摘要：薇诺娜已经在美妆市场上畅销10多年，这款有着“修复敏感肌”效果的“功效护肤产品”为它的制造商贝泰妮带来了超过50倍的收入增长（左下图）。可令人惊讶的是，被贴上“药妆茅”标签的贝泰妮2021年上市以后的股价走势如右下图，最长的连续上涨时间不超过半年。
作者｜睿研消费 编辑｜MR LEE
来源｜蓝筹企业评论
薇诺娜已经在美妆市场上畅销10多年，这款有着“修复敏感肌”效果的“功效护肤产品”为它的制造商贝泰妮带来了超过50倍的收入增长（左下图）。可令人惊讶的是，被贴上“药妆茅”标签的贝泰妮2021年上市以后的股价走势如右下图，最长的连续上涨时间不超过半年。
《蓝筹企业评论》对贝泰妮上市四年的关键信息进行整理研究后产生了这样的印象，这是一家在中国资本市场上演的典型剧目——做企业、上市、套现三部曲。这期间，“自己人”抛弃公司时的坚决态度令人唏嘘。
把公司做上市，就卖掉
2021年3月，贝泰妮上市深交所。第一大股东为诺娜科技，持股比例为46.08%，红杉聚业持股21.58%为第二大股东，同时也是贝泰妮的第一大外部股东。昆明臻丽咨询为第三大股东，持有8.81%的股份，昆明重楼投资持有5.91%的股份，其中臻丽咨询与重楼投资均为贝泰妮核心高管成员的持股平台。
一年后，第一个禁售期结束，贝泰妮的股东们开始减持。
1.红杉聚业，财务投资者退出的步伐
2022年，红杉聚业第一个开始减持。
根据同花顺iFinD数据，2022年全年红杉聚业共进行了5轮减持，合计减持2965.2万股，累计减持股份7%，预估减持收益达到了52.37亿元。
图片来源：同花顺iFinD
2024年10月13日，红杉聚业发起新一轮的减持计划。红杉聚业此轮共减持1263.88万股，平均减持价格为51.74元/股，套现金额为6.54亿元。
红杉当前的持股比例相比公司上市前减少50%。
2.董俊姿和高管持股平台减持没有停过
董俊姿，是贝泰妮特别重要的一个高管。公司上市后披露的年报中，从2019年到2022年一直为公司领薪最高者，前三年都是580万元，2022年更是达到680万元；2023年董俊姿辞职离任，获得公司的书面赞赏和致谢。
董俊姿的重要程度还可以从他在高管持股平台公司中所持有的股权比例中看出。
董俊姿在臻丽咨询中的股权比例为38.72%，在重楼投资中的股权比例为32.54%。
就是这两家贝泰妮的重要股东，臻丽咨询2022年、2023年的减持纪录不下十次，减持的参考市值8到9亿元；重楼投资在2022年禁售期刚过就连续3次减持使其持股比例降至5%以下，减持参考市值高达数亿。
3.实控人的儿子看上去不愿意继续父亲的事业
今年11月26日，贝泰妮发布实控人变动公告。依据公告，本次变动系出于家族财产统筹规划、股权管理的需要，是一次家族内部的股权调整。
根据公告，KEVIN GUO（儿子）将其持有的30% Hanson BVI股权及100%云南海珀股权转让给郭振宇。股权转让完成后，KEVIN GUO不再持有公司股份，也不再被认定为实际控制人。转让完成后，郭振宇持有Hanson BVI 100%股权和云南海珀100%股权，合计控制贝泰妮48.95%股份。
图片来源：企业公告
父子间股权转让大多情况下是父亲向儿子转让，而此番贝泰妮的股权转让，则是将所有股份均转移给了父亲郭振宇，KEVIN GUO既不占有贝泰妮股份，也不在贝泰妮公司任职。
KEVIN GUO先生，1994年8月出生，加拿大和美国双重国籍，2021年公司上市招股时博士在读。
4.贝泰妮的控股股东与实控人在减持问题上意图不一致
在二股东红杉最新的减持完成后（11月6日），贝泰妮的控股股东终于在禁售三年后开启了减持计划。
据11月10日的减持预披露，占公司股份总比例46.34%的诺娜科技计划在本公告披露之日起15个交易日后的3个月内以集中竞价方式或大宗交易方式合计减持本公司股份不超过6,740,600股（即不超过公司股份总数的1.60%）。
11月26日，贝泰妮再次公告收到“公司实际控制人、董事长兼总经理GUO ZHENYU（郭振宇）先生出具的《关于自愿承诺不减持公司股份的告知函》”。
告知函说，为积极践行活跃资本市场、提振投资者信心、大力提升上市公司质量和投资价值等指导要求，同时为切实维护投资者权益和资本市场稳定，激励董事会和管理团队更加关注和实现公司的长期战略目标，公司实际控制人GUO ZHENYU（郭振宇）先生自愿作出如下不可撤销的承诺：“自本承诺出具之日起六个月内（以下简称‘承诺期间’），不以任何方式减持本人间接持有的公司股份。在承诺期间内，若公司发生资本公积转增股本、派送股票红利、配股等产生新增股份，亦遵守本承诺；若承诺期间公司控股股东昆明诺娜科技有限公司（以下简称‘诺娜科技’）因其他出资人要求作出减持公司股份决定，本人承诺不参与控股股东的该等减持计划。若违反本承诺，则本人减持公司股份所得全部收益归公司所有。”
《蓝筹企业评论》好奇，实控人郭振宇将采用什么样的“技术手段”实现在控股公司减持股份后自己所间接持有的股份比例不发生变化。但不管怎样，上述两份公告显示，公司控股公司的其他股东与实控人不减持公司股份的意愿不相一致。
下表所列股东中，除李碧云为外部股东，其他股东都是公司高管和员工持股平台。
贝泰妮单季度首度亏损，业绩前景不佳
根据三季报，2024年前三季度，贝泰妮实现营业收入40.18亿元，较上年同期增长17.09%；实现归母净利润4.15亿元，较上年同期减少28.39%。收入增长与利润大幅下滑反差明显，而且是公司历史上首次单季度亏损。
近五年贝泰妮前三季度营业收入始终保持增长，由2020Q3的14.17亿元增至今年的40.18亿元，复合年增长率达到了29.77%。可谓是高速增长。在利润侧，2020Q3-2023Q3贝泰妮归母净利润均呈现增长趋势，但2024年出现较为明显的下滑，归母净利润仅有4.15亿元，不及2022年同期，复合年增长率17.87%。
睿研制图：数据来源企业公告
今年第三季度，贝泰妮实现营业收入12.13亿元，同比增长14.04%；单季度归母净利润亏损6899.93万元，同比大跌153.41%。对第三季度出现如此大亏损的原因，贝泰妮解释称，“一方面系公司销售毛利率因产品（品牌）销售结构等原因略下降，另一方面系各类运营费用阶段性（或项目性）上升。”
睿研制图：数据来源企业公告
具体来看，第三季度总营收12.13亿元，总成本达到了12.83亿元，其中销售费用占到了7.33亿元，占到了当季度总成本的57.13%。可以说，贝泰妮完全就是以营销换销量，但销量却换不来利润。
今年前三季度，贝泰妮销售费用达到20.1亿元，较上年同期增长了25.27%，已然高于营业收入的增长，占营业收入的比例也超过了一半。
大幅增长的销售费用相当程度上表明，曾经的敏感肌产品头部品牌贝泰妮正在被消费者遗弃。
双十一遇冷，薇诺娜的冬天
国内美妆市场“功效护肤”概念给贝泰妮旗下的“薇诺娜”带来了巨大空间，凭借着“修复敏感肌”的感召与当时市场中的国产护肤品展开了错位竞争。薇诺娜对市场中针对皮肤敏感、以“药妆”为概念的国际品牌，如理肤泉、雅漾、薇姿等展开了“大牌平替”，特别是在医院药店背书下，薇诺娜迅速在国产护肤品市场中站稳脚跟。
然而，随着功效护肤的概念深入人心，各类针对皮肤问题的细分赛道不断涌现，越来越多的企业或开创、或进入新的赛道，一时间，修复敏感肌这条赛道，已经被挤的水泄不通，有欧莱雅、花王等国际巨头，也有上海家化、珀莱雅等国内头部，更有打着“玻尿酸”概念的华熙生物、打着“胶原蛋白”概念的巨子生物。
国内的功效护肤市场早已成为红海，未来的趋势只能是企业不断进入更加细分更加垂直的领域，而在这种环境下，敏感肌修复这一赛道上薇诺娜早已都是竞争者。同时，由于“成分党”的兴起，迫使化妆品企业需要向消费者展现更加安全可靠、自然无刺激的成分，以满足消费者“科学护肤”的需求。
2023年，“薇诺娜”品牌营业收入首次超过50亿元大关，但增速已下滑到个位数，6.28%。同年，贝泰妮出现净利润亏损，归母净利润仅有7.57亿元，同比减少了28.01%。
今年的“双十一”被称为史上最长“双十一”，活动周期一直从10月21日持续到了11月11日。今年“双十一”薇诺娜的表现又如何呢？
根据天猫大美妆的数据，薇诺娜品牌在天猫美妆双11总成交榜中，排名第9名。而2023年同期，薇诺娜排名第5位。对于今年在天猫的下滑，贝泰妮表示，“今年“双十一”薇诺娜加大了对抖音渠道的投入，也因此使得其在抖音美妆类目榜中位列第9位。”
但根据青眼情报所整理披露的数据，在今年抖音平台双十一，抢先期（10月8日-10月17日）薇诺娜未上榜，正式期（10月8日-10月20日）排名第十，全周期（10月18日-11月10日）薇诺娜未上榜。
图片来源：青眼
综合今年贝泰妮的业绩表现与天猫、抖音双平台的双十一成绩来看，日益内卷的国内护肤品市场让薇诺娜的处境日益艰难，而随着国际品牌也纷纷加入产品价格战，市场竞争变得更加激烈。
薇诺娜刚进入市场时，由于其性价比被消费者定位为“理肤泉平替”，而现在，受迫于高昂的销售费用支出，薇诺娜产品的价格也在不断增加，在小红书等一些平台，有不少消费者戏谑的把理肤泉称为“薇诺娜平替”。但即便是涨价，贝泰妮的利润依旧是被销售费用蚕食了。
贝泰妮的股东们卖出所持股票也就不难理解了。
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来源：蓝筹企业评论