摘要：近日，中国集换式卡牌行业龙头卡游在港交所二次递表，再度冲击IPO，引发广泛关注。凭借奥特曼、小马宝莉等备受未成年人喜爱的IP卡牌盲袋，卡游2024年营收突破百亿，毛利率达71.3%。

近日，中国集换式卡牌行业龙头卡游在港交所二次递表，再度冲击IPO，引发广泛关注。凭借奥特曼、小马宝莉等备受未成年人喜爱的IP卡牌盲袋，卡游2024年营收突破百亿，毛利率达71.3%。

然而，因对赌协议形成的可转换优先股公允价值变动及股份支付开支，公司净亏损12.41亿元。此外，这家依赖69个第三方IP、前五大IP贡献超86%营收的“卡牌帝国”，正面临IP授权到期、非独家授权竞争及2026年底前未上市则需回购股份的对赌协议压力，能否如期上市备受资本市场关注。

线下销售转化率不足四成，有店员表示卡牌热度降温

近日，卡游有限公司（简称“卡游”）向港交所递交了上市申请，再次向IPO发起冲刺。此前，卡游曾在去年1月首次向港交所提交了IPO申请，但7月因数据安全合规问题被驳回。

卡游成立于2011年，创始人李奇斌注册成立卡游（上海）文化传播有限公司，自2018年推出基于授权IP的首个集换式卡牌系列时，卡游开始了实质性的业务运营；2019年，李奇斌成立的浙江卡游动漫有限公司及浙江卡游科技有限公司，成为卡游实际运营实体。

2021年，卡游有限公司在开曼群岛注册成立，经重组，成为现有业务的控股公司，也是本次的上市主体。卡游注册资本5万美元，控股股东为李奇斌、齐燕夫妇，李奇斌担任董事长、执行董事及首席执行官。

卡游卡牌主要通过经销形式销售。截至2024年末，卡游共有217家经销商覆盖全国31个省份，拥有32家线下旗舰店和13家线上自营店。2022至2024年间，经销渠道收入占比均超9成。

目前，济南市共有三家卡游线下旗舰店，泰山财经记者走访了其中两家以及数家经销门店。卡游旗舰店店内陈设约八成为玩具文具类，卡牌产品除自助售卡机外仅占不足两成的面积。

在记者走访的半个小时内，并无消费者进店。其中一家门店的工作人员告诉记者，卡游线下店的客流集中在周末和寒暑假期间，随机进店浏览的消费者居多，客流量与销量的转化率在30%到40%之间。

对于具体产品的销售情况，该工作人员表示，店内玩具文具类产品销量超五成，且相较于卡牌产品，玩具文具的产品种类更多，前往旗舰店购买卡牌的消费者并不多。

在经销渠道，记者在卡游的KA合作伙伴酷乐潮玩门店走访时注意到，该店文具玩具品类居多，工作人员告诉记者，店内每月调整产品陈列情况，卡游卡牌近期在店内热度下降，所以减少了上架数量。

前五大IP合计创收近9成，多个第三方授权IP将到期

据招股书，作为中国集换式卡牌行业龙头，卡游2024年以71.1%的市占率稳居中国集换式卡牌行业第一，远超第二名至第四名总和。

卡游的核心产品矩阵包括集换式卡牌、人偶、文具等，其中集换式卡牌贡献了2024年81.5%的营收，奥特曼、小马宝莉、叶罗丽等前五大IP合计创收86.53亿元，占比超过86%。

2022年、2023年，卡游来自前五大IP主题产品的收入占比也分别高达98.4%、89.9%。

招股书显示，卡游历年前五大IP包括奥特曼、叶罗丽、小马宝莉、火影忍者、斗罗大陆、IPA、蛋仔派对，截至2024年，共拥有69个IP授权和1个自有IP。

然而，其历年前五大IP授权中仅有叶罗丽IP的集换式卡牌产品为独家授权，其余均为非独家授权。

此外，卡游的69个第三方授权IP共有83份IP协议。其中，38份IP授权协议将于2025年到期，39份将于2026年到期。历年前五大IP中，蛋仔派对的授权将于2025年到期，IPA与斗罗大陆动画的授权将于2026年到期，奥特曼和小马宝莉的IP授权将于2029年到期。

对此，卡游在招股书中表示，若终止授权协议、以较不利的条款重续授权协议、未能按预计获得授权或IP持有者未能维持其IP，均会对业务及经营造成重大不利影响。

泰山财经记者注意到，2022年，卡游的核心IP奥特曼就曾因使用未经授权的奥特曼形象，被珠海中院判决侵权。

对于非独家授权IP发生侵权的原因，如何应对因非独家授权而造成的产品可替代性风险，以及如何应对IP授权不确定的风险，记者日前向卡游发送采访函，截至发稿未获回应。

此前，卡游卡牌在二手市场频现天价，如小马宝莉稀有卡曾以25.56万元成交，但与宝可梦卡牌、NBA球星卡等品类相比，其价值稳定性受到质疑。有消费者认为，相比于全球同步发行、赛事体系成熟的宝可梦卡片和稳定收藏生态的NBA球星卡，卡游卡牌仅依赖非独家授权IP，受IP热度和发行策略影响较大。

泰山财经记者在走访卡游门店时，一位正在经销门店购买奥特曼IP的卡游卡牌及玩具的消费者称，其经常看到奥特曼IP产品就会购买，不会特别关注某个品牌，核心驱动力来自于对IP的喜爱。

对赌约定2026年12月前完成上市

除来自IP授权不确定性的风险外，卡游还面临与投资方在对赌协议中约定的上市期限压力。

2021年，卡游以发行可转换可赎回优先股的形式引入红杉中国、腾讯1.35亿美元A轮融资，在账面中记为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。

在A轮融资中，卡游签下的对赌条款显示，若卡游未能在优先股发行日期起第五年之前，即2026年12月前，完成上市，则需回购股份并按8%年化利率支付利息。这意味着，若触发赎回义务，卡游将面临大额可转换可赎回优先股负债。

2022年至今，卡游的估值持续上涨，其可转换可赎回优先股的公允价值也持续增长，由34.85亿元增至75.52亿元，2025年2月飙升至95.36亿元。

受到公允价值变动影响，2024年卡游因金融负债公允价值变动录得38.67亿元损失，净利润转盈为亏，叠加17.95亿元股份支付开支，最终净亏损12.41亿元。

此外，卡游近几年的营业收入波动较大。2022年至2024年，卡游营业收入分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元，其中2023年营收大幅下滑。

对于该年收入同比下降35.56%的原因，卡游称其在策略性扩张IP矩阵，同时，疫情影响导致其第一季度集换式卡牌销量大幅下降。2024年营收大幅增长277.8%，则是受益于其持续推动的IP多样化。

来源：沐南财经