幅缩减，收入大幅下降。比如房地产行业，涉及到近60个行业，3000多万人的就业，这几年房地产民企几乎“清零”，相关的行业比如设计、建筑、建材、家装、家电等就业和收入受到严重影响。由于土地转让收入大幅降低，2024年收入仅为4.87万亿元，同比下降16%，已经连续三年下滑，导致原来消费和投资的主力军地方政府不仅没有增量手段促进地方经济，本身的收入和支出还在大幅下降，导致需求和物价低迷。

资产价格的下降也导致物价低迷。2022年以来，房价持续下跌。2024年是房价下跌幅度较大的一年，新房和二手房的同比跌幅均创下2011年有数据统计以来的最大值。与此同时，股票价格也较为低迷，中国股民已经创造了连续多年亏损的记录。资产价格下降造成财富严重缩水，不仅会让人们压缩当期支出，还会大幅压低长期信心，造成需求和物价持续低迷。

2、从转型行业转出的大量要素“卷”到其它行业造成了严重的总供给过剩

从房地产、教培等行业转出了近亿劳动力，近百万亿资本，这些要素和资源不得不“卷”到其它行业，比如汽车、新能源、畜牧业、半导体、甚至是蔬菜行业（菜价低迷也与此相关），造成了这些行业的产能过剩。据统计，我国九成左右的传统产业处于产能绝对过剩状态，产能利用率从2021年二季度的78.4%下滑至2024年二季度的74.9%。就业机会减少，网约车、外卖、快递等灵活就业都出现了严重人员过剩。截至2024年上半年，网约车人证突破710万。

3、内-外没有形成良性的循环格局，企业赚取的外汇留存在国外而不回国内消费投资

最近几年，在房地产等行业深度调整造成内需严重不足的情况下，出口和外需成为支撑中国经济增长的主要动力。但是存在着严重的结构性内-外失衡，即出口创造的顺差和外汇大部分没有流回国内形成内需，据统计大约有近1.8万亿美元的外汇资金滞留在海外没有回流国内形成消费和投资。这种“生产在内、消费在外”的结构性失衡格局造成国内严重产能过剩，物价持续低迷。

4、信心不足让“活钱”成了“死钱”，社会预防性储蓄倾向严重

当前社会不缺货币，缺货币流通速度，M2-M1剪刀差的结构性失衡程度非常严重，代表货币活化程度的M1按照原来口径已经连续两年为负数。

三、政策建议：修复资产价格，降低汇率、利率，完善社会保障，提振社会信心

1、物价持续低迷严重冲击负债端，但根本解决方法要从资产端入手

债务-通缩是造成物价低迷的主要原因，即大部分新增收入用来还债而不是形成新的需求。地方政府的100多万亿元债务，居民的200多万亿元债务，都是严重的拖累。然而其它国家和历史经验和教训表明，解决债务问题不应该主要从压降债务入手，事实也证明，压降一单位债务，反而会降低大于一单位的需求，造成了越压降债务杠杆率不降反升的怪异情况。2024年，中国的宏观杠杆率反而大幅攀升了10个百分点，历史罕见。因此，解决债务通缩的问题，需要逆向思维从资产端入手，即全力稳住和提振楼市和股市。中央政治局会议已经明确提出“稳住楼市和股市”，当前股市已经稳住，股票价格止跌回升，提振消费和信心的效果比较明显，要珍惜这来之不易的牛市格局。下一步，要加大出台各项政策，鼓励地方政府各显身手，全力提振楼市，务必尽快促进房地产价格止跌回稳。

2、货币政策方面，利率降低空间已经非常有限，应该借鉴美国和日本的历史经验提高汇率弹性空间

为了应对需求不足和物价低迷，最近几年央行大幅降息，但当前来看利率继续下降的空间有限，十年国债已经接近1.5%的罕见历史新低，银行净息差也下降到了罕见的1.5%的亏损预警阈值，中美利差也创造了新高。美国1929年大萧条的经验表明，哪个国家先放弃金本位制，哪个国家能率先走出通缩。日本1990年后也进入了房地产深度调整期，虽然大幅降低利率和提高货币供给，但直到最近几年大幅贬值吸引外资消费和投资后，才真正的走出了物价低迷。在这种情况下，建议大幅提高汇率弹性空间，在金融风险可控的情况下容忍人民币汇率逐渐走低，让近两万亿美元的未结外汇回流，并吸引海外游客消费和投资者投资，将外需置换为内需，改变当前国内需求持续不足和物价持续低迷的现状。

3、房地产等行业深度转型产生了“阵痛”，这些阵痛是整个社会的代价，阵痛承担群体应该得到相应的补偿

房地产等行业转型是为了整个社会的高质量发展，转型的成本和阵痛不应该只由个别相关群体承担，应该由政府提供的社会保障来提供补偿和兜底。建议加大对特殊困难群体的兜底保障，加大对设计、建筑等转型行业就业困难的大学生群体的就业帮助和失业补贴，对发放工资困难的地方政府工作人员进行摸查帮扶，帮助地方政府解决应付账款的“三角债难题”，改变一些地方政府的老赖形象，从财政端让货币活跃起来。

4、全面提升预期管理和引导能力，以法治化、市场化等现代治理理念提振社会长期信心

缺乏长期信心会严重抑制企业家的长期投资和居民的耐用品、不动产消费。由于各项政策缺乏长期性，很容易“朝令夕改”，社会对政策提振信心的做法越来越钝化。建议从法治化维护市场经济的长期举措入手，通过立法保护市场主体的权益来提振信心，促进耐心资本、大额消费。

5，围绕提振消费需求制定体系化的宏观管理政策，通过提振消费需求来拉动有效投资需求

过去的政策和五年规划主要围绕供给、投资和产业端，建议从“十五五规划”开始，将政策重点转向提高居民收入和扩大消费，借鉴日本、韩国等经验，制定五年全民收入倍增计划。

加入会员观看专题直播，可以就以下问题进行更加细致的讨论：

1，从一季度经济指标看，中国经济低物价问题得到有效缓解了吗？

2，从社融数据看，中国的信用创造和货币供给主要靠什么？只有看到货币创造的源头，才能找到核心资产。比如房地产繁荣的时期，广义货币主要靠房地产创造，房价也是一路攀升。

3，中国飘荡在海外的1.5万亿美元外汇买了什么？接下来会不会汇入国内结汇从而增加货币供给？对中国的资产价格走势特别是股价房价有什么影响？

4，财政政策为主导的情况下，央行是不是不再有意愿让利率继续下行？即使降准降息，是不是也只是降低实体经济负担，而让货币市场的利率保持在一个稳定的区间？在这种情况下，债市还有空间吗？

5，中国大幅扩大了赤字，但是央行的资产负债表还没有明显的扩表，这是否会影响从通缩型去杠杆到通胀型去杠杆的进程？