财信研究评2025年1-4月宏观数据：外部冲击暂低于预期，内需脆弱性犹存

摘要：受美国关税政策生效、市场预期走弱等因素影响，4月份主要供需指标普遍回落，但受益于一揽子政策协同发力，工业生产、出口需求以及基建投资保持较强韧性，外部冲击影响低于预期。值得关注的是，本月地产投资、服务业生产、通胀均再度走弱，消费环比增速回落较多，反映出内生动能恢

外部冲击低于预期，内需脆弱性犹存

2025年1-4月宏观数据点评

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文财信研究院宏观团队

伍超明胡文艳李沫段雨佳

核心观点

受美国关税政策生效、市场预期走弱等因素影响，4月份主要供需指标普遍回落，但受益于一揽子政策协同发力，工业生产、出口需求以及基建投资保持较强韧性，外部冲击影响低于预期。值得关注的是，本月地产投资、服务业生产、通胀均再度走弱，消费环比增速回落较多，反映出内生动能恢复的脆弱性较高、国内经济恢复基础仍待稳固。往后看，中美关税大幅下调短期对经济基本面形成利好，但美对中关税水平仍较高且下半年存在反复风险，建议抓住外部风险缓释窗口期，加紧加快落实既定政策，改善经济循环，促进价格合理回升，以增强内需增长的确定性。预计二季度GDP增长4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年约增长4.5%。

正文

一、生产：工业高位放缓，服务业恢复偏弱

（一）新动能支撑工业生产维持韧性

1-4月份全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，较去年全年提高0.6个百分点，仍处于偏高水平；4月当月规上工业增加值增长6.1%，较上月回落1.6个百分点（见图1），是去年以来月度增速中比较快的速度，维持一定韧性。

工业生产高位有所回落但维持较强韧性，原因有三：一是高基数是拖累当月增速放缓的主因。如2024年4月规上工业增加值增速较3月大幅提高2.2个百分点，不利于今年同期增速回升。二是需求偏弱对生产形成一定制约。4月份投资、消费、出口三大需求增速均有所回落，对生产的带动作用减弱，上中下游工业生产增速多数放缓（见图2）；此外规上工业企业产销率为近十年历史同期次低水平（见图3），也表明经济“供强需弱”矛盾依旧突出，制约了生产回升。三是新动能生产维持强劲增长，装备制造业等支撑作用显著。受益于“两新”政策加力扩围和产业升级等的带动，4月份装备制造业增加值同比增长9.8%，高于全部规上工业3.7个百分点，贡献率高达55.9%（2024年装备制造业营收占规上工业的比重仅41.3%）。

往后看，低基数、各类存量增量政策进一步发力显效以及 “抢出口”效应有望对工业生产形成较强支撑；但外部不稳定不确定因素仍然较多，国内经济“供强需弱”矛盾依旧突出、工业品价格低位运行导致部分行业企业生产经营面临较多困难，预计工业生产增速总体高位缓降概率偏大。

（二）地产等需求端制约增强，服务业生产放缓

4月份，全国服务业生产指数同比增长6.0%，在去年低基数的基础上（2024年4月服务业生产指数较上月回落1.5个百分点至3.5%），仍较上月回落0.3百分点；两年平均增速为4.7%，较上月降低0.9个百分点，表明服务业恢复基础有待进一步巩固（见图4）。服务业生产恢复偏弱，原因有三：一是或与国内服务消费偏弱密切相关，如1-4月份国内服务零售额增速为5.1%，较去年全年回落1.1个百分点；同期服务业CPI增速仅0.3%，较去年全年回落0.4个百分点，均反映出服务消费有待提振。二是房地产等薄弱环节的拖累仍大，如4月份房地产投资同比降幅较上月扩大1.3个百分点，住宅商品房销售面积降幅再度扩大，均不利于相关服务生产活动的改善。三是面对外部不稳定、不确定、难预料因素较多和国内周期性、结构性矛盾交织的复杂环境，市场微观主体信心、预期仍待提振与改善。往后看，受益于各类政策进一步发力显效以及政策着力点转向促消费、稳住楼市股市、改善服务消费供给，服务业生产持续修复存在一些支撑；但修复高度将取决于国内振消费、稳地产和促民企等政策的力度及其成效。

二、消费：汽车、服务和中低收入群体消费共同拖累社零增速放缓

1-4月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.7%，较去年全年提高1.2个百分点。4月当月社零同比增长5.1%，在去年低基数的基础上（2024年4月社零增速较上月回落0.8个百分点至2.3%），仍较3月份回落0.8个百分点（见图5）；环比增速由一季度的平均增长0.48%降至4月份的0.24%，消费恢复速度有所放缓，恢复基础有待进一步巩固。具体来看，呈现五大特征：

一是以旧换新政策的刺激效果依旧显著。4月份限额以上单位家电类、文化办公用品类、家具类、通讯器材类、建筑及装潢材料类商品零售额同比分别增长38.8%、33.5%、26.9%、19.9%和9.7%（见图6），均明显快于全部社零增速，五者合计拉动社零增长1.4个百分点，贡献率近三成。二是受益于居民品质要求的提升，部分基本生活类和升级类商品零售维持较快增长。4月份限额以上单位粮油食品类、体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额均维持双位数增长（见图6）。三是占社零比重约一成的汽车消费拖累较大。如尽管有低基数的支撑（2024年4月汽车零售额同比下降5.6%，降幅较上月扩大1.9个百分点），4月份汽车零售额增速仍较上月回落4.8个百分点至0.7%。四是受消费意愿不足等的拖累（见图7），服务消费增长动能偏弱。如1-4月份服务消费零售增速为5.1%，低于去年全年1.1个百分点，较去年同期低3.3个百分点；4月份餐饮收入增速在去年基数大幅回落的基础上仍较上月放缓0.4个百分点。五是中低收入群体消费恢复偏慢。4月份代表中低收入群体消费的限额以下商品零售增速和乡村消费增速，分别低于全部社零增速约1个百分点和0.4个百分点（见图5）。这一现象背后主要与中低收入群体增收就业困难密切相关，如2025年一季度农村外出务工劳动力收入增速较2024年回落0.5个百分点至3.3%（见图8），2025年4月份外来农业户籍人口调查失业率较去年12月份提高0.2个百分点。

往后看，消费温和回升可期，修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长5%。一是受益于宏观政策加大逆周期调节和政策着力点更多转向惠民生、促消费，预计政府消费托底作用增强，对社零改善形成重要支撑。二是受外部不利影响仍大，部分企业生产经营困难增加、盈利能力下降影响，预计民间投资与居民谨慎预期扭转需要更多的时间，“就业-收入-消费”循环畅通和居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转均难以一蹴而就，消费修复力度或仍偏温和。三是预计2025年名义居民人均可支配收入约增长4-5%，略高于名义GDP增速；同时假定国内居民边际消费倾向，可以恢复至与2024年水平基本相当，据此测算出社零增速可以接近5%左右。

三、投资：地产、制造业拖累整体放缓，基建继续托底

投资增速边际放缓，民企投资意愿待提振。1-4月份固定资产投资同比增长4.0%，较1-3月回落0.2个百分点（见图9）；4月份环比增长0.1%，较3月份和2019年同期分别回落0.09和0.3个百分点，说明投资端动能有所走弱。其中民间投资累计同比较上月放缓0.2个百分点至0.2%，与整体投资的差距持平于上月的3.8%（见图10），继续处于历史高位区间，民营企业“不敢投、不愿投”现象延续，4月份美国关税冲击显现、价格持续低迷均对民营企业投资意愿形成压制，未来政策宜继续加大稳就业稳企业力度。分结构看，1-4月份三大类投资增速呈现出“基建支撑平稳、制造业边际放缓、地产降幅扩大”的分化特征（见图10），低基数、财政靠前发力以及两新、两重政策对投资增速形成支撑，但制造业和房地产投资均有所走弱，外需不确定性、内需恢复的脆弱性共同对投资端动能形成拖累。

往后看，中美关税阶段性缓和有利于提振市场预期，并激发一定的抢出口效应，叠加国内逆周期政策的进一步落地见效，这些积极因素有望对投资端动能形成支撑。但当前美对中加征关税仍高达30%，加上外部不确定未消、国内产能过剩压力依然较大等制约因素，企业投资决策仍趋于谨慎。预计未来投资大概率继续发挥托底作用，整体呈稳定增长态势，但难以大幅回升。

（一）外部冲击加大、内部恢复不稳固导致制造业投资边际放缓

1-4月份制造业投资同比增长8.8%，较1-3月份放缓0.3个百分点；当月同比增速为8.2%，较3月份回落1.0个百分点，美国关税以及内需基础不稳固导致市场主体预期走弱、投资意愿回落或是主要拖累。具体看：其一，出口相关行业投资增速多数回落。如计算机通信设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械及器材制造业投资增速均有所回落。其二，房地产投资需求低迷对制造业投资需求形成一定拖累。如部分上游原材料行业投资增速也出现回落（见图11）。其三，两新政策相关行业投资增速继续高增长，但出现边际回落。如设备工器具购置投资累计同比增长18.2%，较上月放缓0.8个百分点。

往后看，预计出口下行、价格盈利偏弱以及部分行业产能过剩压力将对制造业投资构成下行压力，但国内新质生产力加快发展、一揽子扩内需政策加快落地将对投资增速形成一定支撑，预计2025年制造业投资增速或缓降至8%左右。

（二）财政前置和铁路项目共同支撑狭义基建投资平稳运行

1-4月份广义和狭义基建投资分别同比增长10.9%和5.8%，较1-3月回落0.7个百分点和持平于上月，两大口径基建投资增速一降一平，狭义口径基建投资增速表现相对稳定。主要原因有三：其一，财政前置发力为基建投资维持高增长提供资金保障，但既定政策有待进一步加快使用。如1-4月份新增专项债、一般国债净融资分别比去年同期增加4738和10637亿元左右（见图13），但新增专项债券发行进度仅有27.1%，节奏相对平缓。其二，地方基建项目建设边际放缓，外部冲击下财政紧平衡压力增加。如在基数走低的情况下，地方主导的道路运输管理业和公共设施管理业投资增速分别较上月回落0.7个百分点和持平于前值（见图12），或主要源于外部冲击影响加大给财政带来一定减收增支压力，地方财政收支平衡难度有所加大。预计随着中美关税阶段性缓和以及隐性债务风险化解工作的持续推进，地方财政在基础设施建设方面的积极性有望恢复。其三，中央主导基建项目表现分化，电力和水利投资高位放缓是广义基建投资回落较多的主因。如电力热力燃气及水的生产和供应业、以及水利管理业分别较前值回落0.5和6.1个百分点，两者高位回落对广义基建投资增速形成主要拖累；同时铁路运输业投资增速较前值回升1.1个百分点，对狭义口径投资增速稳定形成一定支撑。

往后看，面对外部关税冲击和国内地产消费回升偏慢的形势，既定财政政策加紧加快发力已成必然，但短期增量财政政策出台的可能性有所下降，加上政策重心或更多转向稳就业、稳企业、促消费等领域，预计2025年广义基建投资增速有望增长9%左右，继续发挥托底经济作用。

（三）房地产市场继续筑底，去库存仍是主要任务

房地产市场仍处于筑底调整阶段，去库存是主要任务。一是从需求看，4月商品房销售面积累计下降2.8%，开发投资累计下降10.3%，降幅较3月分别变化0.2、-0.4个百分点（见图14）。在低基数效应与稳楼市政策作用下，销售累计增速延续好转趋势，但销售当月同比与开发投资增速降幅小幅扩大，显示出房地产市场整体处于筑底调整阶段。二是从供给看，4月存销比为8.2倍，较3月份小幅上升0.1倍，仍处于有数据记录以来的高位水平；4月待售面积同比增长4.8%，较上月下降0.3个百分点（见图15）。总体看，房地产市场库存压力大的现状还未改变，去库存仍是未来主要任务。三是从价格看，4月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降4.5%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续6个月收窄，表明需求端出现一定回稳迹象；分城市看，一线、二线、三线城市新建住宅价格指数同比分别下降2.1%、3.9%、5.4%（见图16），降幅持续收窄，且一、二线城市环比增速分别连续6个、5个月转正，显示出一、二线城市恢复明显好于三线。

领先指标预示投资增速处于筑底阶段。一是房企融资压力有所加大，如2025年4月房地产资金来源累计同比下降4.1%，降幅较3月份扩大0.4个百分点。其中，资金来源细项中国内贷款增速明显扩大，显示出金融政策对于房地产市场的支持，但居民购房速度放缓，定金及预收款和个人按揭贷款增速均下降较多，拖累房企融资。二是土地市场恢复较弱，民营房企拿地意愿仍偏低。如4月100个大中城市、一线、二线、三线城市成交土地面积累计增速分别为-11.5%、-22.3%、-5.1%、-13.9%，降幅虽然较3月份分别收窄4.1、14.1、5.5、3.0个百分点，但仍为负增长。三是作为房地产投资领先指标的房地产销售面积降幅持续收窄，叠加去年基数较低，预示未来房地产投资增速有望趋稳，降幅有可能收窄。

综上，目前房地产市场仍处于筑底调整阶段，其中需求端恢复明显好于供给端，库存压力过大仍是主要矛盾。预计在稳地产政策加快落实的作用下，房地产需求端有望继续趋于好转，但去库存是一个过程，尤其在家庭、企业、政府三张资产负债表受损，预期扭转需要时间的综合背景下，房地产市场止跌回稳也是一个过程。

四、国内生产总值：预计二季度约增长4.9%，全年4.5%左右

4月份经济增长总体保持平稳，消费、投资（累计）、出口分别增长5.1、4.0、8.1个百分点，关税冲击影响有所显现。整体看，4月经济依旧保持了“生产强需求弱，外需强内需弱”的不均衡特征，具体表现如下：

一是内需动能有所减弱，“供强需弱”格局未变。受益于“两新两重”政策刺激，4月消费和投资均保持了平稳增长，但边际变化上内需动能减弱。其中消费主要受汽车和限额以下消费品零售的拖累，后者反映中低收入群体收入增长偏慢；投资方面，基建、制造业和房地产投资均趋缓，尤其是房地产投资增速降幅扩大，其中制造业投资放缓预计与关税不确定冲击有关。与内需动能有减弱迹象不同，工业生产展现出较强韧性。如4月当月规模以上工业增加值同比增速较3月下降1.6个百分点至6.1%，但剔除高基数后的两年平均增速不降反升，且前4个月增长6.4%，较1-3月微降0.1个百分点，保持在高位区间。

二是新旧动能加速转化，传统行业尤其是房地产链继续承压。工业生产中的装备制造业和高技术制造业在去年同期高基数的基础上，当月分别增长9.8%、10.0%，增速显著持续高于整体水平，新动能加速发展迹象明显。但传统行业尤其是房地产链产业如房地产投资、非金属矿物制品业、水泥产量、平板玻璃等增速为负，拖累传统工业链。

三是房地产市场继续去库存，仍处于调整筑底阶段。4月份商品房待售面积下降522万平米至7.8亿平米，库存继续去化，但速度有放缓迹象，这反映在商品房销售面积增速降幅扩大1.1个百分点至-2.1%，房企资金来源中的定金及预收款和个人按揭贷款增速均下降较多，表明居民购房在减速；价格方面，70个大中城市销售价格同比降幅收窄0.5个百分点至4.5%，这主要归功于去年同期基数下降0.8个百分点，体现边际变化的环比增速为-0.1%，表明房地产价格仍在下降，但一线和二线城市明显好于三四线，分化格局未变。库存高企和销售放缓，房企拿地意愿并未出现实质性改变，导致4月投资降幅扩大0.4个百分点至10.3%，房地产市场仍处于调整筑底阶段。

展望二季度和全年，在新动能加速释放活力、传统行业尤其是房地产链仍然难以完全出清、关税冲击带来不确定性的背景下，经济分化、需求不足的结构性转型特征不是一个短期现象，关税冲击带来的经济波动性将明显加大。日内瓦谈判后中美同意于5月14日开始暂停90天关税措施，美国进入“冷静期”，该国进口商开启了“抢跑潮”，预计二季度我国出口大概率会有超预期表现，尽管不排除5-7月份“冷静期”内特朗普关税政策仍有较大变数。内需方面，预计消费和投资在前期一系列揽子刺激政策的“帮扶”下，总体有望保持稳定。在基准情境下，预计二季度GDP增长4.9%左右，上半年增速在5.0%以上，全年约增长4.5%（见图17）。