摘要：宏观形势：美国政府停摆进入第二周，且两党立场较为强硬，目前谈判没有太多进展的迹象。美中摩擦加剧，金融市场情绪急转直下。特朗普周五在社交媒体上表示，将自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制。法国政局持续动荡，刚上任不足一个月的
香港金融市场
宏观形势：美国政府停摆进入第二周，且两党立场较为强硬，目前谈判没有太多进展的迹象。美中摩擦加剧，金融市场情绪急转直下。特朗普周五在社交媒体上表示，将自11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制。法国政局持续动荡，刚上任不足一个月的总理勒科尔努宣布辞职。中国内地国庆中秋假期消费呈现“结构性分化”的复苏态势。中国台湾9月通胀意外大幅降温，出口虽仍保持正增长，但已显现放缓迹象。日本8月薪资增速放缓，高市早苗的胜出为日本央行的政策前景带来新的不确定性。越南第三季度经济增长强劲，GDP同比增长8.23%。菲律宾央行意外降息25bps，市场预期利率不变。泰国央行意外维持1.5%的基准利率不变，市场预期25bp降息，鉴于通胀和增长下行压力，我们预计泰国央行维持宽松政策倾向不变。新西兰央行10月降息幅度超预期，预计货币宽松仍将持续。
金融市场：
货币市场方面，受十一假期、港股继续冲高综合影响，本周港元流动性微幅转松，但整体仍偏紧，其中隔夜至12个月期限HIBOR大体维持在3.4%至3.6%范围内，利率曲线的倒挂情况较上周小幅缓解。中短期限港美资金利差小幅上行，主要受SOFR利率下行影响。短期来看， HIBOR或延续缓慢下行趋势。内地假期期间，隔夜离岸人民币资金利率有所下行，而在内地收假后于周五飙升107bp至2.45%，这可能主要与财政部下周将在香港发行110亿元离岸人民币国债有关。本周离岸人民币资金利率平均高出在岸利率12bp。受假期影响，本周香港金管局日间与隔夜离岸人民币流动性使用率下降。
2025年10月9日，香港金管局正式推出“人民币业务资金安排”，取代2025年2月份推出的“人民币贸易融资流动资金安排”，并实施多项优化措施及扩展合资格资金用途。同日，人民币流动资金安排也迎来优化。
外汇市场方面，十一假期期间，在日元带动的亚太货币普遍贬值的推动下，美元指数一度大幅反弹1.9%至99.5，而在周五晚间特朗普对华关税恐吓后小幅下跌，最终收盘于98.8。日元因为高市早苗意外胜选而大幅贬值，USDJPY在周内一度升破153，并带动USDCNH、USDKRW升破7.15、1427。由于本周新西兰央行意外降息50bp，新西兰元出现大幅贬值，澳元也受此拖累。受十一假期影响，USDHKD汇率在7.78附近极窄幅震荡，主要受港美资金利差再度收窄下套息交易活跃度下降、内地休假期间资金流入减少导致。预计港汇短期内仍在目前偏强方区间震荡，不排除在资金持续流入下，港汇逼近甚至触及7.75。离岸人民币先因USDCNY中间价下调而走强，后因特朗普关税言论的回潮而回吐全部涨幅，目前离岸与在岸人民币汇率差收窄至111pips，短期来看人民币中间价与在岸、离岸汇率将逐渐并轨。
债券市场方面，一级市场方面，本周港元债共计发行18只，发行金额换算成美元为191亿（本周发行规模上升主要因为71亿美元香港政府债的发行），到期规模为115亿，其中香港金管局发行113亿美元外汇基金票据，到期规模为112亿美元。受内地假期影响，本周离岸人民币债仅发行4只，发行金额换算为美元为1亿，到期规模为1亿。
10月15日，财政部将于香港发行2025年第五期离岸人民币国债，发行规模为110亿元。根据全年发行计划，财政部将在香港分六期总计发行680亿元离岸人民币国债。目前已完成四期，若计入定于10月15日发行的110亿元，则累计发行规模达610亿元，约占全年发行计划的89.7%。
二级市场方面，受周五特朗普对华关税恐吓影响，本周美债10Y收益率大幅下行8bp至4.05%。受内地收假后A股股市震荡影响，在岸中国国债10Y收益率下行1bp至1.85%（使用中债登官网口径[1]），美中利差10Y收窄7bp至220bp。离岸中国国债10Y收益率上行3bp至1.96%，与上周相比中短端曲线整体小幅下移，长端曲线小幅上移。港元政府债10Y收率下行1bp至2.96%。
权益市场方面，一级市场3家新股上市，拟再融资规模达23.4亿港元。二级市场方面，中美贸易摩擦升级，市场避险情绪升温，恒指全周下跌3.1%。板块普遍回调。展望后市，港股市场短期或将从基本面驱动转向风险偏好与地缘政治的博弈，波动可能加剧。策略上建议以防御为主，静待外部环境明朗。长期来看，待地缘风险被充分定价后，流动性改善与盈利修复仍将是推动市场回归的主要逻辑。
重点数据：中国内地进出口数据（10月13日），新加坡货币政策（10月14日），中国内地9月CPI、PPI,美国CPI(10月15日)，美国PPI（10月16日），马来西亚第三季度GDP和9月贸易数据（10月17日）。
一、宏观形势回顾
欧美：美中摩擦加剧，金融市场情绪急转直下。特朗普周五在社交媒体上表示，将从11月1日起对中国额外征收100%关税，并对“全部关键软件”实施出口管制。这些新的措施是他对中国商务部早些时候发布的稀土管制措施的回应。此外，美国海关与边境保护局（CBP）10月3日发布公告，称将从10月14日起，对进入美国港口的中国拥有、运营或建造的船舶，以及所有外国建造的汽车运输船征收额外费用。作为回应，中国国家交通运输部10月10日发布公告，自10月14日起，中国将对美方船舶收取船舶特别港务费。此外，特朗普政府拟禁止中国航司飞美航班经俄领空，称这种做法使美国航空公司处于不利地位。美国政府停摆进入第二周，且两党立场较为强硬，目前谈判没有太多进展的迹象。美国的经济数据也因政府关门而无法公布。美联储公布的9月议息会议纪要显示，大多数决策者均认为美国就业市场的风险显著增加，有必要降息以对冲恶化的风险，但也有一部分决策者表达需对高通胀保持警惕。密歇根大学公布的美国消费者信心在10月初仍在底部徘徊，美国消费者对就业市场和通胀的预期没有明显改善。10月消费者信心指数初值小幅降0.1个点至55。消费者预计未来一年通胀为4.6%，略低于前月预估的4.7%。未来五年通胀将达到3.7%，与9月持平。法国政局持续动荡，由于无法满足议会中极右翼与左翼政党在内阁成员上的要求，刚上任不足一个月的总理勒科尔努宣布辞职，法国政治不确定性再度上升。
中国：中国内地国庆中秋假期消费呈现“结构性分化”的复苏态势。出行领域表现强劲，据交通运输部初步统计，跨区域人员流动量日均达3.04亿人次，同比增长6.2%，国内航班执飞量也增长2.8%；基础消费保持稳健，据商务部大数据监测，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长2.7%。然而，电影等娱乐消费则呈现“量价齐跌”，根据灯塔数据统计，国庆档票房同比下滑24%，平均票价跌至36.64元，为近五年最低，反映出消费者对非刚性支出趋于谨慎。整体而言，当前消费市场正步入一个以高性价比和务实消费为特征的渐进恢复阶段。中国台湾9月通胀意外大幅降温。9月通胀从8月的1.60%降至1.25%，这是2021年3月以来最低水平，显著低于预期值1.64%，并持续低于货币当局2%的目标。剔除水果、蔬菜和能源价格的核心通胀跌至1.46%，低于前值1.74%和预期值1.70%。核心通胀在过去五个月内出现四次环比下跌。当前出口导致经济增长超预期，未来随着出口放缓，预计货币当局将逐步调整政策立场。中国台湾9月出口仍较强劲，但放缓趋势渐成。整体出口9月同比增长33.8%，虽然当前仍在高位，但这已是第二个月放缓，低于预期值38.8%。虽然9月对美出口增速达51.6%，但对美出口额降至133亿美元，为4月以来的最低水平。9月对墨西哥出口同比骤增375%，创下37亿美元的历史纪录。进口同比增长25.1%（预期值：22.5%），贸易顺差达124亿美元，净出口仍是经济增长的主要动力。
日韩：日本8月薪资增速放缓，高市早苗的胜出为日本央行的政策前景带来新的不确定性。日本劳动现金收入8月同比增长1.5%，增速低于7月修正后的3.4%和市场预期值2.7%。特殊现金收入（含奖金及其他非固定薪酬）下降10.5%，低于前值7.1%，这可能反映出夏季奖金水平的回落及去年高基数的影响。日本央行重点关注的同样本全职员工基本工资同比上涨2.4%，与7月持平。高市早苗在上周六自民党党首选举中的胜出后，日本央行10月加息概率从60%下降至目前的20%左右。
东南亚：越南第三季度经济增长强劲。GDP同比增长8.23%，高于第二季度的7.96%和预期值7.15%，这是2011年以来，除2022年受疫情影响期间之外的最快同比增速。净出口是经济增长的主要动力，9月出口同比增速大幅攀升至24.7%。9月零售总额同比增速连续第四个月提升，至11.3%，显示国内消费需求旺盛。越南年初至今GDP增速达7.84%，但仍低于越南今年8.3%-8.5%的增长目标。菲律宾央行意外降息。菲律宾央行下调隔夜借贷利率25个基点至4.75%，市场预期利率不变。这是今年第四次降息，自2024年8月起累计降幅已达175个基点。一方面，菲律宾当前通胀前景温和，9月整体通胀虽略升0.2个百分点至1.7%（预期值：1.9%），但核心通胀降至2.6%，均低于该央行2025-2026年通胀目标区间2%-4%。虽然电费调整和进口大米价格可能带来通胀上行压力，但菲律宾央行9月维持2025年1.7%的通胀预测，同时下调2026年和2027年的通胀预测值分别至3.1%和 2.8%（前值分别为3.3%和3.4%）。另一方面，该央行对经济增长前景担忧加深。除了外部不确定性外，防洪项目腐败丑闻曝光之后，公共基础设施支出可能放缓，商业信心也受到影响，增添了经济下行压力，促使该央行显著转鸽。与之相反，泰国央行意外维持1.5%的基准利率不变，市场预期25bp降息。从投票结果来看，支持利率不变和支持降息的比例为5比2。此外，该央行下调2025年和2026年经济增长预期0.1个百分点分别至2.2%和1.6%，下调今年核心通胀预期0.1个百分点至0.9%。美国的关税政策、国内政局波动、以及泰柬冲突对泰国经济的影响持续。此外，泰国9月份通胀同比下降0.7%，低于泰国央行设定的1%-3%目标区间，核心通胀进一步回落至0.65%，低于预期值0.75%和前值0.81%。鉴于通胀和增长下行压力，我们预计泰国央行维持宽松政策倾向不变。
澳新：新西兰央行10月降息幅度超预期，预计货币宽松仍将持续。新西兰央行在10月议息会议上连续第二次降息，将隔夜现金利率下调50bp至2.50%，超出市场预期的25bp。经济增长停滞与劳动力市场疲软促使该央行加快降息节奏，以尽快扭转经济下行压力。新西兰央行认为，全球关税上调将通过抑制政策不确定性影响全球增长，从而总体缓解新西兰通胀压力。市场已经完全定价新西兰央行将在11月再度降息25bp，并于2026年进一步实施宽松政策。
二、金融市场动态
2.1 货币市场
港元资金面：受十一假期、港股继续冲高综合影响，本周港元流动性微幅转松，但整体仍偏紧，其中隔夜至12个月期限HIBOR大体维持在3.4%至3.6%范围内，利率曲线的倒挂情况较上周小幅缓解。中短期限港美资金利差小幅上行，其中1个月期限HIBOR与SOFR之差上行3bp至-75bp，主要因SOFR利率下行所致。短期来看，HIBOR有望延续逐步下行趋势。
离岸人民币资金面：内地假期期间，隔夜离岸人民币资金利率有所下行，而在内地收假后于周五飙升107bp至2.45%，这可能主要与财政部下周将在香港发行110亿元离岸人民币国债有关。本周离岸人民币资金利率平均高出在岸利率12bp。受假期影响，本周香港金管局日间与隔夜离岸人民币流动性使用率下降。
2025年10月9日，香港金管局正式推出“人民币业务资金安排”，取代2025年2月份推出的“人民币贸易融资流动资金安排”，并实施多项优化措施及扩展合资格资金用途。“人民币业务资金安排”由香港特区行政长官李家超在今年9月17日发表任内第四份施政报告时提出。这项安排旨在向企业提供贸易、日常营运、资本支出所需且年期较长的人民币融资，支持实体经济使用人民币。
“人民币业务资金安排”的总额度为1000亿元人民币，将分为三阶段落实。首阶段自10月9日起，获分配人民币贸易融资流动资金额度的银行，可以更低利率使用人民币业务资金安排；第二阶段由12月1日起，特定人民币资本支出及营运资金定期贷款纳入合资格业务范围；第三阶段自2026年2月2日起引入债务工具中央结算系统(CMU)的第三方回购服务安排，银行在回购交易期内可按需要更换抵押品，回购交易会由人手操作转为更自动化运作模式。
同日，人民币流动资金安排也迎来优化。余伟文表示，香港金管局于2012年6月推出人民币流动资金安排，目的是为了应付离岸人民币市场可能出现短期流动资金紧张的情况。自推出以来，人民币流动资金安排一直运作畅顺。金管局多年来陆续推出多项优化措施，以助银行应付短期资金需求。以下优化措施将于10月9日起生效：重新分配日间和即日隔夜人民币资金额度（调高日间人民币资金额度至300亿元人民币，及降低隔夜额度至100亿元人民币）；增加T+1交收的两周和一个月期限回购协议。
2.2 外汇市场
十一假期期间，在日元带动的亚太货币普遍贬值的推动下，美元指数一度大幅反弹1.9%至99.5，而在周五晚间特朗普对华关税恐吓后小幅下跌，最终收盘于98.8。
日元因为高市早苗意外胜选而大幅贬值，USDJPY在周内一度升破153，并带动USDCNH、USDKRW升破7.15、1427。由于本周新西兰央行意外降息50bp，新西兰元出现大幅贬值，澳元也受此带动。
受十一假期影响，USDHKD汇率在7.78附近极窄幅震荡，主要受港美资金利差再度收窄下套息交易活跃度下降、内地休假期间资金流入减少导致。预计港汇短期内仍在目前偏强方区间震荡，不排除在资金持续流入下，港汇逼近甚至触及7.75。离岸人民币先因USDCNY中间价下调而走强，后因特朗普关税言论而回吐全部涨幅，目前离岸与在岸人民币汇率差收窄至111pips，短期来看人民币中间价与在岸、离岸汇率将逐渐并轨。
2.3 债券市场
一级市场方面，本周港元债共计发行18只，发行金额换算成美元为191亿（本周发行规模上升主要因为71亿美元香港政府债的发行），到期规模为115亿，其中香港金管局发行113亿美元外汇基金票据，到期规模为112亿美元。受内地假期影响，本周离岸人民币债仅发行4只，发行金额换算为美元为1亿，到期规模为1亿。
二级市场方面，受周五特朗普对华关税恐吓影响，本周美债10Y收益率大幅下行8bp至4.05%。受内地收假后A股股市震荡影响，在岸中国国债10Y收益率下行1bp至1.85%（使用中债登官网口径[2]），美中利差10Y收窄7bp至220bp。离岸中国国债10Y收益率上行3bp至1.96%，与上周相比中短端曲线整体小幅下移，长端曲线小幅上移。港元政府债10Y收率下行1bp至2.96%。
2.4 权益市场
一级市场方面，IPO市场：本周新增2家递表企业， 3家进入招股阶段，3家公司上市。再融资市场，共有8家公司提出募资预案，拟募资23.4亿港元。
二级市场方面，受10月9日中国扩大稀土限制等因素影响，市场避险情绪升温。本周港股表现全球居后，主要指数普遍下行，恒生指数、恒生科技指数全周分别下跌3.1%和5.5%，仅恒生高股息指数逆势上涨0.8%。板块分化明显，公用事业上涨1.57%，非必选消费则领跌6.7%。资金与情绪方面，尽管市场情绪趋谨、沽空比率上升，南向资金仍在节后两个交易日内仍净流入26亿港元；外资流向出现分化，主动型资金流出而被动型资金小幅流入。流动性方面，港汇在7.8附近震荡，1个月HIBOR小幅跌至3.5%以下，但仍低于去年同期水平，整体流动性环境保持宽松。
展望后市，随着中美贸易摩擦升级，当前港股市场核心矛盾或由流动性、宏观基本面改善，切换至风险偏好与地缘政治的博弈，预计将进入高波动阶段。在此环境下，我们对港股短期走势转向谨慎，策略上建议防御为先、结构致胜，静待外部局势走向明朗。中长期视角下，近期的“十五五政策引导-盈利预期修复-流动性环境改善”三重利好逻辑并未完全失效，但其兑现节奏需等待地缘政治风险充分定价与实质性缓和之后，方有望重新主导市场趋势。
注：
[1]详见https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/yield_main
[2]详见https://yield.chinabond.com.cn/cbweb-mn/yield_main
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来源：鲁政委