星图说 | 8幅图，看懂A股投资“新范式”！

摘要：过去20年，中国宏观经济经历了，从增量经济向存量经济的转变。2000-2012年，宏观经济增长中枢较高，波动较大；2013-2019年，宏观经济增长中枢下移，且波动明显收窄。但随着宏观经济的变化，2020年以来中国经济进入到了新模式，即：宏观经济保持中低速的增

A股策略框架需要迎接“新范式”

过去20年，中国宏观经济经历了，从增量经济向存量经济的转变。2000-2012年，宏观经济增长中枢较高，波动较大；2013-2019年，宏观经济增长中枢下移，且波动明显收窄。但随着宏观经济的变化，2020年以来中国经济进入到了新模式，即：宏观经济保持中低速的增长，但波动有所加大。

宏观经济增长再次进入“新范式”，或将带来A股策略框架的“新范式”。老框架之下，股市是经济的晴雨表，盈利趋势决定股市表现；但新框架之下，盈利、利率、风险偏好三因素共同决定股市。1）未来盈利的周期性波动变强，周期变得更长；2）利率已向下偏离历史底部，未来的中枢位置未知；3）风险偏好对市场的影响更为显著。

“新范式”下的盈利周期上行

A股的传统盈利下行周期一般持续2到3年，但本次A股盈利增速自2021年以来下行持续了4年。盈利的反转出现在2025年一季报，A股盈利增速终于由负转正，向上回升。数据上，全部A股剔除金融的盈利增速由2024年的-13%回升至4.2%。

“新范式”下的盈利回升周期或已经启动：一方面，全行业库存低位可能带来一轮主动补库存周期；另一方面，2018年开始，上市公司普遍开始在四季度进行“业绩洗澡”，即大幅计提资产减值损失。数据显示，2024年的“洗澡”力度尤其强烈。2024年四季度全部A股剔除金融的利润环比为历史最低，且2024年报资产减值规模超5800亿元。资产减值计提干净后，有利于上市公司轻装上阵，迎接业绩回升。

“新范式”下存款搬家或虽迟但到

宏观经济步入“新模式”后，中长期增长中枢呈现低位运行特征，这一基本面决定了无风险利率将持续处于“低利率”通道。在此背景下，存款利率正全面迈入“破1%”的历史性阶段。面对规模逼近160万亿元的居民储蓄池，存款迁移已从资产配置的可选项，演变为当下必须直面的必然选择。复盘2014-2015年存款利率剧烈下行周期可见，资金主要分流至权益类资产、银行理财产品及房地产领域。立足当下市场环境，具有显著估值优势的权益类资产，或将成为具备吸引力的配置方向。

“新范式” 下“失败主义”终将被战胜

中国宏观经济“新模式”的形成被部分人归结为三大成因：人口结构问题、中美竞争问题、逆市场化问题。这三大问题又衍生出对中国宏观经济失速、产业转型失败的悲观预期。这种悲观预期，在资产配置层面表现为“失败主义”主导的投资策略：固收及红利类资产因避险属性获得显著超额收益；行业配置角度，则没有产业主线和增长的机会。

但2025年以来，裂缝中的微光与争议中的突围，使得市场从“失败主义”走向信心重建。诸多具有全球竞争力的“中国制造”，如DeepSeek等，已在技术前沿占据领先地位。争议中的“中国制造”已走向新的高度，中国产业转型“突围”的大故事，“不仅不差，可能还能更好”。

“新范式”下风险偏好仍有较大改善空间

去年“9•24”以来，ERP（风险溢价）从2倍标准差见顶回落，表明风险偏好开始出现改善。当前ERP（风险溢价）仍然处于相对的高位，也预示着未来风险偏好的回升有较大的空间。其次，风险偏好从改善到大幅回升，还需要有大故事。历史上四次风险偏好大幅改善阶段，首先需要确实发生一些事件来改变预期，然后再通过这些事件孵化出一个大故事。

中国产业转型“突围”的大故事或正在上演，中国或将成为全球第一个“制造&设计” 两端全能型大国。（1）人口优势 ——虽然老龄化在加速，但是劳动人口绝对量能够长期同时满足制造业和服务业的需求。中国第二产业从业人数是美国的10倍，是日本的14倍。（2）产业集群优势 —— 地域广阔，且形成产业链“集群效应”，能够抵御劳动力成本上行压力。产业链“集群效应”可以降低采购成本、物流成本、交易成本、创新成本、公共服务成本、市场开拓成本。（3）AI优势 ——全球唯二可能实现AI研发类服务和应用类制造双突破的国家。AI研发类服务有大模型、应用软件、互联网平台入口，AI应用类制造有机器人、智能汽车。

哑铃策略仍有空间，但需要寻找新的成长方向

过去几年从策略上看，哑铃策略的一端是红利类资产，而另一端是科技成长。就当前而言，宏观的“新模式”还在延续，哑铃策略仍有生存的空间。

但从历史上看，A股市场的风格基本上三年经历轮换。2019-2021年是典型的成长风格占优，核心资产大放异彩的时刻；2022-2024年是典型的价值风格占优，红利类资产是绝对的上行趋势。目前，成长与价值的相对收益刚刚见底，正处于回升的通道，而战胜“失败主义”有望使成长风格占优。

红利仍是较确定的底仓选择

在当前复杂多变的市场环境下，红利资产依然是较为确定的底仓选择。宏观经济步入“新模式”后，中长期增长中枢偏低，无风险利率处于“低利率”通道，这为红利资产提供了有利的定价环境。

红利类资产通常具有较为稳定的现金流，能够在市场波动时展现出较强的防御性。尤其在经济面临不确定性、企业盈利增速放缓的阶段，那些持续高分红的公司，凭借稳定的经营和充裕的现金流，更有可能为投资者带来实实在在的回报。同时，在“失败主义”思潮仍有一定市场、市场信心尚未完全恢复的当下，配置红利资产可以为投资组合构筑起坚实的底仓，提供稳定的收益支撑，是投资者应对不确定性较为稳妥的策略之一。