广发宏观：静待三条线索的发酵

摘要：静待三条线索的发酵。在上周报告《下限已经抬高，上限尚待打开》中，我们认为：对权益资产来说，4月以来市场在一次性风险计提之后，基于逆周期政策“对冲”和贸易环境“冲回”两大逻辑，已逐步定价了基本面的“下限抬高”。下一阶段的关键在于能否进一步推动内需短板领域的积极变

内容

第一，静待三条线索的发酵。在上周报告《下限已经抬高，上限尚待打开》中，我们认为：对权益资产来说，4月以来市场在一次性风险计提之后，基于逆周期政策“对冲”和贸易环境“冲回”两大逻辑，已逐步定价了基本面的“下限抬高”。下一阶段的关键在于能否进一步推动内需短板领域的积极变化，以进一步打开“上限”。

那么，基本面的上限如何进一步打开？目前有三个线索初显端倪：

一是政府投资，在发债和项目落地加速之后，逻辑上存在开工加快阶段。4月是发债加速的阶段，特别国债自4月24日开始发行，包括银行注资特别国债和超长期特别国债，后者较去年提前一个月；新增专项债也有小幅加速。5月是项目落地进一步加速的阶段，5月中旬两办下发《关于持续推进城市更新行动的意见》；5月20日发改委指出“力争6月底前下达完毕今年全部‘两重’建设项目清单”。发债和项目落地加快之后一般会存在开工的加速。从石油沥青开工率来看，其5月以来中枢有初步上行。二季度末三季度初开工特征会不会更为显著值得进一步观察。为什么这个线索比较重要？从4月经济数据看，经济的长板是“两新”下的设备工器具更新、家电手机销售；而短板主要在地产和狭义基建，固定资产投资单月同比只有3.6%且有减速迹象。两重项目和城市更新投资如果加速，对总量的边际带动弹性应比较大。

二是供求关系，政策出现新一轮较密集的管理低物价、整治“内卷式竞争”的信号。5月9日央行一季度《货币政策执行报告》指出“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争"。5月20日发布会上，发改委指出“一些企业陷入‘内卷式’竞争，有的以低价、超低价，甚至低于成本的价格进行销售”，要“加快淘汰炼油、钢铁等行业低效落后产能；科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目，防止盲目新建；加强行业自律，引导新能源汽车、光伏企业注重技术研发”。为什么这个线索比较重要？我们知道，过去两年经济的特征之一是名义增长速度低于实际增长，价格中枢水平较低，而这进一步带来实际利率偏高。实际利率偏高带来债务负担加大、企业投资和居民消费意愿偏低。要解决实际利率偏高的问题，降低名义利率是方式之一，但空间已逐渐变小；通过改善经济“供需比”来提高价格中枢是另一路径。从历史规律来看，价格一旦确认温和上行趋势，则微观活跃度会显著上升。

三是中美经贸关系，日内瓦会谈后，中美官员首次通话。外交部网站消息，2025年5月22日，外交部副部长马朝旭同美国常务副国务卿兰多通电话，就中美关系及共同关心的重要问题交换了意见。双方同意继续保持沟通。环球时报援引CNBC报道称，这是中美日内瓦经贸会谈后的首次通话，是一个积极信号。为什么这个线索比较重要？因为它是宏观面的主要不确定性之一。一旦它出现改善，则基本面和风险偏好会同步改善，形成双击。

第二，5月第四周美日债市供需矛盾引发无风险利率显著上行，全球股市“risk off”，美国再演股债汇“三杀”。黄金重新领涨大类资产。恒指领涨全球股市。A股下限抬高，上限突破仍待线索，本周红利、大盘价值总体占优，外部市场共振下科技主线调整。行业上医药生物、有色金属、汽车等领涨，通信、机械设备、计算机表现相对靠后。

一是海外无风险利率上行影响风险偏好，全球股市“risk off”。美股表现靠后，纳指、道指、标普500分别录得-2.5%、-2.5%、-2.6%周涨幅，利率敏感的罗素2000回调最为明显，VIX重回20上方。标普行业全线收跌，必选、通信板块相对具有韧性，能源、信息表现靠后。核心通胀快速上升加大市场对未来加息的预期，日经225本周回调1.57%。欧股受联动不一，英国富时100表现相对最佳，收涨0.38%，德国DAX指数、法国CAC40指数分别调整0.58%、1.93%。中国资产显现独立行情，香港金管局注入港币流动性的背景下，恒指领涨全球股市，周涨1.1%；沪深300、境外中国资产代表纳斯达克中国金龙指数分别周涨-0.2%、-2.64%。科技主线边际走弱，恒生科技、创业板指、科创50本周分别调整0.7%、0.9%、1.5%。

二是商品市场内外分化，黄金领涨，铜收涨，原油调整，国内定价商品调整。在地缘风险与美债信用风险交织下，前期处于徘徊调整的黄金受“risk off”情绪提振明显，重新领涨大类资产，伦敦金现收涨5.0%、COMEX黄金期货收涨5.6%，金银比再度“破百”，但黄金隐含波动率仍维持22%附近高位；COMEX黄金期货RSI（6日）自上周30-40的“中性偏低”区间名下回升至65附近，再度靠近“超买”区间（>80）。地缘风险与供需交织定价下，LME(3个月)铜期货收盘价(电子盘)全周震荡收涨1.8%。原油有所调整，布伦特原油期货收跌1.0%。本周铜金比、铜油比重新偏离近年常态区间，截止5月23日，铜金比回落至滚动三年-2.3倍标准差附近（上周为-2.1倍标准差）；铜油比回落至滚动三年+2.4倍标准差附近（上周为+2.2倍标准差）。国内定价商品震荡盘整，螺纹钢期货、南华工业品、BPI指数周跌1.5%、1.2%，0.35%。

三是海外流动性趋紧，无风险利率明显上行；美元走弱，离岸人民币汇率上行。在“穆迪下调美主权信用评级+拍卖遇冷”的背景下，本周美债市场波动加大，10年期美债利率一度升至4.58%，周度上行8BP，2年期美债利率升至4.0%。美元结束5月中旬以来的反弹趋势，重新跌至99附近。类似的“日债拍卖遇冷”背景下，超长期日债于前半周大幅度上行，20年、30年期日债利率周一周二累计上行16BP、30BP。日长债收益率走高，美元兑日元汇率受利差驱动，较快回落至142.57。套息交易活跃下，港汇波动加大，美元兑港元上涨0.14%，较4月底5月初的7.755明显上行，目前为7.83附近，接近7.85弱方保证。离岸人民币汇率升至7.17附近。

四是外部无风险利率上行压制风险偏好，A股在下限抬高后进入震荡观察期。红利、大盘价值占优，贵金属板块联动外部风险走强。前期贸易环境“冲回”告一段落，多数股指反弹遇阻。万得全A收跌0.63%，两市量能继续环比下降，日均成交额震荡回落至1.17万亿元，股指期货多数贴水。红利、大盘价值占优，贵金属板块重回强势，成长、小盘风格走弱。上证50、中证500、中证1000、中证2000、微盘股指数周涨跌幅分别录得-0.2%、-1.1%、-1.3%、-1.5%、+0.0%。行业上约三成行业录得正收益，医药生物、综合、有色金属、汽车领涨，通信、机械设备、计算机表现相对靠后。观察股市“估值-宏观偏离度”，本周“合理空间”有所恢复，截止5月23日“万得全A P/E-名义GDP增速”回落至14.85，处于滚动五年的+0.87倍标准差（+1倍标准差是经验警示位）。10年期国债利率全周上行4.15BP。

第三，海外方面，一是本周多位美联储官员表态延续“等待”态度，降息可能还需等待3-6个月；二是众议院通过共和党提出的“美丽大法案”，其对未来十年赤字的影响可能在3-5万亿美元之间，引起美债市场波动；三是美欧贸易摩擦有所升级，特朗普称最迟于6月1日对欧盟商品征收高达50%关税。

第一，本周多位联储官员公开发言，在关税上调可能同时推高通胀并抑制就业的背景下，他们总体认为“观望”（wait）优于贸然行动——与其过早、错误地降息，不如稍晚但更精准地降息。亚特兰大联储主席Bostic认为，美联储可以等待3-6个月，以便观察不确定性如何演绎（wait three to six months to see how the uncertainty settles）；纽约联储主席Williams亦强调，我们可能需要等到6、7月才知道情况到底如何（it’s not going to be that in June we’re going to understand what’s happening here, or in July）。

此外，美联储官员总体强调美国经济硬数据保持韧性，克利夫兰联储主席Hammack认为，美国在这一轮周期中开始时就处于较健康状态（we came into this period in a really good position）。

对于关税而言，联储官员认为关税会带来更高的通胀与更低的经济增长，给美联储货币政策带来挑战。Hammack认为关税可能带来一次性提价影响，因此对就业的压力可能更大，如果关税可以降至10%左右水平，则美联储下半年可以降息。

（"if the tariffs...are reasonably static from here...and generate a one time price level move…they could weigh more on growth and have implications for the labor market...then it's pretty clear as we start seeing it flow through in the data, what we need to do"。

"if we can get the tariffs down closer to 10% and then that’s all sealed, done and delivered somewhere by July, then we’re in good shape for the second half of the year。”

第二，5月22日，众议院通过共和党提出的美丽大法案（One Big Beautiful Bill Act），将预算和解方案送交参议院审议，若参议院接下来若对条款进行任何实质性修改，都可能把法案重新抛回众议院。根据国会预算办公室（CBO）的初步测算，该法案将在未来十年为联邦财政再增加约2.3万亿美元赤字；若将利息支出和条款交互效应（“相互效应”指的是法案中不同条款彼此之间的联动影响，导致总体财政成本≠各条款静态成本之和）一并纳入，CRFB认为总成本或将超过3万亿美元。此外，法案多项减税和补贴倾向于高收入、低边际消费倾向（MPC）人群，而对低收入、高MPC家庭的支持则被削弱，意味着财政乘数可能低于1，参见报告《如何理解美国财政现状和其未来演变》。

第三，贸易摩擦有所升级，特朗普称最迟于6月1日对欧盟商品征收高达50%的惩罚性关税，试图以此逼迫欧盟方面加速贸易谈判。特朗普还提出对所有非美国生产的智能手机加征25%关税。我们倾向于认为，50%关税更像是特朗普采取的“极限施压”策略，应该有回旋余地，但一定程度上提高了双边关税可能超过此前“解放日”宣布的20%的概率。财长贝森特在6月1日采访中表示，50%关税的目的是给欧盟压力（I would hope that this would light a fire under the EU），我们理解这可能暗示关税在6月1日生效前可能仍面临调整。

第四，高频模型测算至5月第四周，对美出口“抢出口”效应支撑生产端，5月实际、名义GDP同比分别为5.24%、4.10%，实际增长保持韧性，名义增长仍在低位徘徊。

5月第四周工业生产仍有“抢出口”效应，尤其是对美直接出口形成支撑。港口集装箱以及货物吞吐量仍超近年同期。义乌中国小商品出口价格指数小幅回踩至103.95，但同样仍高于历史同期（2007-2024年同期均值为100.62）。与此同时，美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口同比转正升至55.2%。传统部门开工率呈现分化，汽车全钢胎、PTA开工、焦化开工同比改善，CCTD25省电厂耗煤同比亦转正（+3.47%）。而地炼开工、沥青开工、汽车半钢胎开工同比有所回踩。本周工增同步扩散指数连续两周回升至50以上。叠加基数走低的优势，预计5月工增韧性较足，其中前两周生产受外需影响同比有所放缓，综合前四周来看，预计5月工增同比较4月小幅回落至5.99%。

5月1-18日全国乘用车销量同比增12%，地产销售同比较上周降幅继续收窄。十大城市地铁客运量有所回落，拥堵指数继续小幅回升，国内民航客运同比保持正增。考虑到5月社零基数有所走高，预计同比为4.72%，服务业生产指数为5.10%。

5月第四周食品价格窄幅波动，油价小幅回踩。叠加5月翘尾因素小幅回升0.1个百分点的基础上，预计5月CPI环比为-0.04%，同比小幅升至-0.04%（4月为-0.1%）。其中第四周同比较前周继续小幅回踩。

工业品价格重新低位盘整，模型预计5月PPI环比-0.08%，叠加5月基数存在一定压力，翘尾因素回落0.2个百分点，预计PPI同比-2.98%（上周估计为-2.94%）。若利用BPI指数同比与PPI同比回归建模，本周BPI指数回踩0.35%，预计5月月PPI同比为-2.93%，同样较上周估计的-2.86%小幅回踩。两种方式下估计相对接近。

综合来看，由于本周PPI预估值小幅回踩，即便CPI预估值基本平稳，但5月CPI、PPI对应的平减指数预计仍较上周小幅回踩，约为-1.14%。

第五，国债买卖何时会重启？我们倾向于认为至少需要两个触发条件，而目前并不具备。

5月7日三部委部署一揽子逆周期调节政策以来，降准、降息、结构性工具扩容降息、LPR与存款利率下调等举措陆续落地，本轮可博弈的货币政策空间逐渐缩窄，部分机构开始关注央行何时会重启国债买卖。

我们认为，央行重启国债买卖，至少需要两个触发条件：一是宏观环境与金融市场波动，央行逆周期调节诉求再度强化。从逻辑上讲，国债买卖投放的流动性期限长、便宜、信号意义强，能同时缓解银行扩表的流动性与需求约束，比较适宜在稳增长阶段使用。今年5月央行发布的一季度货币政策执行报告指出“央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖”，从中我们可以看出，在央行的政策工具箱中，国债买卖和降准对标并列，国债买卖所需的宏观环境和降准可能是类似的。二是债市供求关系平衡，利率风险减弱。今年年初央行暂停国债买入操作，邹澜司长在国新办新闻发布会上指出是为了“避免影响投资者的配置需要，加剧供需矛盾和市场波动，目的是希望市场能够行稳致远”。

短期而言，这两个条件可能都不成熟，重启国债买卖概率偏低。由于“抢出口”效应+一揽子金融政策落地，经济在短期存在支撑，央行进一步加大逆周期调节的压力偏弱；5-6月政府债供给仍然偏高，但1.7%附近的10年国债利率是否达到央行的合意位置，债市供求关系是否已经合意，并没有太多直接的线索。不过，从一季度货政报告“继续从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复操作“的表述来看，央行可能仍处于观察期，短期重启国债买卖的可能性偏低。

往后看，三季度会是一个关键窗口。一方面，中美日内瓦声明协定的90天缓冲期结束，外部环境会再度面临较大的不确定性；另一方面，央行在去年三季度净买入了较多短期国债，今年三季度可能会有部分到期，重启国债买入操作来应对是一个潜在的政策选项。

第六，资金到位率结束连续四周增长，房建项目降幅大于非房建；沥青开工率亦有所回踩，不过同比仍在4月中旬以来的正增长区间。4月财政数据出现好转，税收收入年内首月同比转正，土地收入亦同比回升。

本周百年建筑调研的资金到位率结束了连续四周的增长，环比下降，降幅与4月中旬接近。非房建和房建项目资金均下滑，房建项目降幅大于非房建。资金下滑项目的区域分布从北方扩大至西南地区。沥青开工率也暂缓回升势头有所回踩，5月21日当周为30.8，低于前值的34.4；同比为增加4.3个百分点（前值为同比增加8.7个百分点）。此外，随着2023年末增发水利国债资金逐渐使用完毕，水利管理业投资增速结束了近一年左右的高速增长，逐渐回归此前均值水平。

财政方面，本周公布了4月财政数据。4月税收收入、土地出让收入同比均开始好转，分别录得1.9%（前值-2.2%）、4.3%（前值-16.5%），我们理解一则反映了3月经济韧性，二则开年以来表现较好的拿地情况。但整体看今年以来的收入端表现仍然偏弱，与年初预算目标仍有一段距离，仍有待二季度进一步加快存量政策的推进速度。

第七，2025年前4个月工业增加值同比6.4%，显著高于同期全社会用电量同比的3.1%和二产用电量同比的2.3%。从行业拆解看，电气机械、计算机、化工行业等大行业的背离是主要原因。我们有两个逻辑上的猜测。

2025年1-4月规上工业企业增加值同比增长6.4%，服务业生产指数同比增长5.9%。2025年1-4月全社会用电量同比增长3.1%，其中居民生活用电量同比增长2.5%，第一产业用电量同比增长10%，第二产业用电量同比增长2.3%，第三产业用电量同比增长6.0%。二产用电量数据与工业增加值数据有一定背离。

进一步看二产内部，2025年1-3月工业用电量同比2.1%；采矿业同比3.7%；制造业同比2.1%；公用事业同比1.9%。整体看用电量低于增加值表现。我们进一步对制造业行业用电拉动情况进行拆解。数据显示，对今年1-3月制造业用电量拉动拖累较大的行业为有色冶炼、化工、电气机械、计算机通信电子，对1-3月制造业用电量同比的拉动分别较2024年下降0.6、0.3、0.7和0.5个点。

相应的行业规上工业增加值增速方面，2024年1-4月有色冶炼规上工业增加值同比增长6.9%（2024年全年同比9.7%，下同）、化工规上工业增加值同比8.9%（8.9%）、电气机械规上工业增加值同比12.7%（5.1%）、计算机通信电子行业规上工业增加值同比11.3%（11.8%）。比较来看，除有色冶炼工业增加值增速与用电量增速均较2024年有所回落，其余三大行业工业增加值增速保持稳健（电气机械行业增加值增速明显加速）。那么如何理解用电量增速回落？

对此我们有两点猜测：一是增加值是规上口径，用电量是全口径。规上工业增加值反映的大企业生产数据表现更好，关税等外部冲击、国补等政策红利下，电气机械（包括家电）、计算机通信电子（包括手机等电子产品）行业中品牌效应较强的规模以上企业与中小型企业生产的分化有所扩大。关于这一逻辑，BCI“企业竞争力指数”也指向类似结论，在前期报告《4月BCI数据初步显示外需影响》中我们做过分析；二是月度规上工业增加值采用推算方法计算，“推算方法是用月度工业总产值乘以年度成本费用调查取得的工业增加值率，得到月度工业增加值”，对应的生产可能有错期效应；而用电量更多反映当期生产情况。此外，设备更新带来的单位能耗下降可能也是原因之一。

第八，食品价格涨跌互现，其中水果价格反弹；工业品价格弱势整理，出口价格小幅回踩。临沂商城价格指数上涨的主要是农资类、灯具类、陶瓷类。

5月第三周（截至5月23日）生意社BPI指数降至862点，相较4月末环比回落0.1%。其中化工指数月环比上涨1.8%，钢铁、有色、能源、建材指数月环比跌幅0.4%-2.9%不等。

居民消费品价格中，截至5月第三周，全国猪肉平均批发价月环比回升0.3%，全国28种重点蔬菜价格月环比回落2.7%，两者相较前月环比-0.2%、-9.1%呈边际改善。受北方干旱叠加春夏交替期冬储果品不足影响，水果价格延续反弹，截至5月23日，全国6种重点监测水果平均价环比回升3.7%。

出口价格方面，义乌小商品价格指数5月18日为100.63，略低于4月27日的100.69；出口价格指数为103.95，高于4月27日的103.04，义乌出口价格指数自4月20日-5月11日连续4周上行，5月18日当周小幅回踩。

临沂商城价格指数5月第三周（至5月21日）上涨的主要是农资类、灯具类、陶瓷类；下跌主要是钢材类、板材类、汽摩配件及装具类。

第九，国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》。发改委指出“内卷式竞争扭曲了市场机制，扰乱了公平竞争秩序，必须加以整治”。

5月23日，国务院总理主持召开国务院常务会议，审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案（2025－2027年）》。会议指出，推进制造业绿色低碳发展是大势所趋，要加快绿色科技创新和先进绿色技术推广应用，强化新型工业化绿色底色。要推进传统产业深度绿色转型，结合大规模设备更新等政策实施，积极应用先进装备和工艺，加快重点行业绿色改造升级。要引领新兴产业高起点绿色发展，加大清洁能源、绿色产品推广，提升资源循环利用水平。要加强共性技术攻关，完善重点领域标准，优化相关政策，健全绿色制造和服务体系，更好支持和帮助企业转型升级。

5月20日，国家发展改革委举行5月份新闻发布会。针对综合整治“内卷式”竞争，国家发展改革委会同有关方面，深入贯彻落实中央经济工作会议精神，落实政府工作报告部署，针对问题症结，因业施策、对症下药，标本兼治化解重点产业结构性矛盾，促进产业健康发展和提质升级。一是坚持创新引领，加快产业转型升级。强化企业科技创新主体地位，支持企业通过科技创新提高产品质量和核心竞争力，增加高端产能、优质供给，不断开拓多元化市场，增强发展韧性。二是加强地方约束，加力破除地方保护和市场分割。今年1月，发改委印发《全国统一大市场建设指引（试行）》，要求各地区不得突破国家规定的红线底线违规实施财政、税费、价格、土地、资源环境等方面的招商引资优惠政策，并针对地方保护和市场分割屡禁不止、花样翻新等情况，集中力量开展攻坚整治。三是优化产业布局，遏制落后产能无序扩张。发挥质量、标准支撑作用，以市场化方式促进兼并重组，加快淘汰炼油、钢铁等行业低效落后产能；科学论证煤化工、氧化铝等行业新增产能项目，防止盲目新建；加强行业自律，引导新能源汽车、光伏企业注重技术研发。四是强化市场监管，净化市场竞争生态。重拳整治劣质低价等市场乱象，依法查处不正当竞争和价格违法行为，坚决打击侵权假冒、制假售假行为，加大质量监督检查力度，共同维护公平竞争、优胜劣汰的市场秩序，有效发挥市场机制的活力和作用。

图表