摘要：市场方面，A股高位放量震荡，但从交易和估值层面来看，均未达到过去两轮牛市高点区间，行情有待扩散，后市建议沿“政策+盈利”主线布局。大消费方面，关注到过去预制菜的崛起主要受到技术突破、B端企业标准化出餐需求以及C端市场简化烹饪需求的三重共振。高端制造方面，关注到
核心观点：
市场方面，A股高位放量震荡，但从交易和估值层面来看，均未达到过去两轮牛市高点区间，行情有待扩散，后市建议沿“政策+盈利”主线布局。大消费方面，关注到过去预制菜的崛起主要受到技术突破、B端企业标准化出餐需求以及C端市场简化烹饪需求的三重共振。高端制造方面，关注到稀土作为高端制造与战略新兴产业的核心资源，正呈现供需两端共振格局。硬科技方面关注到AI景气度仍然持续，和AI相关度较高的晶圆代工景气最佳，电子代工以及部分IC设计公司同比表现同样亮眼。
市场观点：本周A股“先扬后抑”，成长风格领涨，港股、全球主要股市（尤其美股）表现较好，黄金、BDI指数上涨。当前A股高位放量震荡，从交易层面4项指标（涨幅、成交额、换手率、成交拥挤度）来看，均未达到过去两轮牛市高点区间，行情有待扩散；从估值层面PE、PS维度看，提升幅度亦远低于过往牛市，远未泡沫化。短期虽多空博弈加剧、放量回调，但“慢牛”基调不变，预计风格轮动，行情将向更多板块扩散，四季度政策红利可期。中长期经济处于库存过渡阶段，A股盈利磨底但结构性机会显现，亦需关注海外扰动。后市建议沿“政策+盈利”主线布局，关注政策红利与低位方向、金融周期、科技与高端制造领域。
大消费看点：预制菜概念最早起源于美国，成熟于日本，上世纪90年代开始进入中国市场。本期周报集中复盘中美日三国预制菜行业历史，尝试总结行业崛起的共性原因：①技术的突破，主要表现为速冻、包装、基础物流等技术的不断完善；②B端企业标准化出餐的需求，随着餐饮企业连锁化率提升，规模化扩张背后是对标准化和餐饮现场成本把控的诉求；③C端市场简化烹饪的需求：社会家庭结构悄然变化（女性进入职场/老龄化趋势），大众重新考虑现场烹饪的性价比。当然对于国内市场而言还有外卖、电商等因素的催化。
高端制造看点：稀土作为高端制造与战略新兴产业的核心资源，正呈现供需两端共振格局。一方面，我国通过配额管理与出口管制强化了产业链的战略主动权，确保资源向高端应用环节倾斜；另一方面，全球绿色转型与“双碳”目标持续推升镨、钕等关键元素需求，带动永磁材料等新兴应用快速扩容。在供给集中度提升与需求结构升级的背景下，稀土产业链的战略地位有望进一步巩固，为高端制造发展注入长期驱动力。
硬科技看点：从台股8月营收情况来看，AI景气度仍然持续，其中和AI相关度较高的晶圆代工板块同比表现最好，电子代工板块以及部分IC设计公司同比表现同样亮眼；同时，存储板块景气度持续向上，我们认为主要原因是AI需求的推动，同时存储大厂产能转向DDR5等高端品种，DDR4等利基型产品产能不足。另一方面，传统消费电子及半导体表现相对平淡，部分环节受关税影响上半年提前拉货；而硅片作为产业链最上游，景气度仍待修复。
风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、产品创新不及预期等。
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01
市场观点
1.1市场观点：市场高位放量震荡，后市如何看？
我们选取交易层面的涨幅、成交额、换手率以及成交拥挤度四个维度指标以及PE、PS两个估值维度来衡量。同时，为了避免市场环境不同带来的扰动，我们用相对值刻画当前某项指标较高位的“温度”。
交易层面，4个指标均未落至牛市高点，显示交易层面情绪未至沸点。具体来看：1）万得全A指数的涨幅区间为228%~613%，本轮最大涨幅约58%，以平均股价来看，涨幅区间为196%~385%，本轮最大涨幅约84%，整体涨幅尚未过半；2）成交额绝对值因市场扩容不具直接可比性，但其“温度计”显示，过去两轮牛市中成交额较低点增长约为202%~639%，目前仅增长153%左右，反映交易活跃度仍有提升空间；3）换手率“温度计”显示，过去两轮牛市的换手率普遍较低点增长约120%~170%，目前约为92%。4）成交拥挤度显示历史位置在55%~59%，当前约70%，显示资金仍集中于主线板块，牛市行情有待扩散。
估值层面，显示本轮估值提升并不明显：1）过去两轮牛市中，PE-TTM的区间高点为31.79倍~58.22倍，本轮最高约为22.43倍；增长的角度看过去两轮增长169%~223%，本轮增长52%。2）PS-TTM的区间高点为2.71倍~5.11倍，本轮最高约为1.66倍；增长的角度看过去两轮增长176%~470%，本轮增长53%。
短期看，A股在接近整数关口前震荡回调，多空双方博弈加剧，上周四两市放量下跌，两市成交突破3万亿。但我们认为市场“慢牛”基调未改，预计短期风格或将出现轮动，一方面是四季度将进入政策预期发酵阶段，政策红利有望逐步释放；另一方面是成交拥挤度偏高，行情有望从主线向更多板块扩散。
中长期来看，经济处于“主动去库存”向“被动去库存”过渡阶段，A股虽整体处于盈利磨底阶段，但结构性机会已显，全A营收初现企稳迹象。结构上，代表新质生产力方向的双创指数表现出高成长性，行业上，TMT与高端制造表现亮眼。同时，仍应关注海外扰动，如中美贸易摩擦风险、全球资金再平衡风险等。
展望后市，尽管整体复苏斜率放缓，但中观层面高景气赛道仍具备显著结构性机会，不过行情的持续性核心取决于赚钱效应与增量资金能否形成正向反馈。建议沿“政策+盈利”驱动主线关注：
1）政策红利与低位方向，“反内卷”政策有望改善企业盈利预期，而消费板块虽需求复苏缓慢，但龙头具备较强定价能力，具备较大修复弹性。2）金融与周期方向，布局修复与通胀弹性。资源品供需格局优化，叠加流动性拐点有望打开价格弹性。3）科技与高端制造主线，TMT板块在AI算力、国产替代驱动下高成长高景气，资本开支持续扩张，而设备制造作为“制造强国”核心载体，盈利有所兑现，人形机器人、半导体设备等细分领域弹性突出。
1.2. 市场周复盘：美联储宣布降息，A 股指数冲高回落？
1）本周（9/15-9/19）A 股市场呈现“先扬后抑”的震荡格局，三大指数涨跌不一，上证指数下跌 1.30%，深证成指涨 1.14%，沪深 300 指数下跌 0.44%，科创 50 上涨 1.84%。市场成交量有所提升，日均成交额提升至 2.52 万亿水平（上周 2.33 万亿）。
2）近期盘面表现上：
A 股方面：从风格看，近一周成长风格涨幅领先，金融、稳定风格跌幅较深，31 个申万行业涨跌互现，其中煤炭、电力设备、电子、汽车、机械设备行业领涨，最大涨幅 3.51%；银行、有色金属、非银金融、钢铁、农林牧渔行业领跌，最大跌幅 4.21%。从换手率看，受美联储降息落地、反内卷政策以及金九银十等事件主题的催化，社会服务、计算机、汽车、电子、电力设备等板块交易热度较高。港股方面，恒生指数上涨 0.6%，恒生科技指数上涨 5.1%，港股表现持续好于 A 股。
海外市场方面：本周全球重要指数全面上涨。受益于美联储宣布降息和 AI 乐观情绪推动，本周美股整体呈现上涨走势，其中标普 500 和纳斯达克指数分别上涨 1.2%和 2.2%。欧洲市场涨跌不一，法国 CAC40 涨 0.4%、德国 DAX 下跌 0.2%、英国富时 100 下降 0.7%。新兴市场表现同样分化，巴西 IBOVESPA 指数上涨2.5%、胡志明指数下跌 0.5%、泰国 SET 指数小幅微跌。
大宗商品方面：截止 9 月 19 日，COMEX 黄金期货结算价 3719.4 美元/盎司，周度涨幅 1.1%。海运市场迎来传统旺季，波罗的海干散货指数（BDI）周度涨幅高达 3.6%，近一个月涨幅已达 12.2%。
02
大消费观点
食品工业化时代，预制菜前景广阔
预制菜产业崛起的历史背景：预制菜作为餐饮工业化时代的产物，并不是这几年才有的新词新现象。预制菜这一概念最早起源于美国，成熟于日本，并于上世纪 90 年代开始进入中国市场。本周周报我们将沿着历史脉络简单梳理预制菜产业崛起的历史背景，并尝试总结产业快速发展壮大的共性原因。
美国（1920s 起步）：冷冻技术突破+公路物流基建+女性就业率提升
美国作为最早引用预制菜概念的国家，早在上世纪 20 年代就研发出世界上第一台快速冷冻机，在技术上突破了速冻食品加工难题。其后在进入二战后（1950-1970 年），美国预制菜行业的快速繁荣，得益于政府大力发展州级公路建设，缩短城市物流时间。同时越来越多的美国女性进入职场，使得家庭餐饮需求激增。在供给条件优化和需求人群扩张的两重催化下，预制菜行业或者说它的 B 端运用场景连锁餐饮行业得到了空前的繁荣。那一时间美股上市了一批预制菜巨无霸企业（比如 Sysco1970 年上市、泰森 1986 年上市）。
日本（1950s 起步）：冷链发展/家电普及+女性外出就业+餐饮现场成本提升-先 B 端市场繁荣；老龄化&少子化带动家庭结构小型化-后 C 端市场需求增加
相比于美国，邻国日本与我们的消费习惯更相近，发展预制菜业相晚一些，从上世纪 50 年代中期开始起步。日本预制菜行业兴起的契机和美国类似：1）冷链设备完善以及冰箱等家电的渗透普及；2）经济快速增长带动生活节奏加快，以及女性就业率的攀升，使得日本居民外食现象大量出现，根据红餐产业研究院，1976 年日本外食餐饮规模增速达 17.48%；3）商业用地如东京圈商业用地价格快速攀升，带动餐饮现场成本压力提升，商家自然对标准化、规模化的半成品菜需求快速上升。以上种种因素叠加，催生了日本预制菜行业在 B 端市场的繁荣。
1996 年后日本经济泡沫开始出现，B 端增长放缓。同时日本开始经历出生人口下降和人口老龄化等社会结构重大变化，单身化、少子化趋势带动家庭结构小型化，大众对于繁杂烹饪的忍耐度和性价比在不断降低。这时候预制菜正好接住了这部分空白的 C 端需求。自此我们可以看到日本预制菜行业从 B 端到 C 端经历了双轮驱动的漫长时代。
中国（1990s 起步）：“洋快餐”启蒙+冷链物流技术短板突破+外卖发展+疫情因素——B 端/C 端双轮驱动
相比美国和日本，我国预制菜行业起步较晚，直到上世纪 90 年代才开始萌芽，最早开始普及也是随着麦当劳、肯德基这类海外餐饮连锁品牌进入中国才开始，相比我国传统中式餐饮讲究新鲜烹饪和师徒带教，这批全球性快餐品牌对产品和出餐标准化要求极高，需要依赖成熟的配套工厂。但受制于速冻技术和冷链物流等短板现制，我国的预制菜行业一直未能进入中餐范畴，直到出现了一批重庆火锅品牌率先走向全国连锁业态，其后随着餐饮行业进入“万店规模”的连锁化时代预制菜概念也有了更广泛的运用场景。当然现在除了 B 端餐饮品牌外，预制菜C 端市场也在提速发展，这就要归因于 2014 年以来外卖业务蓬勃发展、以及 2020年疫情等因素带来居家预制菜需求激增。至此我国预制菜概念从最初有限几个品类的央厨加工，发展至如今的西餐、火锅、烧烤等多领域。
复盘中美日三国预制菜行业的前世今生，不难发现，这个行业的崛起离不开以下三点：①技术的突破，主要表现为速冻、包装、基础物流等技术的不断完善；②B 端企业标准化出餐的需求，随着餐饮企业连锁化率提升，规模化扩张背后是对标准化和餐饮现场成本把控的诉求；③C 端市场简化烹饪的需求：社会家庭结构悄然变化（女性进入职场/老龄化趋势），大众重新考虑现场烹饪的性价比。当然对于国内市场而言还有外卖、电商等因素的催化。
03
高端制造看点
稀土产业链价值凸显
我国稀土产业格局中，中国稀土与北方稀土两大龙头企业居于核心地位，行业整体在政策红利持续释放的背景下，2025 年上半年业绩普遍呈现亮眼表现。分企业来看，北方稀土 2025 年上半年实现营业收入 188.66 亿元，同比增长 45.24%；归母净利润 9.31 亿元，同比大幅增长 1951.52%，盈利能力显著提升。中国稀土同期实现营业收入 18.75 亿元，同比增长 62.38%；归母净利润 1.62 亿元，扣非后归母净利润 1.55 亿元，同比成功扭亏为盈，显示出经营质量的明显改善。
稀土元素（Rare Earth Elements, REE）是元素周期表ⅢB 族中原子序数为21、39 及 57 至 71 的 17 种金属元素的总称，包括钪（Sc）、钇（Y）、镧（La）、铈（Ce）、镨（Pr）、钕（Nd）、钷（Pm）、钐（Sm）、铕（Eu）、钆（Gd）、铽（Tb）、镝（Dy）、钬（Ho）、铒（Er）、铥（Tm）、镱（Yb）和镥（Lu）。依据电子层结构、物化性质以及在矿物中的共生特征，稀土通常分为两大类：轻稀土元素（镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕），又称铈组稀土；重稀土元素（钪、钇、钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥），又称钇组稀土。
稀土在地壳中的平均质量分数约为 165.35×10⁻⁶，主要富集于碱性超基性岩、碱性岩、碳酸岩及花岗岩及其伴生矿床中。根据美国地质调查局（USGS）2024年数据，全球已探明稀土储量约 9,000 万吨，其中中国以 4,400 万吨居首，占比约 48.9%；巴西和美国分别以 2,100 万吨和 1,900 万吨位列第二、三位，澳大利亚、俄罗斯等国亦拥有较为可观的稀土资源。
总体来看，尽管海外稀土储量占全球约 50%，但其产量仅贡献约 30%，实际开发程度明显不足，反映出在资源禀赋与开采利用之间存在较大落差。造成这一差距的主要原因在于稀土资源开发涉及矿产勘探、采选冶炼及环境治理等多个环节，技术壁垒高、投资周期长，同时对环保政策和下游需求依赖度较强，因此多数国家虽拥有储量，却未能形成规模化、高效率的开发体系。
从产业链覆盖来看，中国是全球唯一具备稀土全产业链生产能力的国家，涵盖了矿山开采、冶炼分离、金属制备到下游应用的全流程，产业体系完整且配套成熟。相较之下，美国、澳大利亚、缅甸、越南等国仅在资源开采或初步分离环节具备一定的商业化能力。由此，中国在全球稀土产业链中不仅掌握了上游资源的供给优势，更在中下游环节形成了短期不可替代的竞争壁垒，强化了其在全球稀土市场中的主导地位。
从供给角度看，中国已构建起覆盖原料开采、冶炼分离、功能材料及终端应用的完整稀土产业链，能够满足全球主要经济体对稀土及其制品的需求。值得关注的是，2025 年 4 月 4 日，商务部与海关总署联合发布《2025 年第 18 号公告》，决定对钐、钆、铽、镝、镥、钪和钇等中重稀土相关物项实施出口管制，进一步强化了稀土出口的战略管控。
稀土开采和冶炼方面，我国实行稀土总量调控策略，由工业和信息化部会同自然资源部、国家发展改革委负责全国稀土开采和稀土冶炼分离的总量调控管理。自 2023 年两大稀土集团组建以来，稀土矿产品及分离配额已全部集中授予两大
集团。2024 年，全国稀土开采配额为 27 万吨，其中轻稀土超过 25 万吨，同比增长 6.36%；重稀土接近 2 万吨，保持稳定。同期冶炼分离配额为 25.4 万吨，同比增长 10.43%。
从下游应用和需求看，稀土在航空航天等高科技领域具有不可替代的作用。根据《稀土产业链全球格局现状、趋势预判及应对战略研究》报告，相较于传统领域，稀土消费量相对较小且保持稳定，而在高科技领域应用规模庞大且增长迅速。全球稀土消费量已由 1997 年的 6.6 万吨增长至 2020 年的 16.7 万吨，年均增速约 4%。自 2002 年以来，我国一直稳居全球最大稀土消费国，消费量由 2010 年的 8.7 万吨提升至 2020 年的 11.5 万吨；其中永磁材料是国内最大应用领域，占比约 42%，其次为冶金机械和石油化工。值得注意的是，镨、钕作为永磁材料核心元素，其需求预计将由 2020 年的约 5 万吨快速增长至 10 万吨左右，凸显高性能磁材的战略价值。相比之下，其他国家稀土消费整体偏低且增速缓慢，由 2010年的 3.8 万吨上升至 2020 年的 5.2 万吨。根据美国地质调查局数据，美国稀土消费量已从 2010 年的 1.5 万吨下降至 2020 年的 0.54 万吨，且主要集中于石油化工（占比 75%）、玻璃陶瓷（6%）、抛光材料（5%）、冶金机械（4%）等传统领域。随着我国“双碳”目标的推进，风电、新能源汽车、节能电机、变频空调等将持续成为稀土应用规模最大、增长最快的终端领域。目前，“双碳”相关领域的稀土消费已占国内总量的 40%以上，并正引领稀土大规模应用的新阶段。
稀土作为高端制造与战略新兴产业的核心资源，正呈现供需两端共振格局。一方面，我国通过配额管理与出口管制强化了产业链的战略主动权，确保资源向高端应用环节倾斜；另一方面，全球绿色转型与“双碳”目标持续推升镨、钕等关键元素需求，带动永磁材料等新兴应用快速扩容。在供给集中度提升与需求结构升级的背景下，稀土产业链的战略地位有望进一步巩固，为高端制造发展注入长期驱动力。
04
硬科技看点
AI 需求持续，存储景气度向上
从台股 8 月营收情况来看，AI 景气度仍然持续，其中和 AI 相关度较高的晶圆代工板块同比表现最好，电子代工板块以及部分 IC 设计公司表现同样亮眼；同时，存储板块景气度持续向上，我们认为主要原因是 AI 需求的推动，以及存储大厂产能转向 DDR5 等高端品种，DDR4 等利基型产品产能不足。另一方面，传统消费电子及半导体表现相对平淡，部分环节受关税影响上半年提前备货；而硅片作为产业链最上游，景气度仍待修复。
台积电 8 月营收 3357.7 亿新台币，同比增长 33.8%，环比增长 3.9%，台积电表示下半年营运动能仍来自 AI 应用成长，台积电看好今年 AI 加速器营收可望倍增，并预期 2024 年起，未来五年年复合成长率将达 44%至 46%水平。而联电8 月营收 191.6 亿新台币，同比下滑 7.2%，环比下滑 4.4%，联电表示今年 Q2/Q3市场需求回升，部分原因在于美国关税影响下的提前备货，季节性需求模式和往年不同，预计 25 年公司成长优于整体市场年增的 1%~3%。
数字芯片厂商显示。手机 SOC 大厂联发科 8 月营收 445 亿新台币，同比增长 7.3%，环比增长 3.1%，同时联发科预计 9 月底发布新一代 AI 旗舰 SOC 天玑9500。展望 Q3 联发科预计 AI 平板和汽车芯片成长动能持续，以美元计价 Q3 营收将同比增长 10%~18%。
网通芯片大厂瑞昱 8 月营收 97 亿新台币，同比下滑 4.8%，环比持平。公司表示大量需求已在上半年因关税上调及贸易政策不确定而提前释出，不过汽车网络芯片及消费 AIoT 解决方案下半年表现将优于市场平均表现。
模拟芯片方面，矽力杰 8 月营收 16 亿新台币，同比下滑 2.6%，环比增长6.6%，总体表现相对平稳。驱动 IC 大厂联咏 8 月营收 81.7 亿新台币，同比下滑15.5%，环比增长 0.7%。联咏表示上半年受中国大陆国补及美国关税体现拉货影响需求较好，但目前效应已经逐渐消退。从下游来看，预计 Q3 电视业绩环比持平；笔电业绩环比略增；平板、显示器业绩下滑；手机需求热潮已过；车用业绩大致平。从芯片类型来看，LCD TDDI 受整体需求影响出货下降，不过 OLED DDIC出货仍会增加。
服务器 BMC 芯片厂商信骅 8 月营收 7.4 亿新台币，同比增长 9.9%，环比下滑 3.5%。信骅表示今年 AI 服务器营收占比有望达到 25%，毛利率受新款芯片的带动，也有望达到 66%。
利基型存储厂南亚科 8 月营收 68 亿新台币，同比增长 141.3%，环比增长26.3%，公司表示 Q3 DDR4 议价条件明显改善，目前产能已满载，DDR4 产品比重达 50%，预计 Q3 价格、销量及库存有望大幅改善，单季毛利率有望转正。存储模组厂威刚 8 月营收 50 亿新台币，同比增长 64.5%，环比下滑 16.9%，公司看好 DRAM 和 Nand Flash 景气继续向上。DRAM 方面，Q3 DDR4/DDR5 客户能见度持续乐观，公司 DDR4 产能满载，同时受 HBM 发展和产能排挤影响，DDR5供给也相对受限，加速推动客户订单增长；Nand Flash 方面，原厂仍在控制产能，下游不仅数据中心需求火热，消费电子因新品上市需求也在增加。
臻鼎 8 月营收 147 亿新台币，同比下滑 17.8%，环比增长 9.7%，臻鼎表示虽然同比有所下滑，但是细分产品中 IC 载板、服务器、车载、光通信维持同比增长。公司认为明年在 AI 手机、折叠机和 AI 眼镜方面将有明显的成长机会，同时叠加高阶 AI 服务器取得重要客户订单，IC 载板需求回温，预计四大应用营收都将加速增长。
载板大厂欣兴 8 月营收 114 亿新台币，同比增长 4.9%，环比增长 0.4%，公司表示 ABF 载板需求强劲，Q3 载板稼动率将达到 75%~80%，HDI 与传统 PCB合计营收比重接近 40%。公司预计全年营收有望增长 15%，AI 比重稳步提升。
被动元器件板块表现相对平淡。国巨 8 月营收 108 亿新台币，同比增长 4.3%，环比增长 1.1%，公司表示中国大陆利基型产品需求有所增长。华新科 7 月营收 31亿新台币，同比增长 2.0%，环比增长 0.3%。
鸿海 8 月营收 6065 亿新台币，同比增长 10.6%，环比下滑 1.2%。环比方面，受益 AI 服务器出货动能强劲，云端网络、元件及其他产品营收较 7 月明显增长，电脑和消费电子产品环比有所下滑；同比方面，云端网络、元件及其他产品同样保持增长，而电脑和消费电子产品受汇率原因同比有所下滑。而另一家电子代工厂和硕业绩稍显平淡，8 月营收 658 亿新台币，同比下滑 25.5%，环比下滑 14.6%。
来源：新浪财经
