摘要：最近三年，政策的逻辑似乎与过去发生了很大的变化。政策的背后是政治，不理解党的20大以来的政治变迁，不理解中国式现代化的根本内涵，还是用过去的思维理解当下的政策，很容易犯“刻舟求剑”的错误。这是最近三年多某些网红投资人失误的根本原因：既对曾经的熊市下跌幅度和时间

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

赵建博士将根据最近一段时间对宏观形势和市场走势的思考，推出《现实十问》系列，回答投资者比较关心的问题。

一、一句话：加速探底，形势紧迫。

二、政策到底什么思路？一句话：上半年用力过度，下半年不见兔子不撒鹰。

三、牛市还能持续多久？一句话：消化分歧，震荡蓄力，强者恒强。

四、房地产何时能见底？一句话：漫长的告别，僵而不死，向死而生。

五、物价何时才能回升？一句话：等待地产触底，或牛市持续慢牛。

六、储蓄新高，钱会去哪儿？一句话：结构分化，挤入强势资产。

七、人民币汇率是贬是升？一句话：升值告一段落，未来取决于中美央行。

八、债券行情终结了吗？一句话：弱势资产的弱势行情，形同鸡肋。

九、黄金还会继续大涨吗？一句话：趋势未改，定价“中国式布雷顿森林体系”。

十、“十五五”行情期待什么？一句话：十三五“互联网+”，十四五“大数据+”，十五五“人工智能+”。

问题二、政策到底什么思路？

一句话回答：上半年用力过度，下半年不见兔子不撒鹰。

最近三年，政策的逻辑似乎与过去发生了很大的变化。政策的背后是政治，不理解党的20大以来的政治变迁，不理解中国式现代化的根本内涵，还是用过去的思维理解当下的政策，很容易犯“刻舟求剑”的错误。这是最近三年多某些网红投资人失误的根本原因：既对曾经的熊市下跌幅度和时间估计不足，又没有充分抓住这一轮大牛市的红利，成了市场上的“反向指标”。

924之后的中国资本市场，本质上是“政治牛”，比政策牛还要高一个维度。如果认识到这一点，在这一波波澜壮阔的中国权益资产重估中，就不可能会被轻易甩下车。

关于政治的变化，深层次的东西没法公开讲，曾经发表的几篇文章也遭举报被删。一些基本的观点在我7月份写的《》三篇文章中有所涉及。当前最大的政治是什么呢？是民族复兴和中国式现代化。民族复兴是长期目标，相当于“让中国再次伟大（MCGA）”，是统治性的官方语境，关系到国家治理的合法性；中国式现代化是手段，五个核心要求里的核心是“党的领导”。而中国式现代化中最重要的是“中国式”。可以说，理解“中国式”是理解当前各项政策的前提。

从文本和语境上的变化，可以看到政策基本逻辑走向的变化。改革开放初期，官方词汇基本直接借鉴发达国家，前面没有“中国式”、“高质量”、“新质”等定语。有的是“四个现代化”、“发展是硬道理”、“科技是第一生产力”等普世性词汇。今天，基本所有借鉴西方的词汇，前面都加上了定语：现代化变为“中国式现代化”，发展变为“高质量发展”，生产力变为“新质生产力”，等等。这实际上是话语权的重塑，是中国发展到今天对西方“话语霸权”的革故鼎新——现代化的形式、路径和次序，本身就是多样性的，不应该在话语上被完全单一垄断。

重塑关于现代化的话语权和解释权，是中国当前重大的政治任务之一，从而也决定着政策的基本脉络。这是从文本和语境上对当前政策走向加以理解的基础。更深刻的东西比较复杂，有时间可以在内部直播中慢慢展开讨论，这涉及到很多政治和权力层面的东西，直接关系到我们资产的战略级配置。

那么中国为什么要重塑现代化的话语权和解释权呢？其实自改革开放近半个世纪以来，甚至是鸦片战争三个甲子年以来，中国的国家转型和社会转轨，都是在“西方道路”与“中国特色”的对立统一关系中曲折前行，表现出了特有的矛盾和张力。当西方道路（包括前苏联）走的太快，发生了大大小小现代化危机的时候，就用“中国特色”来“调整、巩固、充实、提高”一下；当中国特色对生产力的抑制又过甚的时候，再拿西方的一套来纠偏。这种“放松-总量危机-收紧-结构危机-放松”的渐进式改革路径，保证了中国没有发生像俄罗斯休克疗法那样的大危机，这可以说是独特的制度优势，但也很容易陷入过度依赖短期政策而忽视长期制度建设的问题，将越来越难改的“硬骨头”留在后面，积累更大的结构性危机。

总结一下，今天中国的政策逻辑，仍然是在“普遍模式”与“中国特色”之间不断的动态平衡。回顾一下，2021年上半年中国经济全球一枝独秀，甚至出现了过热，决策层开始了以“三条红线”为代表的中国特色的“高质量发展”模式。转型必然有阵痛，何况是如此重大而深远的转型，导致经济进入了以需求不足为主要矛盾的深度调整阶段。2024年的924开始的政策大变局，我坚持认为“新一轮中国资产重估周期”开启，就是看到了“普遍模式”对“中国特色”的纠偏——中国央行将资本市场稳定作为重要政治任务，构建强大的国家队做“最后交易商”，这恰恰是日本、欧美这些发达国家之前做的事情，它们做出了经验和教训，中国在后面可以借鉴。无论再怎么“特色”，遇到的问题还是一样的，像“牛顿定律”那样的基本规律和原理都是一样的，解决问题的思路当然也就异曲同工。再特殊，树也不可能长到天上。

如果还不理解这些，可以重温一下9 月 22 日国务院新闻办公室举行的 “高质量完成‘十四五’规划” 系列主题新闻发布会上，央行领导对货币政策基本思路的解释，实际上就是普遍规律对特色的一次纠偏。在全球债务大爆炸的背景下，货币和财政政策如果依然保守，就很难保证实体经济不通缩，资产价格不缩水。次贷危机以后，全球债务大爆发，伴随的是美联储、日本央行的“量化宽松”时代，说到底就是“债务国有化+赤字货币化”，发达国家的财政纪律和货币纪律都“礼崩乐坏”。唯有中国还保持着“3%”的赤字率和保守的货币政策，为全球金融市场注入确定性。

现实中，最重要的是节奏，特别是今天发达国家出现了消失了半个世纪的大通胀和类滞胀，货币政策该怎么办？面对这个前后夹击的困境，以美联储为代表的发达国家的央行及货币政策，早就从“固定规则”模式，转变为了“相机抉择”模式，说到底就是“不见兔子不撒鹰”，密切追踪经济指标，根据形势变化“兵来将挡、水来土掩”。当然这里的“相机抉择”，并不意味着没有前瞻性。而规则让步于现实、经济服从于政治的政策风格，崇尚务实主义的中国才是鼻祖。

那么当下中国的政策现在是什么思路呢？为什么美元降息了我们却没有跟？而且进入第三季度，政策面突然好像进入了“休假模式”，几乎没有任何强有力的政策出台，以至于导致实体经济调头向下，特别是房地产、基建等政策敏感性高、靠政策驱动的行业，走弱的非常厉害。是什么原因导致决策层在第三季度突然放慢了政策的节奏呢？

答案是今年上半年的成绩，以及面对特朗普关税战我们的政策应对用力过度，以至于透支了下半年的“子弹”，因此到了第三季度，节奏放缓一下，步子放慢一点，也是情理之中。毕竟今年上半年那么多的内外各种不利因素下，GDP增长率都能超预期的达到5.3%，超过了决策层的目标，三季度稳增长的压力一下子变小了。上半年面对特朗普的关税闪电战，中国的各项政策应出尽出、饱和打击，形成了巨大的政策脉冲，无论是各项财政政策前置使用，还是货币政策降准降息，可以说提前透支了三季度的政策，因此到了三季度政策端和基本面在巨大的脉冲之下回落，也没有什么大惊小怪的。

令人欣慰的是，恰恰是在政策层进入休假的三季度，中国股市牛市表现的却最为强劲。上证指数上涨了13%，沪深300上涨了18%，科创50上涨了50%，创业板指数上涨了50%，恒生指数上涨了12%。如此强劲的股市牛市发生在政策面的空白期，证伪了今天中国股市牛市完全是政策牛的说法。当然，由于三季度经济下探的比较厉害，特别是房地产和基建，预估三季度的GDP增长率在4.7%左右（去年基数比较低），稳增长的压力又集中到了四季度。因此四季度很可能会重新加大政策的剂量，在房地产、基建等方面会有更有力的政策出台，各项财政资金也会提前部署和发力。特别是四中全会讨论的“十五五”规划，会给市场更丰富的想象空间和做多热情。

来源：首席经济学家论坛