摘要：《闪耀！优俊少女》游戏自 5 月 22 日起恢复运营。该游戏在 2023 年 9 月长期停服后此时恢复，出乎市场意料。高盛认为这款游戏与哔哩哔哩的 ACG 社区和核心用户群体契合度高，不过在停服一年半多之后，重振该游戏并使其重获吸引力可能还需要时间。高盛目前
在哔哩哔哩 2025 年第一季度业绩发布以及与管理层进行非交易路演（NDR）后，高盛维持买入评级并更新了预测。
从积极方面来看，高盛对哔哩哔哩游戏业务的前景略感乐观，原因如下：
1. 《闪耀！优俊少女》游戏自 5 月 22 日起恢复运营。该游戏在 2023 年 9 月长期停服后此时恢复，出乎市场意料。高盛认为这款游戏与哔哩哔哩的 ACG 社区和核心用户群体契合度高，不过在停服一年半多之后，重振该游戏并使其重获吸引力可能还需要时间。高盛目前预计该游戏年营收 5 亿元人民币，这对哔哩哔哩 2025 年下半年游戏业务收入构成上行风险。
2. 《三国志幻想大陆》周年庆即将到来：自 5 月底起，《三国志幻想大陆》新的 S8 赛季将开启，游戏玩法会有重大变化和创新。高盛认为这将成为该游戏的催化剂，并且《三国志幻想大陆》仍将是哔哩哔哩确保游戏长期运营的重点。
在广告业务方面，哔哩哔哩继续成为中国广告平台中增长较快的平台之一，高盛认为从广告加载量和每千次展示有效成本（eCPM）提升来看，广告货币化仍有很大空间。诸如小游戏、短剧、AIGC 应用等不断拓展的领域，都是新增需求驱动力。
业绩发布后，哔哩哔哩还完成了 6.9 亿美元（调整后规模）的可转换债券发行，并同时进行了 1 亿美元的股票回购。高盛称，这一举措可能有助于公司提升财务灵活性，并有可能以相对较低的可转换债券融资成本，在未来推动对游戏工作室的更多投资。
总体而言，鉴于哔哩哔哩广告业务增长优于行业、游戏业务相较于已降低的市场预期存在上行空间，以及通过运营杠杆和严格成本控制有望实现 15% 的运营利润率，高盛对其前景仍持积极态度。
与高盛早前评级报告的变化之处是，考虑到新游戏带来的游戏业务收入增加可抵消低于预期的广告收入，微调了 2025 - 2027 年的收入预测，调整幅度为 0 - 1% 。同时，由于销售和营销支出略有增加，将 2025 - 2027 年的非美国通用会计准则（non - GAAP）净利润预测调整了 - 5%~ + 4% 。基于现金流折现（DCF）模型，将哔哩哔哩（美国存托股份 / 港股 9626）12 个月目标价从 23.7 美元 / 185 港元下调至 23.6 美元 / 183 港元；加权平均资本成本（WACC）14% 和终值增长率 3% 保持不变。
非交易路演要点
（一）游戏业务
管理层指出，《三国志幻想大陆》第七赛季营收与第六赛季相比基本稳定，预计第八赛季将因货币化增强和更多新玩法而有所改善。第八赛季将推出包括诸葛亮等更强力角色、周年纪念版外观物品以及新玩法。2025 年主要计划为：1）稳定当前手游版本，并通过与主播 / 内容创作者在 B 站平台合作来提高用户参与度；2）2025 年第四季度推出繁体中文版，2025 年下半年测试小程序版本。《三国志幻想大陆》利润率相比 2024 年略有提升，但管理层表示利润率扩张并非该游戏的核心关键绩效指标。游戏储备方面：有 4 - 5 款游戏等待版号审批，包括日本 ACG 和国产游戏。游戏类型：管理层认为休闲游戏、卡牌桌游、角色扮演游戏是适合尝试的方向。今年可能会推出一款小规模自研游戏。（二）广告业务
管理层指出，广告业务同比增长虽将逐渐面临高基数问题，但会更专注于探索新场景以及与内容的融合，且有信心在 2025 年第二季度 / 下半年实现高于行业的增长。
2025 年第一季度，前五大广告投放行业依次为游戏、互联网服务（包括人工智能）、电商、数码家电和汽车。效果广告在 2025 年第一季度同比增长最快，达 30 - 40%，目前占广告总收入的 50% 以上。目前广告加载率为 6 - 7%，预计今年达到 7%，去年约为 6%。管理层认为未来广告加载率达到 10% 以上是可行的，且不会过度损害用户体验。（三）利润率
管理层提出，其中长期目标是毛利率达到 40 - 45%，调整后营业利润率达到 15 - 20%，实现途径包括：1）更有利的收入结构；2）在内容、员工、服务器和带宽等固定成本基本持平的情况下实现运营杠杆效益；3）提升各业务板块利润率。具体如下：
游戏业务：综合毛利率 60 - 70%。广告业务：毛利率 60% 以上。增值服务（VAS）：1）直播收入占比约 50% ，毛利率 20% 左右；2）扣除内容成本后，订阅业务毛利率 70 - 80%；3）其他业务综合毛利率 30% 以上。（完）来源：智通财经APP
