摘要：•市场认知变化过程：市场对消费电子行业的认知随时间动态演变。24年Q4，行业聚焦海外临床前需求恢复，‘关注海外临床前的一个需求恢复’观点被验证，BIBICYCLE等公司业绩修复。25年Q1，讨论转向海外需求持续性，药明康德等公司业绩持续，受政策影响小。25年Q

CXO行业最新调研我们有哪些新发现?

1、过去季度行业认知演变

•市场认知变化过程：市场对消费电子行业的认知随时间动态演变。24年Q4，行业聚焦海外临床前需求恢复，‘关注海外临床前的一个需求恢复’观点被验证，BIBICYCLE等公司业绩修复。25年Q1，讨论转向海外需求持续性，药明康德等公司业绩持续，受政策影响小。25年Q2，国内需求侧边际上涨，猴价上涨、招聘等领先指标变化显现。25年Q3，市场认可二季度量的恢复非昙花一现，三季度指标持续修复，但部分板块价格上涨持续性有分歧。24年市场对海外需求修复从不信到信，不同板块抗风险能力分歧渐统一。24年核心是海外beta驱动订单变化，相关公司订单变化在25年上半年反映到报表端。

•需求传导周期分析：海外到国内需求传导有周期性。传统传导周期约半年，但近年因国内一级市场低迷、上市受阻，传导周期延长。25年上半年，创新药BD大爆发引发国内CRO公司是否受益讨论，此类公司过去竞争激烈、有价格战。三季度，市场认可总量恢复带来的变化，关注投资价格、管线数、一级投融资等指标，认为国内整体贝塔已反转，但对未来持续性及弹性分歧较大。

2、Q3行业核心观察

•海外CDMO提价现象：2025年Q3海外CDMO业务不同板块提价，以CMC提价为典型。提价主体包括药明康德等龙头及非龙头公司，非龙头公司提价基于订单好且预期产能利用率提升。Q3海外小分子板块出现行业性订单上行，与过去因政策抢时间窗口下单不同。小分子临床三期优效管线数量多，药明康德提及新技术可拓展可成药靶点，未来小分子可成药靶点将增多。若CDMO公司进入临床三期的三批次备货、NDA备货及未来商业化阶段，可反映未来约三年维度的CDMO订单总量，小分子CDMO订单持续性值得期待。

•国内领先指标变化：国内CXO行业2025年Q3多维度领先指标改善。价格上，猴子价格8月底涨至11万；数量上，二、三季度创新药首次临床公示数量持续上涨；投融资上，8 - 9月一级市场投资环比加速，二、三季度相比二季度未降速，处于环比加速状态。国内现状是量的增长获行业认可，下游公司及上游CRO公司认为量能维持当前水平，但非成本端涨价未发生。不过，今年biotech经营状况较以往改善，订单折扣呈上行趋势。

•小分子行业潜力再认知：针对小分子行业衰退观点，2025年Q3观察到多维度潜力信号。潜力靶点中近半为（）小分子方向，部分是分子胶、PROTAC等新技术驱动的非传统小分子。临床三期小分子管线作为CDMO订单重要基础，数量多于生物药，表明小分子未如市场预期般衰退。企业动态上，头部公司释放积极信号：药明康德计划于2025年底进行过去5年最大规模校园招聘，大幅提升研发端人员；康龙化成人员规模持续在线，显示小分子研发热度未降。结合新技术拓展可成药靶点及临床管线支撑，小分子领域被长期忽略的潜力正逐步显现。

3、细分行业跟踪指标

•独立领域核心指标：独立领域核心关注量的变化，核心指标包括猴价变动、头部公司排期情况及产能现状。三季度猴子价格分别在7月初和8月底有两次上调；头部公司排期增加，反映行业需求向好，且当前头部公司产能处于打满状态。2022 - 2023年行业下行期部分公司通过融资或上市项目扩张了总产能，当前竞争对手的产能预计于2025年下半年至2026年进入爬坡阶段。若此时贸然扩产，需两年后才能开始产能爬坡，未来产能能否达标存在不确定性。

•临床领域指标变化：临床领域核心指标包括首次临床公示数增长、人员招聘进展及价格折扣变动。二季度首次临床公示数同比增长约17%；三季度同比增长16%，且2024年三季度基数高于2024年二季度。人员招聘方面，二季度启动人员招聘，三季度招聘持续进行。价格层面，三季度CRO价格折扣范围的下沿呈现上移趋势，主要因2025年biotech预算改善，不再像2024年那样严格卡预算，价格出现边际变化。

•CDMO与CRO共性指标：CDMO与CRO的核心关注要点各有侧重。CDMO方面，涨价是产能利用率提升的结果，当前行业产能利用率处于提升状态。CRO方面，需重点关注客户需求结构，分为大药企与biotech两类。biotech外包比例更高，对CRO行业需求的弹性更大。2025年Q1、Q2大药企或头部公司因BD现金流好转，biotech融资改善后，其需求增量偏向早期，如药效订单等，且这一增量会逐步向后传导。此外，biotech管线若未在前期卖掉，可能反映其竞争力不足，融资后更倾向开展新管线而非推进未卖出的旧管线。

4、未来展望与核心关注点

•26年行业预期：小分子CDMO业务相对稳定，当前小分子行业的行业贝塔可能被低估，实际表现应较好。目前订单情况良好，2026年该领域的订单、相关公司业绩及产能利用率带来的利润释放预计可维持这一趋势，需重新评估其需求强度。CRO板块核心关注点包括总量指标带来的涨价及早期管线逐步向后推进。早期管线传导路径明确：2025年上半年进行药效早期阶段，下半年进入药效晚期阶段；2026年推进至独立阶段，2026年下半年或进入临床阶段，这一过程已可观察。新增增量业务与存量业务共同作用，国内需求在2026年或迎来大幅好转。

•短期涨价判断：Q4涨价预期较乐观，2026年行业需求大幅好转将推动明确涨价，涨价确定性较高。

5、政策影响与问答讨论

•海外政策影响分析：海外政策对相关行业的影响呈现年度性讨论特征，实际落地难度较大且市场预期趋于钝化。具体来看，生物安全法案及国防政策每年10月会进行投票并生成清单，2025年的清单未包含CRO公司。2024年相关政策未通过，2025年是否通过仍不确定。从2024年全年情况看，小分子订单（如礼来）仍由中国CDMO承接，海外难以找到合适替代供应商，体现中国CDMO的不可替代性。此外，特朗普提出的100%进口药关税政策更多是谈判筹码，如AZ、辉瑞已表态支持最惠国价格并获得三年关税延长期，美国大药企的游说能力较强，政策实际落地效果有限。

•市场提问与解答：问答环节主要涉及CXO标的推荐及诺和诺德司美格鲁肽美国医保支付对药明康德的影响。关于标的推荐，认为CXO行业整体具备行业贝塔（创新药及海外产能需求支撑），但具体标的推荐需私下沟通。针对司美格鲁肽医保支付的影响，指出该产品与药明康德订单关联较小，药明更多涉及替尔泊肽及未来口服药（如礼来口服药品）。若未来口服药或替尔泊肽终端价受冲击，可能间接压缩CDMO代工成本从而影响收入，但目前未实际发生。同时，美国大药企与政府沟通能力较强，已接受最惠国价格的公司未公布具体细节，且涉及的多为销售额较小的产品（如5亿 - 10亿美金），当前股价未明显调整，后续需观察美国政府强硬程度及最终落地情况。

Q&A

Q：今年以来的三个季度，通过市场调研与交流观察到的市场对该行业认知的变化情况如何？

A：通过过去四个季度的趋势观察，市场对行业的认知呈现阶段性变化：24年Q4关注海外临床前需求恢复；25年Q1讨论海外需求持续性；25年Q2指出国内需求侧边际改善。

Q：今年上半年Q1强调的询单改善当时市场存疑，认为其能否传导至订单层面不确定；Q2是否观察到订单改善？

A：Q2确实观察到订单改善及重要领先指标变化，且二季度的量恢复并非昙花一现，三季度持续修复，预计部分板块将因量的持续性出现价格上涨。回顾投资者认知，24年经历了对海外需求修复从不信到信的过程，伴随政策变化下不同板块抗风险能力分歧到统一；24年核心是海外beta驱动公司的订单变化，25年上半年部分公司报表端体现。国内需求修复较慢，因海外到国内传导周期延长，但今年上半年创新药BD爆发，引发对国内CRO公司是否受益的讨论。三季度核心变化是市场认可总量变化，当前对国内整体贝塔反转的持续性及弹性仍存较大分歧。

Q：2023年第三季度行业观察中，哪些方面印象较深？

A：第三季度行业观察主要聚焦海外与国内两方面。海外方面，CDMO业务表现突出，不同板块出现提价，其中非龙头公司提价以订单良好及产能利用率预期提升为基础；小分子板块呈现行业性订单上行趋势，区别于过往因政策抢时间窗口的短期订单，当前趋势源于小分子未来潜力：临床三期优效管线数量增加，药明康德等企业提及新技术拓展可成药靶点，叠加CDMO公司进入临床三期备货及未来商业化阶段，预计小分子CDMO订单持续性在未来三年具备较好贝塔属性。国内方面，核心领先指标显示二、三季度环比加速：猴子价格8月底上涨至约11万元，创新药首次临床公示数量二三季（）度持续增长，8-9月一级投资数据向好；行业量的增长获普遍认可，但非成本端涨价未发生；受益于biotech经营改善，订单折扣边际上行，未来价格存在边际变化预期。

Q：上半年头部企业已上调价格，当前关注的CRO与SMO价格情况如何？小分子药物发现价格目前及未来预期如何？

A：上半年头部企业已上调价格，当前市场关注CRO与SMO价格动态。小分子药物发现价格目前持平，今年下半年处于扩产及人员招聘阶段，尚未涨价，预计明年将出现变化。

Q：小分子药物生产领域的二线公司是否已提价？

A：小分子药物生产领域的部分二线公司已提价。

Q：临床业务二季度至三季度有哪些新进展？

A：二季度首次公示的临床数目同比增长接近17%，三季度同比增长16%。核心进展包括人员招聘持续推进，以及CRO价格折扣范围下沿在三季度呈现上移趋势。

Q：Q3药效相关订单的情况如何？

A：生物科技公司融资后，其增量需求偏向早期阶段，可能带动Q3药效订单呈现改善趋势，且该改善将逐步向后端传导。

Q：Q4及2026年有哪些核心需关注的信息？

A：核心关注信息包括两方面：一是由farmer主导的CDMO业务相对稳定；二是行业层面，小分子行业的行业贝塔可能被低估，其实际表现本应较好，并非预期好转。

Q：国内CRO行业需求大幅好转具体指哪类需求？

A：国内CRO行业需求大幅好转指今年BD业务对应的新开管线或早期备选化物向后推进带来的增量业务变化，该增量业务今年体现在药效环节，明年将独立发展，后续可观察其进展。

Q：第四季度是否能涨价，明年涨价的可能性如何？

A：对第四季度涨价持乐观态度，明年情况将非常不错。

Q：十一节后创新药与CRO板块调整明显，市场存在生物安全法案等海外政策传言，如何看待这些海外政策的影响？

A：海外政策存在意图与执行能力的割裂。这是2024年已充分讨论的问题，政策意图始终未变，但核心观点一致：不同赛道抗风险能力存在差异，部分赛道抗风险能力较强。

Q：当前CRO序列股价相对弱于基本面，未充分展现其贝塔属性，若用一句话结论，推荐的具体标的顺序是什么？

A：当前CXO行业具备行业贝塔，创新药发展及海外对中国产能需求支撑行业基本面，具体标的推荐需进一步私下沟通。

Q：近期诺和诺德司美格鲁肽美国医保支付的不确定性是否会对药明康德这类公司的业绩产生较大影响？

A：司美格鲁肽与药明康德的订单关联较小，药明康德主要涉及替尔泊肽及礼来口服药的相关业务，当前司美格鲁肽医保支付不确定性对其无直接影响。若未来口服药或替尔泊肽价格受冲击，可能因代工市场规模与终端价挂钩而间接影响收入，但目前未显现此类情（）况。国外大药企具备与政府沟通的能力，接受最惠国待遇的公司未公布具体落地细节，当前受影响的多为销售额较小的药品，相关公司股价未大幅调整，目前整体影响不大，后续需观察美国政府强硬程度及最终谈判结果。

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来源：新浪财经