再鼎，命苦_B站影视

摘要：融资能力超一流，上市前3轮融资，美股、港股两次IPO，上市后5次再融资。据Wind数据，再鼎医药2014年成立以来合计融资金额约29.6亿美元。

再鼎医药在力所能及的每个方面都做到极致了。

融资能力超一流，上市前3轮融资，美股、港股两次IPO，上市后5次再融资。据Wind数据，再鼎医药2014年成立以来合计融资金额约29.6亿美元。

选品眼光超一流，今年之前引进的10大重点产品首付款合计仅有2.3亿美元，最经典的BD是，2017年以500万美元首付款引进同类首创FGFR2b单抗贝玛妥珠单抗，2021年以等值于7500万美元的再鼎股票作为预付款引进同类首创FcRn拮抗剂艾加莫德。

然而，再鼎医药2025Q1产品收入净额1.057亿美元，环比下降2.6%，前两代重磅产品则乐、艾加莫德相继爬坡疲软，让下两代重磅产品Karxt、贝玛妥珠单抗商业前景变得谨慎。2025Q4实现盈利的目标面临挑战。

各方面完美，从高价区引入优质产品到低价区的模式仍难以跑通，这正是悲怆所在。

但杜莹不命苦，年薪近1亿人民币，属于中国Biotech的顶级水平。据同花顺、东方财富数据，2025年以来杜莹共减持12次，增持1次。

那么，谁还在乎这家公司的模式能否成功？再鼎唯一进入临床II期的全自研管线ZL1102(IL-17A)最近已终止，十年之功，自研一事无成，对中国生物科技崛起的贡献何在？以致于被排除在中国创新药BD出海的历史机遇之外。

所以，为一家引进模式的Biotech烧掉200亿人民币的意义是什么？

再鼎医药重点产品授权引入情况

引进模式的黄昏

自5月9日业绩公告重申2025Q4盈利目标以来，杜莹连续减持4次。

可通过缩减开支实现盈利，苦一苦公司，但不一定苦高管。

Biotech实现盈利的第一步是毛利覆盖SG&A（销售，一般及行政）费用，第二步是进而覆盖R&D（研发）费用。再鼎已经实现第一步，2025Q1毛利为6784万美元，SG&A费用为6342万美元，R&D费用为6073万美元，要在剩下的3个季度跨越R&D的巨大缺口，存在挑战。

但再鼎采用非美国公认会计准则，计算方法是非现金支出（包括折旧、摊销和以股份为基础的酬金）从亏损中扣除，再加上研发、管理、销售缩减开支，做出盈利不是完全不可能。

此可谓一鱼两吃，既减少了亏损，同时高管以股份为基础的酬金又不用承受缩减压力。杜莹从公司获得的酬金（包含以股份为基础的酬金开支）2021年为805万美元，2022年1114万美元，2023年1379万美元，2024年1335万美元。

非美国公认会计准则的粉饰作用来源：再鼎医药2025Q1业绩公告

历代重磅产品，销售峰值、爬坡周期谨慎预期。

若过程完美，结果不理想，那一定遗漏了什么，当初License-in模式在建模计算引进产品的销售峰值、爬坡周期时过于乐观。

2021年一份研报通过模型预计则乐销售峰值超20亿人民币。则乐2024年产品收入净额1.871亿美元，同比增长11%，2025Q1产品收入净额4950万美元，同比增长8.8%，环比增长2.3%，爬坡趋于停滞。

艾加莫德2025Q1产品收入净额1810万美元，环比下降40%，严重低于预期。管理层称其“受到季节性因素影响增速有所放缓”，据估算患者数量已在3月和4月有所回升，预计接下来将恢复强劲的环比增长。

强者从不抱怨环境。事实上，艾加莫德爬坡疲软早有征兆，2024Q3产品收入2730万美元，环比增速17.7%，2024Q4产品收入净额3000万美元，环比增速降至9.9%。

BIC挑战者将至。荣昌生物泰它西普gMG适应症有望2025H2获批。据浦银国际研究，泰它西普在2025 AAN披露的中国III期 gMG 试验和艾加莫德海外III期 ADAPT NXT 试验更具可比性，原因在于两者临床试验终点较为相似。泰它西普试验组（n=57）MG-ADL 评分在 24周治疗后较基线降低 5.74 分，而艾加莫德在 ADAPT NXT 试验中，固定疗程试验组(n=17) MG-ADL 评分在 21 周治疗后较基线降低 5.13 分。MG-ADL 较基线下降至少3分/5分/8分患者比例，泰它西普为 98.1%/85.2%/33.3%（24 周数据），而艾加莫德为94.1%/88.2%/17.6% (21 周数据)。考虑到泰它西普病人病情更为严重，包括 MG-ADL 基线评分更高（泰它西普 10 分 vs.艾加莫德固定疗程组 8.1 分）及前置治疗使用免疫抑制剂及抗胆碱酯酶比例更高，泰它西普或许在疗效上较艾加莫德略胜一筹。

重症肌无力临床数据对比

KarXT为70年来首个获FDA批准用于治疗精神分裂症的新作用机制药物, 有望

改变精神分裂症的治疗范式，国内已处于NDA阶段。

FDA批准KarXT最主要原因是安全性。疗效方面，美国临床与经济评价研究所（ICER）开展了一项系统评价及网络meta分析，将KarXT与临床最常用的抗精神病药阿立哌唑、利培酮、奥氮平进行比较，结果显示全部四种药物在PANSS总分下降和治疗有效率方面均显著优于安慰剂，且KarXT与阿立哌唑、利培酮、奥氮平均无显著差异。

贝玛妥珠单抗联合化疗一线治疗FGFR2b高表达晚期胃癌，东亚人群总生存期超30个月，近期将披露III期研究FORTITUDE-101的数据并提交用于一线胃癌治疗的BLA。

FGFR2b过表达检测在临床应用中面临挑战。除基因扩增外，其他分子生物学过程（包括转录调控、翻译调控及蛋白质合成和降解失调）也可能导致FGFR2b蛋白过表达。目前FGFR2b检测在临床实验室尚未常规开展。

相比云顶新耀聚焦肾科的特点，再鼎涉猎的治疗领域散乱，引进品种未能在某个领域积淀出无可比拟的优势。

再鼎医药也曾计划搭建肺癌管线矩阵，靶向药物瑞普替尼、Zipalertinib、Elzovantinib和Adagrasib，分别覆盖靶点ROS1和NTRK、EGFR外显子20突变、MET异常和KRAS G12C，打造潜在同类最优的竞争力，第四代EGFR靶向药BLU-945、BLU-701被寄望突破奥希替尼耐药难题。针对肺癌还有免疫疗法retifanlimab（PD-1）以及肿瘤电场治疗法。

灰飞烟灭，如今仅剩瑞普替尼和肿瘤电场治疗法。

再鼎医药最新管线来源：再鼎医药官网

自研屡败屡战

再鼎2021年曾公布8条完全自研管线（含临床前），迄今几乎全军覆没，仅剩的ZL-1218 (CCR8)应该处于Inactive状态，没有进展更新。

2021年再鼎医药公布的内部自研管线来源：bioSeedin柏思荟

ZL-1201（CD47）是再鼎首个自主研发的抗体新药，也是国内药企中较早进入临床研究阶段的CD47药物之一，在临床前环境中没有观察到血凝现象，临床前数据也支持其与化疗、ADC增强型抗体和T细胞检查点抑制剂联用。2022年8月，再鼎决定取消ZL-1201的II期试验计划，并以寻求“对外授权”给自己台阶下。

ZL-1102（IL-17A）坚持得够久，进度也够慢，2024年5月启动治疗中轻度斑块状银屑病的全球II期临床，约 250 名患者将接受为期16 周的局部治疗。当时，再鼎医药总裁兼首席运营官Josh Smiley表示，“这项研究是再鼎医药发展过程中的一个重要里程碑，证明了我们卓越的内部研发团队致力于开发创新疗法，帮助全球患者。”

言犹在耳，这条唯一走到II期的自研自免管线，基于对首批40例入组患者中期分析数据的全面评估，还是在今年被砍掉了。

据Wind数据，2015年至2025Q1，再鼎累计研发支出约20亿美元。2021年以后引进品种的预付款及里程碑付款大幅减少，2022年许可费仅占研发开支18.7%，2023年占7.3%，2024年占13.2%。

自研一直都得到充裕的资金支持。

中国创新药在发轫期，可能还会在多个方向上发散探索，时至今日，无论传统仿创药企还是Biotech，万河归海，都只有一种发展模式——研发驱动。

只有等本土涌现MNC及支付能力强大之后，License-in模式才有用武之地。

自研再不成长起来，再鼎对不住200亿融资，杜莹也对不住近亿年薪。

中国创新药处于少年时代，（在上市公司层面）有着足够的容错率和包容度，我们看见许多Biotech靠着微薄的现金储备和研发开支，实现大逆转。

再鼎再起，大有机会。

再鼎的核心能力是融资，截至2025Q1，现金储备8.573亿美元，只要愿意还能增加，重塑自研管线有着坚强的资金后盾。

另外一个核心能力是BD。以低价引进重磅，其实是植根于深厚的欧美医药人脉关系。2025年1月，再鼎从福泰制药引进IgA肾病药物BAFF/APRIL双重拮抗剂Povetacicept，又捡到宝了。据公司披露，2025Q1支付的预付款为2000万美元。

这种能力是双向的，既可在License-in时做到最佳性价比，也可在License-out时做到自研管线价值最大化。

事实上，再鼎全球权益管线终于有了起色。